回忆一下，你有多久没有在手机上下载新的非工具类APP了?
自抖快诞生以来，移动互联网市场似乎进入存量博弈的平台期，市场中很难再诞生一款充满想象、用户激增的国民级产品。
相对应的，资本市场对移动互联网大多数平台型企业的定价，也相对透明开来。毕竟，两年内没有任何拥有国民级产品的企业，再登录A股或港股市场的记录了。
而小红书，或许就是暗流涌动的最热门的标的。根据2024年QuestMobile统计的数据来看，小红书是当前除阿里、字节、腾讯系以外用户规模*的三方内容平台。
图：2024春季赛道用户规模TOP1 APP月活榜单,来源：Questmobile 锦缎整理
就在4月末，市场传言小红书进行了Pre-IPO轮的融资，尽管企业方快速进行了否认，但已经诞生十年的当红企业，上市的意图已是司马昭之心，人尽皆知。
而上市最重要的议题便是，作为*标签色彩的内容社区龙头，小红书该如何定价？
今天我们聊聊小红书估值的前置议题：当前不同商业模式的内容社区的估值逻辑。
需要明确的一点是，在披露具体财报之前，小红书之于市场还是含羞带怯般披着一层神秘的面纱。因此相对传统精细的估值方法（比如说净现值）受限，我们决定以更粗犷的行业估值和比较法大致进行梳理。
01
以用户规模为锚
以用户规模和用户增速及获客成本估值，是原生于互联网时代的估值逻辑，也是大部分平台型互联网企业估值的核心依据。
用户规模估值的理论依据，源自于3Com公司的创始人罗伯特·梅特卡夫在1993年提出的梅特卡夫定律：一个网络的价值等于该网络内的节点数的平方，而且该网络的价值与联网的用户数的平方成正比，用公式表示为V=K×N²（K为价值系数，N为用户数量。）
以梅特卡夫定律来看，相同商业模式下（K值相同）决定互联网企业价值量的核心就是用户数，并且用户数量具备几何增长的特性，单一用户交互越多价值越大。
当然*用户数量并不能直观的展示企业的发展潜力，随着移动互联网多端接口发展和规模持续扩张，用户体量带来的价值增速实际上已经低于商业模式带动的增长，如果依旧以N方来简单的判定价值显然是有失偏颇的。
目前在互联网企业估值演变的路径当中，诞生了不同切口下以用户数量为基的估值逻辑，比如获客成本，再比如Saas模式下的留存率。
我们认为，核心还是在商业模式协同和用户规模增速上，商业模式协同越高、增速越快估值越高（短视频之于图文，拼多多之于传统电商），因此更倾向于另一种表达：V=K*K1...*N*（1+用户增速）。
基于此，我们再来审视下价值系数K的变量。
02
广告业务的价值系数
目前，主流内容社区商业模式主要分为：广告、电商（含直播自营）、付费内容三个方向，而小红书主要涉及前两项。
先来讲讲广告，广告业务目前的估值上限，在广告之外。
以与小红书相近的4个已上市内容社区标的为例，单位用户价值（市值/MAU）较低的微博和知乎，相对应的商业模式价值系数更低。
微博最新一期财报披露广告业务占比达到86%，知乎广告业务和会员业务占比达到了81%，相对确定性足却缺乏想象力。
与之相对的是，B站快手的业务模式更广，增速也更快。B站广告业务仅占整体业务29%，会员增值和游戏业务占比达到70%，单一用户可以利用的商业价值系数更高。快手也是如此，虽然广告业务占比达到57%，但有一部分内循环广告收入服务于自家电商业务，并且电商业务的增速快，带给市场的想想空间足。
图：以用户规模、市值测算单位用户贡献，来源：Choice金融客户端，锦缎测算
从这个表单中我们也可以大致看出不同商业模式的价值，基于此我们添加用户交互时长的数据（使用时间越长越容易产生贸易行为）。
以广告业务占比最高的微博为例，受限于商业链路的短缺，微博的ARPU大约在0.7元左右，根据QuestMobile数据，微博的人均使用时长大约为快手的45%（58分钟左右），单位分钟的经济产出0.012元，大致代表了纯广告业务的经济价值。
以同样的口径计算B站，广告业务的单位分钟经济产出0.047元，大约是微博的4倍。
以同样的口径计算快手，广告业务（仅计算外循环，按营销收入50%估算）的单位分钟经济产出0.09元，大约是B站的2倍。
视频的承载形式广告价值系数大约是图文的4倍，抛去ad load（广告加载率）的影响，视频长短对营销收入的影响并不明显。
03
电商业务价值系数
再来聊聊电商。
首先，完善的电商链路可以带动内容平台的广告价值。
承接上文中快手的单一用户营销价值数据，快手内循环（主要为内部商家和主播贡献，可以理解为电商带动广告）占比约为50%（以外循环增速15%估算）。
快手完善的电商链路贡献（内循环广告）的单一用户分钟经济产出约为0.09元，为B站的两倍左右。
其次，在此基础之上，具备完整链路的内容电商横向的价值比较，供需匹配效率决定了内容电商的行业价值，一方面高效的供需匹配效率可以提升内容价值，抬高营销业务的商业价值，另一方面在内容有限供给的条件下，更高效的匹配效率会提升内容用户的使用体验。
根据华创证券的测算，以短视频模式代表的快手2023年ad load（广告加载率）大约在9%左右，而根据晚点报道，中长视频代表的B站大约在5%左右。
叠加电商链路闭环贡献的营销价值，快手营销收入端与B站用户分钟经济产出正好差4倍。
最后，如果我们以头部电商（阿里京东拼多多）平台当下的平均估值10-13x也可以得相同的估值区间：
目前主流的电商平台中，抖音的货币化率6%左右最高，其次是拼多多主站约为5%，受二者冲击较大的淘天和京东（自营业务）再主动降低利润规模保收入的大背景下，货币化率分别为4.2%、3.2%左右，快手起步较晚今年一季度货币化率差不多只有1.5%左右。
今年一季度快手电商GMV为2881亿，货币化率为1.5%左右，电商平台的利润均值在50%左右，反推出电商贡献利润约为21.6亿元，10-13xPE分别对应216-280亿元，与实际市值水平相当。
总结而言，以内容社区类比法来看小红书的估值模型，可以总结为：
V=K1（广告3x）*K2（视频生态4x）*K3（电商广告2x）*K4（承载率）*N*(1+用户增速)
如下图所示。
图：内容社区以用户价值为基数估值逻辑，来源：锦缎研究院
当然，所有的估值模型都很难具备通用性。
多数互联网企业都具备细微的商业模型的差距，我们将其称作为估值模型中的独特性x，有些差异会大幅度影响估值水平，比如算法优势下抖音体现的独特性，依旧远超同业的海外表现，就会给予其远高于同行的估值表现。
之于小红书，最典型的独特性有两点，其一是企业一直以来宣传的用户结构特殊性，高付费群体（女性、一线城市）用户占比高，其二是所谓创造流行的能力，基于“种草”经济学诞生的品牌远高于传统的内容社区和内容电商，这些都是估值的独特性体现。
受限于篇幅，我们在下一篇报告中，以前述模型为框架，具体核算下小红书的估值：结合其自身独特的X因素，一探其合理估值水平究竟是怎样的。
