2022岁末看光伏：繁华落尽还是劫波渡尽

虎年匆匆，白驹而过，吹起多少迷茫；熊市匆匆，尘埃落尽，撩起多少沧桑。股票市场在年末重复了年初的那一套戏码。博弈的游戏贯穿2022年始终。

2021年全年，光伏行业上演硅料价格高涨，盈利增速下滑，但预期2022年硅料大降价带来的行业爆发行情，全年光伏结构性领涨。2022年事与愿违，结构高起高落，似乎便是必然。

当然，2021年乘着碳达峰、碳中和政策主题推升估值，但2022年在硅料价格维持高位，行业内卷加剧的背景下，估值折中下滑也是情理之中。

但行至2022岁末，谁也无法断定，这是繁华落尽还是劫波渡尽？

资本市场的跷跷板早已有之。阶段性主题或者大逻辑的边际变动成为市场主要的投资方向之一。“大疫不过三年”以及房地产市场的预期性救市，成为了今年波段机会的主要方向。资金的辗转腾挪之间以及疫情对经济的沉重影响打压市场整体估值，而超级成长自然也不例外，甚至首当其冲。

仅就笔者而言，站在当下，为何仍然坚定地看好光伏产业链？逻辑无他：这是基于朴素的世界观和基本常识所有的认知。

01

从反思开始

今年从我们执掌的基金产品业绩的结果这个维度来说，只能说差强人意但远逊于我们的预期。我们在下半年“犯了”一些错误，虽然并不致命，但却值得我们深深地反思。

今年下半年市场的行情和行业板块快速轮动，以及对一些政策博弈和基本面博弈的个股甚至停留在“小作文式的欺骗”状态。我们在一些下半年后半段放弃了地产链、疫后及科技股，而拥抱超级成长，在短期确实承受了很大的压力。

在这种压力下，就要思考很多职业投资者都要思考的问题:我们是顺从市场，还是坚持自己？我们是坚持常识，还是随风飘舞？

我们一直给投资人一个印象或者标签，就是在中长期的维度来说，我们的投资是比较有较大把握获得一些收益的。这就是来源于我们对自己投资的在中长期维度自始至终都坚持常识的判断和基本面为导向的投资。所以，在苦闷但并不痛苦的虎年年末，我们选择了坚持自己的判断，并将投资策略继续贯穿下去并加以扩大。

这几年，对疫情的认知，对互联网和港股的理解，对发展方向的迁移，对人性的敬畏都超出了常识的判断。但常识终将回摆。

当我们随风追逐，丧失自我的时候，我们不免来一场接近自然的旅行，来回归自我的本源，回归常态与常识，就变得不再迷茫和无知。

很多职业投资者挖数据的能力超群。但对于这个世界的理解，并不是建立在对某个细节的深究之上——就像宏观经济学家很难做好投资一样，也很难预测宏观经济一样。

我们追寻一叶落而知天下秋的状态，但更多是“一叶障目不见泰山”的窘境。我见过很多这样的情况，在12月前后也是如此。我不想表达的太具体，因为每个人思考的模式并不一样，我只想模糊的阐述自己的状态和自己对投资和世界的理解。

02

对当下行情的观点

2021年光伏、新能车引领行情，唱出了“你预期我预期你的预期”的最强音。

2022年初风格跌宕，疫后、地产异军突起，超级成长大崩塌。2022年4月上海疫情动态清零政策下，疫后、地产行情瓦解，超级成长乘着能源紧张的东方顺势崛起。2022年年末，疫后、地产在政策“东风”之下，迅速崛起，板块疯狂飘动，超级成长应声走弱。

2022年末端光伏产业链、新能源汽车产业链在基本面信息边际小幅走弱的背景下，而疫后、地产资金深入介入扎堆，心也动的背景下，市场出现了较大的风格变动，随后以“中国平安、中国建筑”等一大批蓝筹股也跟随起涨，让人甚至想到这是2014年下半年的行情起点与风格变动？

在这几年内卷的资管行业，趋势投资也成潮流的背景下，加深了市场博弈的色调。恰逢此时，下半年关于光伏行业各种匪夷所思的论点和数据也接连不断出来。“欲加之罪何患无辞”，况且是这么大的行业，寻找利空和利多，甚至只在于你以什么样的立场去看待。

所以2022年年末光伏赛道股票的走弱，是对2022年初确立的阶段性风格和逻辑变动的确认和延续，来源于中短期市场博弈，而非主流的趋势性变化。

03

光伏基本面逻辑再推演

当前不少观点抛出市场，我们总结一下：

一说，硅料供给打开，光伏盈利周期向下；

二说，2023年欧洲无法延续高增，海外需求断档；

三说，电池技术路径仍未确立，固定资产损失过大导致光伏制造估值天花板；

四说，全球光伏高增受制于电网侧消纳能力，光伏风电无法达到预期；

五说，地面电站增长预期是明年光伏增长的主要推动力，但地面电站将拖累光伏边际盈利增长；

六说，行业内卷，产能过剩，行业盈利周期将在未来见顶回落。

以上的论断有些还是有一些道理的，有一些是发展中都要克服的问题，但也有一些是杞人忧天。我们总结任何一个产业发展都会遇到这样，那样的问题。

我的理解是，对于超级成长的行业，在对于未来边际变化判断上不应该超过常识的判断，我们以点带面或者说把边际变化作为取代大逻辑或者常识判断的命题，无异于坐井观天，也无异于指鹿为马。

