在A股市场中，中文在线是个特殊的存在。
作为网文网站的鼻祖，中文在线在二级市场最出圈的却不是网文业务，而是其跌宕起伏的股价表现和背后30多个概念的加持。
图：中文在线上市以来股价表现 数据来源：wind，36氪整理
2015年，中文在线顶着“数字出版*股”的名号登陆A股市场，随后在新股、在线教育等概念加持下，股价迎来爆发式增长，仅用了10个月时间就从1.6元附近上涨至超50元的历史高点，累计涨幅超过2600%。
但好景不长，随着估值泡沫的破灭，2015年底开始公司股价出现断崖式下跌，2020年一度跌至3.2元的冰点，且长期徘徊在十余元附近。
然而，近两年在短剧、AI、谷子经济等热门概念的推动下，中文在线再次站上了风口浪尖。
2022年10月底开始，公司股价自7元附近一路反弹，最高触及36元左右，随后在12月底随着谷子经济概念的熄火出现回调，但目前仍然维持在23元附近，2022年10月至今的累计涨幅超过230%，年化收益高达75%。
但引人深思的是，从公司业绩表现来看，无论是2015年还是2022年的股价狂欢背后，中文在线的基本面都没有出现明显的好转。2015-2023年，公司营业收入从3.9亿元增长至14.1亿元，年化增速约15%；同期归母净利润从0.31亿元扩张至0.89亿元，年化增速更是不足13%，且截止到2024年三季度的公司的累积归母净亏损近23亿。如果从季度的财务报表看，近两年其单季归母净利润则处于持续亏损状态。与此同时，多年来以自有平台阅读和分销业务为主的内容平台业务仍是公司的*大收入来源，目前占比仍超五成。
图：中文在线上市以来营收和净利润表现 数据来源：Wind，36氪整理
这些迹象均表明，尽管有诸多概念的加持，但中文在线实际上并没从中获得实质性的业务支撑，热门概念更多的只是给其带来了情绪上的躁动，助推了二级市场的高波动表现。
那么，中文在线到底是一家怎样的公司？本轮股价上涨背后的推手是什么？未来还值得投资吗？
01 海外“霸总”助力股价上涨
回顾2022年开始的这轮上涨，背后一个非常重要的推手是中文在线短剧业务的扩张尤其是2023年短剧出海业务的快速起量。
对投资者而言，中文在线最熟悉的身份是国内网文网站的鼻祖，旗下17k小说网、四月天、奇想宇宙、谜想计划等是众多网文爱好者非常熟知的原创平台。凭借这些原创平台和450万名网络原创驻站作者以及2000多名签约知名作家和畅销书作者，公司积累数字内容资源超560万种，通过自有的原创平台实现C端用户的收费，同时输送到微信读书、QQ阅读、手机百度、移动等头部互联网阅读平台和主要运营商平台实现B端分销变现。
图：中文在线旗下网文平台布局 数据来源：中泰证券，36氪整理
但随着近两年短视频的崛起，国内网文市场规模出现持续收缩，2023中国网文阅读市场规模404.3亿元，同比增长仅3.8%。受此影响，中文在线的网络内容主业也陷入了瓶颈期，2023其数字内容业务营收7.12亿元，同比下降12.19%，2024年上半年该项业务依旧出现了10.3%的下滑。
为了寻求新的增长动力，2020年后公司开始在IP衍生业务方面持续发力，以期从单一网文生产经营升级为文学IP全生命周期经营。所谓的IP衍生业务，就是以文学IP为核心，向下游延伸进行音频、漫画、动漫、动画、短剧、影视、游戏以及文创周边等衍生形态的全模态开发。
对中文在线来说，文学IP的影视化改编是衍生业务中非常重要的一环。
事实上，自2020年中文在线就开始了在视频领域的试水，先是和爱奇艺共同成立中文奇迹影视公司，发力 IP 影视经营；后又与万年影业合资成立了中文万年，以真人影视开发制作等为主营业务，进一步推进公司优质 IP 的影视化改编。期间陆续推出《他跨越山海而来》《花琉璃轶闻》等网剧。
但与阅文集团凭借庆余年等优质网剧快速出圈不同，网剧业务并没有为中文在线带来太多流量，反而是短剧业务的崛起成为了公司破圈的推手。
