资本教父阿里巴巴

港交所最骄傲的“孩子”衣锦还乡。这是阿里巴巴成立20年来第三次IPO，以及第二次在港IPO。

11月26日，阿里巴巴集团控股有限公司（AGHL，Alibaba Group Holding Limited）将在港交所正式挂牌，股票代码[9988.HK]。阿里巴巴计划发行5亿新股，每股176港元，募资资金880亿港元。若计及7500万股超额认购，最高募资约1012亿港元。

阿里巴巴的股权结构将变成软银持股25.2%，董事、高管群体持股8.8%（马云6%，蔡崇信1.9%），Altaba（原雅虎）降到5%披露线之下。

虽然这次IPO募资额比之前预计的200亿美元压缩一些，但阿里巴巴在香港第二次上市尘埃落定，无疑会为香港股市带来一股巨大暖流。

正如张勇在《来自董事局主席兼首席执行官的公开信》中所言：“我们依然相信香港的美好未来。”

阿里巴巴为什么要二次在港上市？这背后是一个系统性决策。

由于7月底进行过拆股，阿里巴巴在美国发行的ADS和在香港发行的股份按照1：8的比例互换。美股与港股之间的这种互换性，一定程度上搭建出阿里巴巴在全球资本市场的缓冲和双保险机制。

更深层次的原因在于，阿里巴巴经过20年的资本洗礼，早已深谙市场规则。现阶段它不仅需要融资，而且是融资的*时机，恰好，一个更理解自己的香港资本市场再次“拥抱”自己。

何乐而不为呢？

阿里巴巴2019年港股IPO招股书公布的VIE结构简图（来源：招股说明书）

一、纽交所装不下阿里

一些机构投资者调侃道，“阿里巴巴的企图心这么大，只有一个纽交所哪里装得下？”

1、晴天时修屋顶

对于一家“决定活102年”巨头来说，阿里巴巴知道资本混合着红与黑。但这位资深玩家早就对资本有了一种“性格式”的价值判断——先拿下资本，其他的问题用资本解决。

张勇说过一句意味深长的话，“在晴天时修屋顶，在顺境中做规划。”

无疑，现在的阿里巴巴阳光明媚，4863亿美元的市值，37.58倍的PE，让它睥睨中国乃至全球互联网产业。

刚刚过去的双十一，阿里巴巴风头正劲。

星图数据公布的报告显示，截止至2019年11月11日24点，双十一全网销售额达到4101亿元，同比增长30%。较2018年24%的增速提高6个百分点，重回加速时代。

其中，阿里巴巴的双十一销售额达到2684亿元，占全网销售额比重的65%，尽管较去年的68%有所下降，但依旧遥遥*于其他各平台。

阿里巴巴早已不只是电商巨头，俨然已经是一个现象级的平台经济体。

截至 6月30日，阿里巴巴拥有约710家在中国设立的子公司和并表实体，约530家在其他国家和地区设立的子公司。它将这些业务分为核心商业、云计算、数字媒体及娱乐、创新业务四大类。

现阶段是阿里巴巴通过港股IPO再次唤醒公司价值的*时机。

2、IPO的另一个支点

阿里巴巴属于这个时代，就像21世纪属于互联网产业。

微软的比尔·盖茨和亚马逊的杰夫·贝索斯轮流当世界首富。尤其是亚马逊，在云技术、电商、物流等领域的布局与阿里巴巴非常一致。

在美国本土市场，亚马逊在电商、物流等领域通过低价“掠夺竞争”，已经成为美国总统特朗普口中的“垄断者”。

阿里巴巴最接近亚马逊的时刻是在2014年。

那一年，阿里巴巴在纽交所上市，活跃买家数占据中国人口的四分之一，承载了中国社会消费品零售总额的8%以上。那一年，微信支付刚推出一年，抢红包尚没有成为新年俗，支付宝还是在线支付的代名词。