硅料供给格局的打开，将为硅片行业发展带来较大的挑战。在此前，硅片受硅料价格高涨，劣币驱逐良币的现象时有发生，而来源于供给紧张，硅片竞争格局的恶化并没有体现在盈利或者基本面上来，而这种竞争是良性的也是必然要到来的。

硅料供给打开，硅片格局恶化，带来的盈利边际向下并不能代表整个光伏产业链盈利周期向下。

决定于光伏产业链内部盈利冷暖的阶段性因素是供需矛盾，而非技术和成本差异。比如近年的硅料环节，比如今年的电池环节等等。供给紧张的同时也会伴随供给扩张的现象出现，因为盈利驱动扩产周期。

硅片环节在过往长期处于双寡头垄断的格局，而在近年多势力进入市场，造成硅片环节即将出现预期的产能过剩的局面，在这样的情况下也有利于停止硅片环节的扩张步伐。

短期盈利偏向电池环节滚动，但在明年电池环节供给扩张的背景下，盈利向组件环节迁移。在这两年和未来来看，以光伏产业链整体为一个框子的话，在这个框子里盈利能力是向上的。

假设未来技术路径基本确立的背景下，优势企业的将愈发明显，良币驱逐劣币之后，光伏产业链盈利能力就会摆脱周期性现象。

所以硅料价格下行，将带来的是光伏基本面“量利齐升”的景象，来源于期货效应及终端放量，明年利润将继续向组件环节迁移，辅材（胶膜）环节明显改善。

2022年全球光伏高增的背景，是欧洲能源危机以及户用（分布式）光伏的高歌猛进。展望2023年，受益于组件价格下行，地面电站需求大幅启动和美国政策的缓解预期带来的抢装，将替代欧洲高增，刺激2023年再一次高速增长。

美国光伏市场盈利能力的强劲与地面地面电站的恢复，带来单位盈利能力边际走弱预期对冲。此外，硅料、电池、组件、胶膜等环节盈利可期。故从整体来看，光伏盈利水平将在2023年维持高位，出现量利齐升的景象。

但2023年下半年将涌现新一代（地面）电池技术路径的雏形或成型，HJT、叠瓦、TOPCON、钙钛矿、IBC等技术你方唱罢我登场的格局将逐步瓦解，带来一轮资产减值的可能性。

就综合而言，在2019年以前光伏行业龙头维持较低估值的主要原因，即来源于周期性，也来源于固定资产投资太高，技术变革过快的风险。所以，目前的估值也已包含资产减值这一潜在风险点。

在这样的背景下不同公司有着不同程度的风险而已，整体可控。而新电池技术路径的确立将标志性大型公司重获市场认可，带来板块行情而非个股行情。

受制于全球电力消纳能力的限制，光伏增长有天花板。但同时，这一现象有利于提高光伏股票的高估值而非打压估值。

究其原因是，受制于全球新能源电力消纳能力，光伏风电的增长维持在一个相对缓和的高速增长水平之内，这一现象将光伏风电这一行业变为“永续”成长性行业而非周期性行业。

此外，因电池技术路径处于突破的关键节点，加之储能成本高企带来的需求有压制，会减缓部分企业的冲动和未来大幅资产减值的不利因素。故而，全球消纳能力的有限并非是光伏行业发展的天花板，而是持续成长的助推因素。

预期储能受益于2024年锂电价格明显回落的预期，储能行业将得以大幅发展，从而继续提高光伏的增长，互为推动，螺旋式上涨。

地面电站的启动将降低单位盈利能力，但可大幅消化行业较快扩张的产能，给良币驱逐劣币以时间。同时，我们认为户用、分布式的发展将不会降低，全球需求有望超预期。

行业内卷扩张，特别是在电池环节（topcon），硅料环节、硅片环节等，将带来一波洗盘期，预期最快于明显下半年最迟于2024年下半年将展开一轮清洗期。一体化企业届时优势将愈发明显，但估值波动难以避免。中期投资者此时应审慎考虑是否离场。

04

展望2023

未能打响的硅片价格战开始显现，实际表达了对硅料供给周期扩张时点的提前反应，同时也表达了即将到来的光伏基本面“量利齐升”时点的到来。

展望2023年，组件盈利否极泰来，成为最为确定性的环节；胶膜迎来困境反转，盈利改善的最强弹性环节之一；电池环节盈利高位回落；硅料、硅片环节盈利周期向下，但仍可维持较好盈利水平；地面电站及大储启动，户储维持高增；电池技术路径将在2023年下半年展望，成为确定性中的不确定性。

综合而言，我们认为HJT或与IBC叠层技术将成为市场主流。但户用、工商业及地面电站及不同光照条件、土地资源成本地区将形成多电池技术路径差异化发展的趋势。

综合展望，我们看好一体化组件大厂也能对冲内卷风险，此外辅材如胶膜环节我们也将首次大幅布局；重点布局在HJT、IBC等方向有*优势的一体化大厂，并将择时对胶膜领域产业链优质弹性公司进行进一步增配的考虑。

尘埃落尽，便是繁华。

常识有道，博弈无忧。