2021年中文在线开始了中短剧业务的试水，基于自身丰富IP优势推出了《别跟姐姐撒野》《每天都在拆官配》《皇妃在娱乐圈当顶流》等短剧，并成立了小程序短剧平台野象剧场。不停加码之下， 2023 年《招惹》的上线终于让中文在线在国内短剧领域占据了一席之地，该剧上线 10 小时热度就破 2 万，累计分账超2000万，创下腾讯短剧最高纪录。
图：2023年1-11月Top10短剧分账表现 数据来源：东吴证券，36氪整理
但由于国内短剧同质化严重，竞争异常激烈，加之国内消费者付费意愿不高且存在极高的推流成本，让多数短剧平台都处于花钱赚吆喝的状态，这种背景下，2022年，中文在线将短剧出海作为了破局的关键。
2022年8月，中文在线子公司枫叶互动（CMS）推出了短剧平台ReelShort，主攻北美短剧市场，采用本地化运营和拍摄方式，利用社交媒体进行引流，热推狼人、霸总和吸血鬼等题材短剧。经过近一年的运营，2023年7月，随着《Fated To My Forbidden Alpha》和《Never Divorce a Secret Billionaire Heiress》两部短剧的爆火，ReelShort的下载量迎来快速增长，多次占领海外市场安卓和苹果应用商店的下载榜首，站稳了海外短剧的头把交椅。根据Sensor Tower数据，2023年1月，ReelShort的双端净流水仅为5.6万美元，6月突破百万美元，随后三四季度迎来爆发式扩张，三季度流水为1484.2万美元、四季度进一步增长至1829.8万美元，2023年的全年累计双端净流水达到了3612万美元。同时下载量（IOS）也从1月8.9万一路飙升至11月444.3万。
进入2024年后，ReelShort依然维持了快速扩张趋势。24年1-11月平台双端净流水已经达到1.9亿美元，是2023全年的5倍有余。竞争格局上，近几个月ReelShort市占率基本稳定在30%左右，而根据点点数据显示，2025年*周，ReelShort再度冲顶苹果免费总榜*，日均播放量超过30M，依然是北美份额*的短剧平台。
图：海外短剧平台净流水及占比 数据来源：SensorTower，东吴证券，36氪整理
受益于流水的快速扩张，CMS的营收也迎来同步暴增。根据公司财报披露，22年CMS的营收为3.66亿，2023年同比增长87%至6.86亿元，2024年上半年进一步增长至10.87亿元，同比增速超过300%。在短剧出海领域的超预期表现，让沉寂许久的中文在线再度成为了二级市场炙手可热的明星，高成长性的光环助推其估值加速攀升。
02 CMS出表，营收下滑
尽管ReelShort发展迅猛，但海外短剧的迅速起量并没有给中文在线带来实质的业绩支撑，主要的原因是2023年5月CMS的营收已经不再计入中文在线母公司财报。
根据中文在线2023年4月的公告，其海外子公司 CMS 的表决权从 50.9%调整为47.8%，持股比例维持 49.16%不变，23年5月1日出表后改为权益法计量。也就是说事实上23年5月后CMS的收入就不再计入中文在线的合并报表，而只是按比例分享其利润并计入投资收益。
如前文所述，ReelShort流水的暴涨是从23年7月后开始的，但当时CMS已经是出表状态，也就是说，从财务实质上看ReelShort营收规模的快速扩张并没有给中文在线带来实际的业绩支撑。反而由于其他业务也一同出表，中文在线的营收还因此出现了一定程度的下滑。
以24年上半年为例，24H1中文在线实现营收4.62亿元，同比下滑29%；23年H1CMS的营收为2.63亿元，简单按照49.16%的持股比例计算（假设忽略23年6月已出表的影响）23年H1子公司CMS为中文在线贡献的营收为1.29亿元，占当期其总营收的近20%，若剔除这部分收入后实际上中文在线24年上半年的营收降幅会大幅降低。