在纽交所上市前的全球路演中，阿里巴巴对未来的规划是三大核心：云计算和大数据、农村市场、全球化和跨境贸易。电商帝国似乎已稳，横向往农村和全球扩张，纵向打通底层技术和应用，通往“亚马逊”之路看似平坦、宽阔。 

2015年，拼多多（拼好货）乘着社交电商的东风成立了。

移动互联网时代的风口按天计算，移动支付、移动社交、O2O、直播、短视频……在城头变换大王旗之际，移动互联网的“新贵们”意识到，电商是一条经历过生死考验的互联网变现模式。

阿里巴巴的电商帝国则是被围攻的罗马。

社交电商并不是新事物。2010年，淘宝推出了类似产品“聚划算”。但拼多多的崛起，依托的是移动互联网，是智能手机的普及，是在一二线消费能力被房价压制之后，消费力依然活跃的三四五六线市场，当然还有中国物流产业的崛起，以及体系成熟、质优价廉的工业化产品。

拼多多不仅因为在市场战略上押注成功，也因为选择了一条在互联网行业竞争中百试不爽的战术。2019年，拼多多对外宣传的打法是“百亿补贴”。换言之，这类似于亚马逊的低价“掠夺竞争”。

为此，2018年财年，拼多多支出近29亿美元的销售、行政和一般类费用；11月20日拼多多公布的2019年前三季财务数据中，这个数字达到26.65亿美元。当然，对应的营业收入也呈现出跳跃式增长。

拼多多近年来部分财务数据（来源：Wind  数据时间：2019年11月23日）

在这种“烧钱”模式下，拼多多必须持续融资。

2018年7月，拼多多在纳斯达克IPO融资18.7亿美元；2019年2月增发募资不超过12亿美元；2019年10月，拼多多又发行了规模在十亿量级的、固定利率为0%的五年期可转债。

这些资金都是进攻的弹药。拼多多之外，在阿里巴巴的“固有领土”上，还要面对“京东们”的竞争，厮杀同样惨烈。

与此同时，中国电商的各种红利都在消失，最为关键的是人口红利。

综合最新财报数据，阿里巴巴在中国零售市场移动月活跃用户达7.8亿，京东的这一数字是3.3亿，拼多多则是4.3亿。国家统计局数据显示，2018年中国的总人口数则是13.95亿。

中国的人口红利一直是电商，乃至整个互联网行业高速发展的基石。

根据华创证券在一份研报中判断，移动购物渗透率已经超过70%，未来增长空间相对有限，人口红利趋于尾声。中信证券在一份研报中估算，按照当期营销费用/新增活跃用户推算，阿里巴巴获客成本已经高达535元人民币/人，而走下沉路线拼多多同样高达153元/人。

面对“弹药”充足、虎视眈眈的对手，存量残杀的电商格局，阿里巴巴为何不向资本敞开胸扉呢？这或许是它此次IPO的另一个支点。

3、新竞争需要粮草

电商业务只是“万维网”中的一个维度。阿里巴巴必须面对的，是一日千里的互联网竞争环境，这需要长期的、面向平台底层的技术投入和积累。

持续的竞争助推了阿里不断的并购，比如95亿美元收购饿了么，意图是将电商优势延伸到本地生活生态圈；比如20亿美元收购网易考拉，意在撬动在跨境电商市场份额；比如对Lazada20亿美元的增资，意在扩展中国模式，寻找东南亚互联网市场的人口红利的变现模式；比如20亿美元私有化爱康国宾，意在从生活到生命，从体检数据到服务入口，拓展大健康版图。

持续的竞争还需要阿里对内不断投入，比如33亿美元增资菜鸟网络，这是阿里对这个大数据物流协同平台上的继续押注；比如高调成立的“达摩院”，宣布未来三年在新技术上投资超过1000亿人民币，这是阿里对底层技术和科学前沿的宏大野心。

