硬科技投资热潮下的冷思考

12月13-15日，中国创投年度盛会——第二十三届中国股权投资年度论坛在上海举行。

本届峰会由上海市地方金融监督管理局指导，清科创业、投资界主办，现场集结国内当下活跃的创投力量，共同探讨行业「坚守与适变」主题，共叙中国股权投资行业的现状与未来。

本场《硬科技投资新范式》影响力对话，由西高投总经理张念主持，对话嘉宾分别为：

华控基金董事总经理华桦  

五源资本合伙人刘凯  

国方创新管理合伙人、副总经理王磊 

龙鼎投资创始人兼董事长吴叶楠 

中科创星合伙人袁博  

线性资本合伙人曾颖哲

以下为对话实录：

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

张念：西高投成立于1999年，长期致力于硬科技领域投资。本场主题是《硬科技投资的新范式》，请在座嘉宾介绍一下自己在硬科技领域的投资逻辑。

华桦：华控基金成立于2007年，在国内算是较早专于硬科技投资的机构。从我们的背景来讲，第一，专注科技是根据国家产业升级进行的的方向性选择；第二，我们投资团队70%以上是来自于清华，几乎90%以上第一学位是理工科，也使我们对投资科技有特别的偏好。投资逻辑我们强调几个方向：第一，要和国家战略发展相契合；第二，重点看带有前瞻性的一些领域，像AI、新能源等对下一个阶段发展起到至关重要的作用、具有巨大增长潜力的领域；第三，重点关注“卡脖子”的关键领域和技术，不同的领域在细分市场上的不同投资逻辑。

刘凯：五源资本已成立了15年，创始团队在中国市场已深耕了20多年，见证了中国互联网的发展。上一个十年我们投了移动互联网的领军企业，像小米、快手等；这十年我们在硬科技、软件、半导体领域都有非常多的投资。五源资本是综合的双币基金，覆盖早期和成长期投资，现管理了六支美元基金、三支人民币基金。

我们的投资思路一以贯之，就是找到最优秀的创业者，找到能够引领时代方向的人。上一个周期里我们投资了很多创新的应用，站在当前拐点看下一个十年或二十年，中国会有更多的机会来自于底层的科技创新。这也是我们在十年前就定的投资策略，未来我们也还是立足于科技创新，同时也覆盖科技应用，我觉得这才是一个科技创新最终良性的循环。

王磊：国方创新于2017年成立，到现在6年多的时间一直坚持硬科技投资，主要是围绕半导体、数字智能、生物医药这三个领域投资布局。目前国方在管的基金规模超过200亿元人民币，除了长三角协同优势和协同引领产业基金这两个旗舰的产业综合策略基金产品外，我们还与集成电路的龙头企业华虹集团共同发起设立并管理了华虹产业链直投基金。总体看，我们布局了超过1000家企业，其中以科创板为主上市的公司有100多家。

具体来说，我也对国方硬科技投资的投资逻辑概括为三个化：第一个化是高端化，高端芯片的自主率是非常低的，因此我们也投了DSP品类等芯片设计公司。第二个化是平台化，不仅是在应用领域要注重平台的延展，比如说从泛半导体到半导体领域的延展；同时在产品体系上要做到平台化的延展，比如我们投资了重庆臻宝这样的企业，从石英件到硅件再到碳化硅件。第三个化是并购化，随着中国硬科技投资逐步深入，未来会有越来越多的企业通过并购的方式来实现更好的发展。所以我们在投资的角度上，既要关注将来可以通过并购退出的潜在标的公司，也要关注将来可以作为并购核心企业的投资标的。

吴叶楠：龙鼎投资成立于2015年，一直聚焦在集成电路赛道，重点还是从早期项目开始做投资和孵化。目前我们投了80多家集成电路的企业，基金管理规模达到了100亿。我们的投资逻辑分两个阶段，第一个阶段是集成电路核心领域的关键技术上查漏补缺，在一些国内欠缺的技术方向上，寻找海外优秀的团队回来进行孵化。第二阶段是在集成电路领域寻找一些创新性的、能够形成跨代的技术，进行早期的孵化，尤其寻找海外一些优秀技术，到国内进行落地。

我们在集成电路领域的投资是由研究驱动的，先对各个细分领域进行深度调研，然后引导投资。从最开始在大规模数字逻辑芯片开始布局，比如GPU、DSP、FPGA等。2018年我们对全球的MEMS行业开始调研，再扩展到半导体激光器，碳化硅、氮化镓等化合物半导体以及半导体装备等。我们现在投资方向也做了一些变化，即引入产业投资模式。我们先后牵头建设了两个晶圆厂，开始控股半导体设备企业。所以，我们也会围绕控股的企业做一些延伸、并购、整合。国内的集成电路企业太过分散，我们希望可以利用自己的平台多做一些资源整合。