利润方面，由于CMS出表后作为权益投资其利润按比例会被计入中文在线的投资收益中，最终也反映到净利润里，所以实际上，CMS出表对中文在线利润的影响相对较小。而且，考虑到海外短剧本身也处于投流换增长的阶段，因此CMS短剧相关利润表现并不如营收扩张亮眼。23年CMS的归母净利润仅为24万元，24年上半年虽然高速扩张299%但也仅有2300万元。因此，CMS出表对中文在线的整体的盈利能力影响非常有限。
03 上涨的核心逻辑是什么？
既然CMS已经出表，ReelShort的快速扩张理论上并不能直接利好中文在线的业绩表现，那么市场为什么仍然看好中文在线的短剧业务？
首先，ReelShort的爆火标志着中文在线模式在短剧出海这个赛道已经彻底走通。这种背景下，尽管CMS不再贡献规模扩张，但随着平台规模化运营后整体成本的边际降低，未来CMS盈利能力大概率会有显著提升，从而可以直接给母公司中文在线贡献长期稳定的利润增长。
其次，更为关键的是，基于ReelShort的成功经验，中文在线具备快速复制到其他海外短剧业务平台上的能力，形成国内+海外丰富的短剧产品矩阵，夯实短剧业务，扩张第二增长曲线。
而这种成功经验背后，一方面，得益于中文在线手握海量文学IP资源，具备丰富的改编基础。根据东吴证券的观点，尽管爆款IP的产生是小概率事件，但IP经营却是在不确定中寻找确定性。而这种确定性则来自三个方面：资源（头部 IP 储备）、孵化 IP 的战略和推广 IP 的渠道。可见对于IP衍生业务来讲，手中头部IP存量储备和未来生产更多IP的能力极为关键。因为，理论上只要盘子够大通过矩阵化运营就能将这种高风险游戏变成概率游戏；另一方面，短剧本身在核心受众、推广模式、付费模式等诸多方面与网文的运营非常类似，这使得中文在线在短剧运营方面也具有先发优势；最后则是中文在线多年来在海外运营方面积累了丰富的本地化优势，可以快速复制到短剧业务中来。
从结果来看，似乎这样的假设也并非不可实现。数据显示，除了ReelShort外，中文在线的其他海外短剧平台表现也可圈可点。其2023年底推出的海外短剧平台Sereal+24年Q3净流水已经达到1345万美元，环比增长153%，下载量221万次，环比增长345%，平均MAU为71万人。同时，2023年11月26日，由其日本子公司COL JAPAN正式推出的垂直型短剧应用UniReel，上线当晚就冲到日本iOS娱乐榜第二名，表现亮眼。目前由日本电视台制作的*部原创短剧《最后的授课-只有幸存者才能毕业-》已经在UniReel同步播出。
04 谷子经济拓展新边界？
2024年底谷子经济概念的火爆，是中文在线股价上行的另一个催化剂。
谷子，是英语“goods”的音译，指以动画、漫画、游戏、轻小说等版权作品衍生出的二次元周边，包括海报、徽章、卡片、挂件、立牌、手办、娃娃等软周边产品。
谷子经济的兴起并非一个偶然现象，其底层动力主要是由于泛Z世代在消费中扮演了越来越重要的角色，他们特殊的消费需求带动了兴趣消费和情绪消费等新消费趋势的崛起，加速了二次元产业及衍生的谷子经济等行业的快速发展。
从市场空间看，艾媒咨询数据显示，2024年中国谷子经济市场规模从1201亿元迅速增长至1689亿元，同比增速超40%，预计2029年整体规模有望达3089亿元，2023-2029年的复合年增速接近20%。
图：中国谷子经济市场规模 数据来源：艾媒咨询，国证国际，36氪整理
谷子经济的爆火，不仅带动了谷子市场的出圈，而且也使得资本市场闻声而动，2024年11月出现了一轮谷子经济概念行情。而中文在线作为概念股之一，股价也迎来上涨。2024年11月20日至12月13日，不足一个月的时间，公司股价从25元附近涨至31元附近，涨幅一度超过20%。