招股书显示，在阿里巴巴的核心商业、云计算、数字媒体及娱乐、创新业务四大类业务中，只有核心商业盈利。其他三者的亏损状况，可能还会持续一段时间。

截至2019年6月30日，阿里巴巴账上现金类资产尚有309.09亿美元。阿里巴巴“不差钱”，但“晴天修屋顶”才能有备无患。

阿里巴巴2019年二季度分业务板块收入和利润情况（来源：招股说明书）

招股书披露，阿里巴巴此次香港IPO募集资金将用于三方面，驱动用户增长及参与度提升、助力企业实现数字化转型升级、持续创新。

翻译一下，饿了么与美团的本地生活战争刀刀见血，飞猪与携程比尚有差距，优酷已经成为名副其实的行业“第三”，考拉海购不急着盈利，盒马等新零售业务尚在亏损，金融业务国际化尚在途中；

阿里云、菜鸟网络和营销系统还有资金需求；人工智能、机器学习技术等新技术都需要长期的资金注入。

阿里巴巴（含蚂蚁金服）主要业务体系（图片来源：招股说明书）

而且，与PC时代不同，移动互联网时代有去中心化的特征。

快手、抖音等短视频和与之伴生的“网红”、“带货”和 “私域流量”，正在蚕食着线上用户的流量和关注度。分流优酷、爱奇艺这些传统视频网站的广告和订户收入倒是其次，真正的命门在于“流量APP们”试图发力电商，攻入阿里电商帝国的心脏。

中国互联网一浪推一浪，*不变的是在赢得流量集中度之后，寻求流量变现。用王小波的话说，这种感觉的古今没什么不同。

阿里巴巴没必要、也很难打造一个属于自己的快手、抖音，但即使是防守型打法，淘宝直播也需要直面新竞争业态。

线上的竞争格局还算得心应手，线下的零售战场又是阿里巴巴最难啃下的硬骨头。

红星美凯龙、居然之家、银泰百货、开元商业、石基零售、高鑫零售背后都有阿里巴巴的影子，这些传统业务能否转变为马云式新零售的应手棋子，形成线上线下良性互补的“生态”，恐怕还是一段漫长征途。

一些机构投资者调侃道：阿里巴巴的企图心这么大，只有一个纽交所哪里装得下？

而在所有融资形式中，上市募集资金相对“便宜”，同时在财务报表中个显得比较“积极”。

二、香港退市背景声

与港交所的初恋是一次洗礼，阿里巴巴这位一级市场好学生，*次实践了二级市场的游戏规则。

1、明星资本的好学生

阿里对资本市场的娴熟，已经写入公司DNA。正如后来马云的总结，“生意人和钱打交道”。

2014年1月，蔡崇信在接受《福布斯》杂志罗素·弗兰纳里（Russell Flannery）采访时回忆，1999年5月他*次与马云会面时：“Jack（马云）甚至没有一家公司。他没有组建任何公司实体，只有一个运行了几个月的网站。”

蔡崇信现任阿里巴巴董事局执行副主席，当时在香港为一家成立于1916年的瑞典投资公司Investor AB工作。

这是阿里巴巴与全球资本市场的*次亲密接触，很快接受了资本市场的规则。

马云与蔡崇信见面之后，仅过去一个多月的时间，1999年6月28日，阿里巴巴集团控股有限公司（AGHL，Alibaba Group Holding Limited，也就是这次在香港上市的公司主体）在开曼群岛注册成立。

1999年9月9日，阿里巴巴中国以外商独资形式注册成立。1999年10月，阿里巴巴获得首轮风险投资500万美元。

以现在的标准评价，阿里巴巴一开始就引入了一支明星基石投资者团队。

500万美元的投资由高盛领投其中的330万美元，跟投的机构有华盈基金、富达亚洲、汇亚资本和蔡崇信的老东家瑞典Investor AB，共换取阿里巴巴50%的股权。

有了基石投资者背书，再加上世纪末全球火热的互联网资本浪潮（后来被称为互联泡沫的那次），阿里后续的融资再上一个数量级。

1999年10月，马云拜访孙正义；2000年1月，阿里巴巴获得软银2000万美元的第二轮融资；2000年7月，马云登上《福布斯》杂志封面；2000年8月，英国《经济学人》以“马云将称王（The Jack Who Would Be King）” 为题，报道了阿里巴巴。

