2025年8月13日港股盘后，腾讯控股发布了2025年第二季度的财务报告。
根据财报信息，2025年第二季度，腾讯录得营业收入1845亿元人民币（下同），同比增长15%。从业务分部看，增值服务业务营收为914亿元，同比增长了16%。其中，网络游戏业务收入同比增长22%，社交网络业务收入同比增长6%；营销服务业务营收为358亿元，同比增长20%；金融科技及企业服务业务营收为555亿元，同比增长10%。
用户数据上，截止到2025年二季度，微信用户为14.11亿，环比净增900万，主要受视频号、小游戏、微信元宝的带动。同期，腾讯视频的付费会员数达1.14亿，腾讯音乐付费会员数达到1.24亿。
利润方面，2025第二季度，腾讯毛利为1050亿元，同比增长22%，对应的毛利率为57%，同比提升了1个百分点；同期Non-IFRS经营利润为692亿元，同比增长18.5%，利润率为37.5%；Non-IFRS净利润为631亿元，同比增长10%，利润率为34.2%。
整体来看，本季度腾讯业绩表现非常亮眼。在大环境整体低迷且公司自身如此大的体量之下，无论是营收规模还是利润表现，均维持了较高速度的稳步扩张，彰显出了腾讯作为互联网龙头的增长韧性。
事实上，随着近期AI赋能的陆续变现，市场对于腾讯的业绩表现已有一定预期，一季报后腾讯股价持续震荡上行，近一个季度涨幅已经在15%左右。但本季度财报发布后，受益于大超预期的亮眼数据，8月14日开盘后，腾讯股价仍然跳空高开，随后虽有回调，但整体仍维持了不错的涨势。
那么，具体来看，本季度腾讯炸裂的财报表现下，究竟有哪些值得关注的亮点？展望未来，公司还有进一步扩张的空间吗？
AI赋能逐渐变现，收入增长亮点频频
在收入端，腾讯本季度的财报主要表现出了三个增长亮点。
*，二季度，腾讯网络游戏业务抵住了去年同期的高基数影响，实现592亿元收入，同比增长了22%，连续三个季度维持20%以上的扩张，彰显出了*“韧性”，而海外游戏的亮眼表现更是给市场带来了意外惊喜。
其中，国内游戏市场凭借《三角洲行动》《无畏契约》《和平精英》等产品的出色表现，抵住了去年高基数的压力，实现17%的稳健增长。《三角洲行动》上线后市场表现持续攀升，7月的平均日活突破2000万，跻身中国游戏流水Top3、DAU Top5之列。
海外游戏业务二季度录得收入188亿元，同比增长35%，创单独披露以来的历史新高。一方面，是受益于Supercell、《PUBG MOBILE》等老游戏的带动，其中，Supercell旗下的《部落冲突：皇室战争》通过更频繁的内容更新和奖励机制优化，玩家社区活动，有效拉动了日活用户，推动游戏在今年6月创下近7年新高。据Sensor Tower，今年上半年《部落冲突：皇室战争》日活已升至全球第三，成为Supercell目前旗下日活最高的产品；另一方面，则是受益于新游戏《沙丘：觉醒》贡献的增量。《沙丘：觉醒》今年6月10日正式上线后，不到两周时间内全球销量突破100万，在Steam平台的同时在线峰值超过18.9万。
展望下半年，腾讯游戏业务仍然存在增长基数较高的问题，但对此并无需过度担忧。一是，《*荣耀》《和平精英》等长青老游戏的生命力不可小觑，尤其是引入AI能力驱动下，随着游戏体验的多方面提升，有助于用户留存进一步改善。根据QuestMobile数据，腾讯主要手游的30天留存率均呈上升趋势；二是，《三角洲行动》等次新游表现优异，仍可持续贡献增量，长青游戏叠加优异的次新游戏为腾讯的游戏业务提供了稳定的基本盘；三是，目前腾讯仍存有《Valorant手游》《*荣耀世界》《异人之下》等众多游戏管线，而8月19日，VALORANT Mobile即将推出，有望提供另一个短期增长杠杆，打开新的增量空间。
第二，在大盘表现较为疲弱之下，腾讯营销服务业务在二季度逆势攀升，录得收入358亿元，同比增长20%，连续十一个季度实现两位数扩张。
二季度广告业务的逆势扩张，主要得益于（1）“单次曝光收入”的提升。这主要是因为在AI技术的部署带来了更高的点击率的同时，小程序商店和小游戏中有更多的闭环交易，驱动内循环需求侧增长，带来了更多的广告需求，最终推升了单次点击收入；（2）“曝光量”的增加。这主要得益于视频号和搜索流量的持续增长。
展望未来，广告业务仍具备较高的成长确定性。最主要的原因是，目前微信生态整体的广告加载率偏低，以视频号为例，腾讯短视频的广告加载率在3%-6%左右，而抖音在15%左右，Meta更是超过了20%。未来随着AI驱动下，投放规则优化以及广告匹配精度的提升，新产品（视频号、搜一搜等）的广告负载有望进一步提升，从而给广告业务带来增量。
第三，在整体消费环境较为低迷之下，腾讯本季度的金融科技及企业服务业务依然维持了10%的稳健增长。一方面，得益于企业客户对AI相关服务的需求增加，包括GPU租赁和API token使用，以及商家技术服务费的增长，本季度企业服务收入的增速继续加快；另一方面，受益于消费贷款服务、商业支付活动及理财服务收入的回暖，金融科技服务收入也有所增长。