事实上，中文在线在二次元领域的布局最早可以追溯到2016年，当时公司以2.5亿元认购A站13.51%股权，成为其第二大股东；同年开始对晨之科进行收购，于2017年总计花费 17.23亿元完成100%股权收购。从战略上来讲，彼时的中文在线想从网文领域扩张到动漫、游戏赛道，打造一个二次元泛娱乐帝国。
但由于后续的监管、运营能力等因素，公司收购的两项资产实际业绩并不理想，以晨之科为例， 2018 年和 2019 年晨之科业绩下滑严重并出现大额亏损，一度让中文在线计提了超14亿元的资产减值准备 ，导致公司连续两年出现大额亏损。最终，在巨大亏损压力下2018年和 2020 年，中文在线分别以1.4亿和4567万的低价出售了A站和晨之科的股权，引发了市场争议。
尽管业绩效果不理想，但并没有阻止中文在线在二次元的布局。2023 年 ，中文在线又以总计2.76 亿元的对价收购了寒木春华100% 的股权，成为了国产优质动漫IP“罗小黑”的版权方。
在手握罗小黑战记后，公司进一步通过与国际知名 IP 的合作，获取了小黄人、变形金刚、海贼王，以及金刚特龙战队等*授权 IP，不断丰富动漫 IP 资源。
基于不断丰富的自有和授权IP，2024年 10 月，中文在线发布 IP 衍生品开发的品牌“次元探秘”，形成国谷、日谷、美谷品类矩阵，覆盖潮流玩具、益智玩具、毛绒公仔、徽章、亚克力牌等多类型谷子商品，其中罗小黑旗舰店持续推出徽章、亚克力牌、摇摇乐、胶片卡、海报、透卡等一系列谷子商品，销售量在国漫 IP谷子类中处于较高水平。
从进度来看，目前中文在线的谷子经济业务尚处于起步阶段，相比奥飞、阿里鱼等比较成熟的IP版权和运营方而言，无论是IP数量、渠道布局、运营成熟度方面都有一定的差距，且业务整体尚处于投入期，仍未有可观的业绩收获，未来增长的不确定性较高。从这个角度而言，谷子经济和短剧业务一样，当前对中文在线的估值情绪推动效果远高于真实的基本面支撑。
但如前文所述，当下我国谷子经济扩张快速，是近几年为数不多的高成长赛道之一，行业本身的β红利非常充分，这给参与者提供了广阔的增长土壤。同时，考虑到中文在线基于超S级自有IP+优质全球IP授权的战略布局，更有可能在行业快速扩容下抢占市场份额，实现超行业平均的规模增长，从而给未来业绩增长提供潜力。因此，在好预期炒作之下，中文在线的估值提升具有明显的前置效应，股价上涨也就不足为奇。
但也正是因为估值的上涨缺乏明确的业绩支撑，导致在12月底谷子经济概念熄火后，公司股价出现了持续的回调。
05 还值得投资吗？
回到投资的角度，总结来看，当下市场看好中文在线的主要逻辑是因为其手握海量的IP资源，是产业链中关键的版权供应商，属于赛道中的资源型玩家，并已经成功在短剧、谷子等IP衍生业务方面产生了较好的运营效果。基于这样的能力，公司未来依靠IP持续商业化变现的潜力非常可观，从而有望改变此前的估值逻辑，实现阶级跃升。
但需要指出的是，IP业务除了资源储备外，运营和渠道也对IP的爆款概率有直接影响，因此这种业务本身在时间周期和持续性上都具有较高的不确定性。基于此，未来中文在线IP衍生业务能否如期实现高增长其实具有较大的风险。特别是考虑到当下公司的股价上涨已经与基本面严重脱节，在缺乏业绩支撑下，纯粹由情绪引发的估值扩张无疑给未来的股价波动埋下了更多隐患。
从估值看，目前公司的PS为14倍、PB为16倍，分别处于上市以来70%和80%的分位点附近，纵向对比估值安全边际较低；同时，我们选取阅文集团、掌阅科技、奥飞集团、上海电影、泡泡玛特、昆仑万维等公司作为可比标的，计算出PS和PB均值分别为8倍和5倍，远低于当前中文在线估值水平，横向对比中文在线也存在高估风险。
图：中文在线估值对比 数据来源：wind，36氪整理
考虑到较低的估值安全边际和未来业绩增长的不确定性，当下的中文在线是典型的“强预期弱现实”标的，具有较大的波动风险。这表明如果投资者入股中文在线，在关注相关概念投资机会的同时，也需要警惕由概念崩盘所引发的股价超预期下跌风险。