成立不到两年，阿里巴巴借助资本的力量，小心翼翼地穿越了2001年的互联网泡沫寒冬，在2002年实现了“一块钱”的盈亏平衡。借助资本的力量，在2003年“非典”的阴霾中，阿里巴巴孕育出2C业务淘宝网。

2003年10月，淘宝网推出支付宝服务。2004年2月，阿里巴巴再次在软银领投下，融资8200万美元，这是当时中国互联网领域*规模的私募融资。

当年12月，支付宝独立运营。

创业五年的阿里巴巴，已经初步搭建出了核心的电商业务雏形。

2005年8月，雅虎以雅虎中国业务再加10亿美元的对价，获得阿里巴巴40%的股权（35%的投票权），以及阿里巴巴董事会四个席位中的一席。除软银以外的其他财务投资者陆续退出。

经过这轮资本操作，阿里巴巴三大股东雅虎、马云为首的管理层、软银，分别持股40%、31.7%、29.3%，对应的投票权为35%，36.7%，29.3%。

对于阿里巴巴而言，与雅虎的交易基本解决了当时发展最需要的东西——

10亿美元的资金，早期财务投资者的体面退出，一部分高管实现股权变现，阿里巴巴对淘宝网的*控制，全球互联网的行业地位，在公众面前的公信度，相对成熟的业务模式，搜索和广告的营销技术团队，以及雅虎中国沉淀的海量用户。 

但上述股权和控制结构，也为后来的控制权之争埋下了诸多伏笔。控制权的问题，是阿里资本局中另一条隐藏的主线。

或者说，这笔交易还是阿里巴巴从资本学生，成长为资本教父的转折点。

2、与港交所的初恋

在商业世界，所有的离开和重逢都经过了深思熟虑。

那段与港交所的初恋是一次资本洗礼，阿里巴巴这个一级市场的好学生，在中国的南海边实践了二级市场的游戏规则。

阿里巴巴[1688.HK]的公司主体阿里巴巴网络有限公司，2006年9月在开曼群岛注册成立。

根据当时的招股书披露，上市之前，阿里巴巴网络有限公司(开曼群岛)100%持有阿里巴巴中国、阿里巴巴软件，以及阿里巴巴在美国、日本、中国香港、中国台湾等B2B业务子公司。

阿里巴巴[1688.HK]2007年全球发售完成时VIE结构（图片来源：招股说明书）

为什么将B2B业务单独上市？阿里巴巴当时的官方口径是，公司的发展重点是全球化、国际化。 

真正的原因还要回到阿里巴巴的业务模块。2007年前后，阿里巴巴的核心业务是马云当时所说的“达摩五指”：阿里巴巴、淘宝网、雅虎中国、支付宝、阿里软件。

还在“烧钱”扩张的淘宝网（很像现在的拼多多），盈利模式尚不甚清晰。反观阿里巴巴的B2B业务，无论是商业逻辑还是经营情况，在这五大板块中都算比较稳健。

阿里巴巴[1688.HK]上市期间（2007.11-2012.6）股价与成交量（数据来源：Wind）

上市首日，阿里巴巴[1688.HK]收盘39.5港元，较发行价13.5港元上涨192%，创下港股当年新股首日涨幅之最，募集资金规模近17亿美元，一度是自Google上市以来全球规模*的网络股IPO。