袁博：中科创星是一家专注于硬科技领域的早期投资机构，可以用三个标签来概括我们。第一，是“硬科技”，作为硬科技理念的缔造者，我们十年前就开始在硬科技领域做科技成果产业化的事情。第二，是早期，中科创星聚焦转化和支持早期阶段有技术壁垒和成长潜力的前沿科技项目。第三，是中国科学院。中科创星发源于中国科学院西安光机所，因而很多项目都是围绕中国科学院和相关院所展开。截至目前，中科创星的管理规模超过100亿元，投资了420多个早期硬科技的项目，其中有100余个项目布局在长三角。

具体到投资逻辑上，我们近期发布了ESK价值投资理念体系，提出要投资兼具经济价值、社会价值和知识价值的项目。经济价值很容易理解，就是项目会带来怎样的投资回报；社会价值是要看项目解决了多大的产业问题和社会问题，为我们的社会和环境带来什么样的改变和什么样的贡献；知识价值作为社会价值和经济价值的源头，指的是技术是不是有创新性、突破性、引领性。中科创星围绕三大价值做投资标的的筛选、孵化和投资。 

曾颖哲：线性资本成立于2014年，是一家聚焦在早期、专注前沿科技领域投资的双币基金，目前管理规模在120亿人民币左右，已投资大约120家企业，如地平线机器人、神策数据、酷家乐、思灵机器人等。我们相信科技是第一生产力，一直是致力于推动前沿科技落地产业。我们的投资逻辑一直是TPF，也就是technology problem fit——技术和问题之间的契合。我们需要找到产业界和社会目前急需要解决的大问题、研究什么样的技术，为解决这些问题提供方案。

张念：硬科技领域的投资，更需要耕细作和耐得住寂寞。请各位分享一下在当前的投资过程中遇到的困难和挑战，大家又是如何应对的。

华桦：投资硬科技，现在特别注重投早、投小，非常具有挑战性。第一，科技成果本身的周期就很长，而且中间有很多障碍；第二，企业要能够实现产品落地，从技术突破到商业化，这个周期本身很长，而我们作为私募股权机构，必须在规定时间完成规定动作。所以选择什么时候投资、怎么投资，需要非常关键的投资时点。第二，国内特别多的科技来自于高校，回国创业者也多为技术人员，如何和他们合作好，也是投资科技的一个关键。第三，科技企业成长过程中，基于不同赛道有不同性质的科技资源，如产品化需要有客户、需要上下游资源的配合和整合、需要管理的提升，这些对投资一家科技企业都是挑战。投资科技企业最核心技能，是要有一个深入的研究。我们也高度重视研究驱动，对行业与技术、技术发展趋势，及这个行业的资源上下游有充分认识，才能提升投资的成功率。

刘凯：硬科技周期特别长，成功概率不高。最终上岸的公司只是少数，水下还有不止十倍。对应到我们国家的半导体行业，其实也需要发展非常多年。这个现状不是中国独有的，全世界硬科技发展都有类似的路径。长期来看，能够孕育出这种系统性硬科技创新的经济体，其实非常少的，只有中国和美国能够有独立完整的半导体产业。

王磊：现在投资环境确实发生了很大的变化。第一，从宏观看，我们面对的是一个大的科技革命的周期螺旋式上升，和整个全球经济系统性衰退向下的周期形成的交叉点。这个交叉点的撕扯，又叠加了刚才提到的经济周期、产业周期和资本市场周期的变化。第二，从微观看，大家从募投管退这些冰冷的数字，也能感受到行业的挑战和压力。

从国方创新的角度来讲，一是对经济周期的变化我们可以通过对不同行业的投资策略、重心和额度等调整，来消除一部分波动性；二是产业周期方面，我们会和大的产业方核心节点合作，比如华虹基金可以通过上下游产业链的投资，进行赋能式投资，也推动科技类的企业有更好的发展路径；三是对于整个资本市场周期的变化，我们也是在积极的探索和尝试更多主动的DPI管理模式。除了IPO退出之外，我们也通过股权转让等案例在做积极的探索和尝试，提高技类企业的退出率。