利润表现亮眼，盈利质量提升
盈利端看，本季度腾讯的盈利表现也非常亮眼。
25Q2，公司录得毛利润1050亿元，同比增长22%，毛利率进一步提升至57%，较去年同期提升1个pct。细分看，毛利率的提升，一是，在降本增效之下，各业务板块的毛利率均有一定程度的上升；二是，广告、游戏等资产模式更轻的高毛利业务在总收入中的占比进一步提升。最终，受益于加权平均计算方法，公司整体毛利率进一步走强。
期间费用方面，本季度腾讯的营业开支为413亿元，基本与上季度持平，同比增长了10%，增速远小于同期营收表现。其中，研发费用从去年四季度开始持续增加，本季度为203亿元，同比增长了17%，反映了腾讯在AI领域的投入持续加大。
资本开支方面，本季度腾讯资本开支为191亿元，环比上个季度下滑了30%，预计主要是英伟达H20销售受限导致的短期波动。
净利润方面，本季度腾讯的Non-IFRS净利润为631亿元，同比增长10%，利润率为34.2%，同期的Non-IFRS经营利润为692亿元，同比增长18.5%，利润率为37.5%，但同期的核心经营利润为637亿元，同比增长31.7%，对应利润率34.5%，两者之间的差异主要是由于分占联营盈利的影响，这代表着腾讯的利润质量实际含金量进一步提升。
AI Agent有望成为腾讯长期估值的关键因子
整体来看，腾讯本季度业绩表现可谓非常亮眼。一方面，在整体体量如此巨大之下，二季度营收仍然保持15%的稳定高增长，而且各业务分部在大盘疲弱的背景下都展现出了较高的增长韧性；另一方面，利润方面维持了稳步回升的态势，此前市场担心的资本开支加剧会冲击盈利表现，暂时仍然处于可控水平。腾讯的盈利表现基本回到了2021年左右的水平，而且各业务分部的毛利率均有上升，核心经营利润也持续走强，代表着腾讯近几年的运营有了质的飞跃，且由主营业务贡献的利润占比不断提升，盈利质量进一步提高。
展望未来，短期来看，游戏方面，受益于AI的赋能下的体验改善，长青游戏的用户黏性有望进一步提升，为公司提供稳定的基本盘，而8月19日VALORANT Mobile的上线，则有望贡献新的增长杠杆；广告方面，考虑到微信生态新增功能广告加载率，相比抖音、Meta等竞争对手均处在较低水平，未来库存的释放使得广告业务仍具备较大增量空间；同时，AI赋能下，点击率的增高，叠加小游戏、电商等业务闭环交易增加所带来的增量广告需求，仍有望在未来几个季度持续为广告业务贡献新的增量。
对于AI相关的进展，短期市场主要担心资本开支对利润的冲击，尤其是随着H20恢复常态后，预计后续几个季度腾讯的资本开支可能会有所提升，使得资本开支导致的折旧费用或将进一步抬高成本与费用，收窄营业利润的杠杆效应，但目前来看整体的影响仍然可控。
一是，腾讯对AI的投入能够快速在游戏、广告等业务领域产生积极的降本增效，从而反映到收入和利润的表现上，相当于为AI“补贴”了部分成本；二是，腾讯整体对AI的投入控制相对更为精细，预计并不会对利润有过分冲击。
长期而言，目前AI Agent已经成为行业共识，面对新的AI时代，腾讯凭借生态+用户+场景的天然优势，仍然具备*卡位，有望成为其新一轮业绩和估值爆发的起点。
根据国信证券的观点，未来互联网服务生态可能演绎为“用户-AI入口-结构化数据层/API”，传统具备高用户黏性、构建广泛丰富用户生态、掌握用户行为路径的互联网平台，最有优势打造新的AI入口。
腾讯作为传统社交平台龙头，汇聚了大量用户，且同时通过构建小程序生态，能够掌握用户行为画像，在AI时代具备提供更具定制化的AI Agent产品的潜力。同时，考虑到AI超级入口正从“场景整合”迈向“智能协作”，因此对于生态的整合能力将成为未来AI时代巨头竞争的要点，而腾讯多年来构建的“平台+内容”生态，未来仍将具备较大的爆发潜力。
估值上，2024年，腾讯的Non-IFRS净利润为2227亿元，2025年上半年利润增速为16%，假设按照上半年的增速线性外推，那么2025年Non-IFRS净利润预计为2583亿元，按照目前4.9万亿的市值计算，对应的PE约为19倍左右，整体仍然处于相对合理的区间。
事实上，经历了2024年以来的一轮上涨后，腾讯前期的估值修复基本已经完成，因此，未来估值能否进一步突破主要取决于AI给其业绩带来的增量变化。
参考Meta的表现，受益于AI的提振，近几个季度Meta的广告等核心业务业绩提升明显，而业绩的持续好转也使得其估值水涨船高，PE从22年的8倍左右一路涨至目前的27倍。
如前文所述，AI对腾讯业绩的提振目前刚刚开始变现，而对比竞争对手，腾讯的生态更为丰富，且在广告加载率等方面未来的潜在想象空间更大。鉴于此，长期来看，腾讯的估值仍具备继续拉升的动力。