阿里巴巴风光无两，媒体评价说，它是港交所最为骄傲的“孩子”。

这种趋势未持续多久，美国次贷危机爆发，全球股市集体大挫，恒生指数因此一度跌入历史*点。阿里巴巴[1688.HK]股价随之下行。

此后，虽有所反弹，但股价走势远远赶不上阿里巴巴的发展速度。尤其是随后几年阿里2C电商开始爆炸式增长。

2008年4月，淘宝网推出淘宝商城，即后来的天猫。2009年9月，阿里巴巴收购万网，阿里云成立。2010年4月，“国际版淘宝”AliExpress上线。8月，手机淘宝客户端上线。2011年6月，淘宝商城从淘宝网独立。

2012年2月21日，阿里巴巴[1688.HK]提出私有化要约，回购价格每股13.5港元（与2007年时发行价完全相同），预计耗资190亿港元。

对于退市原因，马云的解释是有助于公司转型和未来阿里巴巴集团的整体上市：“将阿里巴巴私有化，可让我们免于承受拥有上市公司所需面临的压力，能够制定对客户最有利的长远规划。私有化要约也可为我们的股东提供一次具有吸引力的套现机会，而不必无限期等候公司完成转型。”

现实情况却复杂得多。

港股退市前后，阿里巴巴接触多家金融机构，希望用出售股份和贷款的方式获得现金，但马云同时强调：“前提是阿里所有权结构不被一家或两家大股东控制”。

这正是港股退市幕后重要的考量之一：“去雅虎化”。

让阿里巴巴和马云感到不安的一点，是双方在2005年签署的投资协议。当时双方约定，到2010年10月，雅虎将获得与股权相等同的投票权，即40%的阿里巴巴投票权。如此，马云等管理层将不敌雅虎，存在“出局”危险。

阿里巴巴多次试图从雅虎手中回购股份，但时任雅虎CEO卡罗尔•巴茨（Carol Bartz）不愿放手这支潜力股。

重塑管理层控制权，加之阿里巴巴整体上市的需求，一定程度上促使马云等管理层决心将阿里巴巴流通在外的公众股份买回来。

这些都是2012年阿里巴巴香港退市的背景声。

三、阿里巴巴就是“资本”

20年时间，阿里巴巴从资本学生长成资本教父，港交所顺势“拥抱”阿里巴巴。

1、不能妥协的“合伙人”

更重要的还是说服雅虎出售阿里股权，这一切在2011年底出现转机。

2011年9月，卡罗尔·巴茨（Carol Bartz）被雅虎董事长罗伊·博斯托克（Roy Bostock）电话通知解雇。

同一时期，阿里巴巴启动“黎明计划”，以350亿美元的估值向包括云锋基金（以马云和虞锋的名字命名）、俄罗斯风险投资公司DST、银湖等基金公司出售部分管理层及员工持股，换来20亿美元。

“黎明计划”与后来披露的“长征计划”，目的都是不让雅虎夺走控制权。无论方法是筹集资金回购雅虎股权，进行阿里巴巴[1688.HK]私有化（同样需要资金），还是其他方式。

2012年，阿里巴巴开始以“不被一家或两家大股东所控制”为前提，继续接触中国投资有限责任公司、国家开发银行等机构进行融资。

2012年5月，阿里巴巴与雅虎达成股权回购协议，阿里巴巴用63亿美元的现金与不超过8亿美元的优先股，回购雅虎持有的一半股权（约占阿里股权的20%）。

双方还约定，阿里巴巴如在2015年12月之前实现整体IPO，还有权继续回购雅虎持有的剩余股份中的一半（约占阿里股权的10%），或允许雅虎在IPO时对外出售。

此外，阿里巴巴需要向雅虎一次性支付技术使用费5.5亿美元。

2012年6月，阿里巴巴[1688.HK]从香港完成退市。

2013年春节刚过，市场传出港交所、纽交所、纳斯达克都在邀请阿里巴巴进行整体IPO。当年7月，有媒体称阿里巴巴已向港交所提交上市申请，但“合伙人”制度成为拦路石。