吴叶楠：我们作为一个年轻的机构，进入到集成电路赛道开始到现在，也经历了八年。集成电路是一个特别需要耐心的行业，它的周期相比别的硬科技行业只长不短。实验室的成果、或高校技术的转化，在实验室做出来，只是相当于完成了0到0.1。从实验室出来，到能够大批量高良率的量产，要比在实验室把它做出来难得多。公司初创，需要四五年的时间才能出来可用的产品。第一批科创板已经上市的集成电路企业大概有100多家，他们把容易做的东西都已经做过了，后面再去做这个行业的投资，就会进入一个深水区，投资技术难度更高、投入成本更大，风险也更高，对应的投资要求就会高很多。尤其是产品的方向、技术的方向，都要做缜密的分析和研究，这会使整个投资周期会更长。早期国内集成电路企业的布局，基本上都处于低毛利的阶段，都是做一些海外巨头不再投入的产品线。现在国内也要迈入一个深水区，做资本和技术的挑战，这个周期更长、也更需要耐心。其次，集成电路行业大部分是科学家创业。这类项目要投资团队对他进行保姆式服务：了解他的技术怎么快速跟产业结合起来，后帮他去做后面的融资、做规范化的管理。这是非常消耗人力和时间成本的，也是一个很大挑战。以后的半导体投资，必须要做很深的投后，才能保证早期项目的正常发展。 

袁博：我觉得最难的实际是创业者。创业者的很多共性问题，我们作为投资人要坚定地站在他们身后，去帮助、扶持他们向前。投资人除了要花费时间、精力外，机构本身也要建立相对庞大的投后体系。创业者有耐心去打磨产品，投资人也要把投的项目当成产品，耐心去打磨，去帮助创业者走得更好。

曾颖哲：科技投资有它的客观规律，第一，周期非常长；第二，技术产品化、产品商业化都有非常高的门槛，能不能跨过去要看创业团队自己。对于当下行业遇到的问题，我觉得大家心态要开放。如我们看重在海外有良好教育、科研、工作背景的技术创始人，考虑到目前的现实情况，我们可以把目光从美国转移到欧日。、如利用欧洲的技术、中国的产业链，再加上全球市场，也是一个方向。科技创新不能闭门造车，要用一个开放的心态，跟全球做科技交流和协作，然后脚踏实地做事。

其次，很多时候被卡脖子不一定是技术落后，也可能是选择的技术路线不一样。中国有最大的、完备的供应链体系，有单一的最庞大的终端消费市场，我们能不能用这两个优势构建出自主技术的产业链、走一条自己的技术路线？例如光刻机，怎么解决光刻机瓶颈等问题？这些我们也是会和创业公司探讨的。利用中国的优势创造另外一条体系出来，也是可以思考的一个方向。

最后，目前科技创新的源泉集中在高校和科研院所。教授创业，他们对商业化、资本、产业等的理解需要时间。其实不一定非要教授来创业，有时候可能平台的帮助才是更优解。如果把好的技术授权给一个更合适的团队，可能也是比较好的道路。但这个路径确实也是很漫长的，需要大家共同努力。

张念：发展硬科技现在已经提到了国家层面，我们也看到了很多投资机构，管理人都在转型到这个领域。各位是怎么看待硬科技投资发生的这些变化？又存在哪些值得我们继续关注的机遇？

华桦：这些年有几个变化，第一，国家把它提到一个更高的位置；第二，由于地缘政治的影响，卡脖子问题变得非常突出；第三，现在好的项目卷得特别厉害，众多投资机构追捧，很多情况下已经严重透支了企业的价值。如何做好判断、如何保证投资的成功率，以及取得合理的回报，是现在机构投资人都面临的一个大的问题。

刘凯：回答这个问题，还是回到科技的第一性原理。如果回看19世纪、20世纪很多大的科技创新，我觉得最终一定会形成一个产业飞轮。《造梦机器》中提及，18世纪的最高科技是造手表，欧洲人造了很多的手表，形成了科技飞轮；19世纪的最高科技是造汽车；21世纪是信息产业；今天我们讲硬科技的早期投资。科技投资的成功，是最终可以形成一个飞轮效应，从投入到产品、到终端消费，也可以不断反哺新的科技创新。政府的投资也是一个很重要的引信，把这个火点着了。最终要科技和社会各界、包括终端用户，形成闭环。第一阶段大家都在投国产替代，最终我们投了这么多的产能，这些东西生产出来给谁用也是同行都不断在交流的问题。今天投互联网的人也来投硬科技，是因为所有人都看到下一波科技创新的趋势，包括人工智能、大模型以及在制造业，像新的能源系统、智能化、电动化。这些趋势是未来能够容纳今天所有投资的产能和公司的最终舞台，所以需要一些融合。