按照阿里巴巴官方说法，早在2010年7月，阿里巴巴就建立合伙人制度，“以保存其使命、愿景及价值观”。建立合伙人制度的时间，正是阿里巴巴与雅虎就股权回购问题最焦灼之际。

在这个制度下，“合伙人”核心团队拥有推举阿里巴巴董事会多数的权力。制度本质在于：马云等管理层可以在股权被资本稀释的情况下，依然保留对公司的*控制。

2013年9月，孙正义公开发声，支持阿里的“合伙人”制度。

外界对于孙正义支持合伙人制的意图不得而知，熟悉阿里巴巴的邓肯·克拉克 (Duncan Clark)在他的著作Alibaba: The House That Jack Ma Built(中译本名《阿里巴巴:马云和他的102年梦想》)中分析：马云和孙正义之间确实有理念不合之处，但像软银这样的外国公司控制阿里巴巴面临巨大难度，而且孙正义还要考虑他的投资回报。

但按照当时香港的监管规定，同股必须同权。

2013年10月9日 香港财经事务及库务局局长陈家强在立法会上表示：香港上市规则规定不能设有双重股权，为了保障投资者权益必须坚持“同股同权”的原则，现阶段无计划推出针对不同股权制度的上市规则。

阿里巴巴不可能改变“合伙人”制度，在控制权上，马云已经经历了太多。这一年，香港错过阿里巴巴。

2、港交所拥抱“教父”

阿里巴巴随即转向美国。

2014年5月，阿里巴巴向美国SEC提交招股说明书。马云在阿里巴巴内部邮件中宣布这一消息时，相较2007年*次香港上市时，措辞十分淡定。

马云在邮件中说，资本市场不是目标，而是策略和手段，“阿里人要清醒的认识到，资本市场巨大利益诱惑背后有着无比巨大的无情和压力。”

2014年6月26日，阿里巴巴向美国SEC提交文件，决定阿里巴巴集团控股有限公司（AGHL，Alibaba Group Holding Limited，注册于开曼群岛）整体在纽约证券交易所（NYSE）上市。

阿里巴巴（AGHL）整体纽交所IPO前股权结构（数据来源：招股说明书）

2014年9月19日，阿里巴巴正式在纽交所挂牌，股票代码“BABA”。共发行约3.2亿股ADS，发行价68美元，至少募资217.7亿美元，成为史上*规模的IPO。

这次IPO同时创造了中日两国的首富——马云和孙正义。

再回到五年前的2014年3月16日，阿里巴巴宣布放弃港交所在美国上市时，已经预埋了今天的情景：“未来条件允许，我们将积极参与回归国内资本市场，与国内投资者共同分享公司的成长。”

其实“阿里”这个名字并没有在港股消失太久。2014年6月，阿里影业借壳文化中国登陆港股；2014年10月，港股上市公司中信21世纪更名为阿里健康。

2018年5月18日，在香港大学举行第199届学位颁授典礼，马云应邀发言：“全世界这么多超棒的城市，香港是我见过的其中*的。同时，香港是我每年来得次数最多的地方之一，仅次于我的家乡杭州。”

资本与产业的深度绑定，产业最终发展为资本的聚合体，这是新经济的显著特质。阿里巴巴不是*个，也不是最后一个。

以资本视角来看，阿里巴巴（含蚂蚁金服）拿全了保险、证券、银行、基金、支付、基金销售、小贷、征信等各大金融牌照。从产业层面观察，阿里巴巴背靠一个空间广阔的互联网市场，还有“合伙人”制度这个公司治理基石。香港、纽约，纽约、香港，它在资本市场已经进出有据、游刃有余。

电影《教父》中有一句名言，“我将给他一个他无法拒绝的理由。”阿里巴巴用20年的成长给出答案：这个理由就是“资本”。

港交所后来启动改革，2018年7月，小米成为港交所首家同股不同权的上市公司。

此次改革还让港交所“拥抱”了教父阿里巴巴。