今天我们投了这么多半导体、硬科技、新能源，最终一定会回到终端用户的场景里，形成真正良性的商业闭环，它们也会回馈下一波技术创新。中国有这么多的公司，最终可能会通过并购整合，形成巨头。巨头并不是目的，目的是要形成良性的商业模式，从而能够促进下一波科技创新。美国现在的科技巨头，在三十年前也是科技巨头，只是从事的业务不太一样。我们希望能够帮今天这些早期的创业公司找到应用场景，扶持他们成为巨头。同时我们自己要足够幸运，在未来十年、二十年还能坐在这个桌子上。

王磊：我认为这个机会是在于向下拓展——我们其实是依靠大规模的、低成本的制造业优势，承载了科技创新的这些成果，这是一个向下拓展的过程，也是资源红利向人口红利、工程师红利的进化过程。但是未来的30年，不管是地缘政治影响还是产业发展趋势，我们现在迎来了一个向上溯源的过程，未来的投资机会应该是在于在向上溯源。中央经济工作会议讲要关注原创性和颠覆性，其实都意味着向上溯源的机会，包括材料领域创新、人工智能技术，也都是在寻找向上溯源的空间。

所以我个人认为这是一个未来可能在硬科技的投资领域里面，结合变化趋势下的一个新的投资方向。刚才一个嘉宾提到了出海，其实出海也有变化，原来的出海是主动出海，现在更多的是出海是被动出海，被动出海的过程中是随着下游应用大范围的出海而来的机会，所以我个人认为还是顺应大的经济和行业趋势的变化上溯源，去寻找一些更广的空间维度上的被动出海这样的机会。

吴叶楠：半导体出现了100多家上市公司，某种程度是源于特殊国际态势。目前我们还是沿着欧美的技术路线在做一个中低端产品的复刻，高端产品至少还需要5-10年，我们要看清这种差距。下一步再去沿着这个路线去做替代，是一个漫长追赶的过程，半导体不存在弯道超车。但我们不能把全部的精力放在这上面，还是要去找新的技术方向引领出一些新变化、新赛道。这些赛道上可能我们和美国的差距没有那么的突出，目前至少在技术差距上并没有那么大，比如像光学计算、内存计算，还有一些新型存储器比如忆阻器等等。我们未来需要去分出一部分的精力去关注这些地方。

袁博：项目还是要有一定突破性和引领性。我们投的两家半导体公司，今年能够将产品卖到海外高端的市场，主要就是因为项目本身的技术路线是有突破性的、有引领性的。如果是单纯做国产替代，市场空间还是有限。这个例子也说明知识价值的重要性，一切经济价值和社会价值还是源于在科研、技术和专利上的深入思考和布局，所以我们才把知识价值作为投资时的首要考虑因素。

从行业的趋势来说，如果AGI（通用人工智能）能够真正做出来，会带来生产力的提升，所有的行业和每个个体的生活都会被重塑。当然，以光子、量子为代表的信息产业，以及能源产业也有很大的进步。早期投资就像农民播种，要沿着赛道不断去深挖，挖到有技术性突破的产品，就能创造很好的价值。

曾颖哲：我觉得大家需要专注做好投资本身，避免造成劣币驱除良币，虽然有些情况是出现泡沫——泡沫退去的过程中不可避免的，我们也希望泡沫消去的时候留下的是美酒。这一波硬科技浪潮对于大家来说，是非常好的一个时间点。创始人在当前相对比较艰难的环境下愿意出来创业，我们会觉得这样的团队和项目整体质量会比前两年要更好，也更加务实。更重要的是，越来越多的新一代创业者，从第一天就有全球化的思路，这一点是非常值得我们关注和欣慰的。

中国有全球最大的市场，有全球最好的、最完备的供应链，在这个市场上打磨出来的产品，我相信在全球是有竞争力的。例如，在新能源、光伏这些领域，我们已经看到了越来越多的中国公司开始在全球领先了。我相信在其他一些领域，只要给我们时间，也会有很好的表现。如果大家回头看看美国科技发展的历史，是一样的。早期技术发展最先进的是英国，纺织机是最先进的技术，美国怎么一步一步走到今天，是值得我们思考的。

张念：硬科技投资虽然艰苦、持久，却是一个充满自豪感和荣誉感的事业，祝愿我们能在硬科技领域用小小的种子开大大的花。