频发展期、违约，市场对于开发商的信任度几乎降至冰点。
有观点指出，即使房企还债后，依然接不到新钱，还不如躺平更保险。这样的结果，让资本市场、融资端口对内房股失去信心。
从三月开始，龙光集团（03380.HK）因流动性问题，造成债券兑付困难，于是，与投资者开启了一场展期博弈。然而，面对龙光的展期请求，投资者却指责龙光给了一份“羞辱性”方案。
投资圈人士向美元债展期谈判中的龙光喊话称：“地产公司老板躲在境外，让职业经理人拿着毫无诚意的羞辱性方案找金融机构谈，完全就是耍流氓，妄图打击金融机构的心理，套取金融机构的心里底牌，这是不可能得逞的。”
3月16日，龙光掌门人纪海鹏强调“不躺平、不逃废债”。从龙光债权人的态度可以看到，投资端对于民营开发商的信心几乎消失殆尽。
“现金为王”的开发商“钱紧”，对外诉苦称一穷二白。投资者手握债券，却迟迟等不到偿还之日。然而，双方都心知肚明，一旦逼得太狠，必定会鱼死网破。于是，双方相互试探底线，多次谈判，展开一场又一场的展期博弈。
01 巨量美元债待兑付
美元债对房企，真的太重要了。
今年是房企美元债的偿债高峰期。据克而瑞数据，170家房企合计2022年3-6月共有约1809亿元债券到期，同期，包含162.2亿美元存量债到期。具体来看，3月是各公司债集中到期的月份，合计约589亿元，占上半年总体到期债券的32.6%。
▲图片来自克而瑞。
2022年上半年为房地产美元债到期量高峰，1、3、4和6月最为集中。以中金口径统计，2021年年内、2022年和2023年到期的（包含回售和永续赎回）中资地产美元债分别为62.5亿美元、519.4亿美元和450.8亿美元。
实际上，有相当一部分房企极度依赖美元债融资。
中金公司固定收益研究团队统计，利用“存量美元债规模/全部有息债务”来测算房企对于美元债融资的依赖程度，美元债融资依赖度超过50%的房企包括建业、禹洲和佳兆业，融资依赖度分别为63%、61%和60%。
此外，花样年、瑞安、佳源、弘阳、远洋集团、朗诗、时代、合景泰富、龙光、中骏、正荣、雅居乐和华南城，融资依赖度也均超过30%，对美元债融资渠道的依赖度也相对较高，美元债融资依赖度低于10%的主体包括龙湖、*、绿城、滨江、金科等。
▲图片来自中金公司固定收益研究团队。数据截至2021年11月9日，美元债融资依赖度测算按2021年11月9日美元兑人民币中间价汇率6.4计算。
地产美元债的崩塌，影响的不只是地产商。要知道，不仅地产商依赖美元债，中资美元债，也大多押注于地产。
中泰证券研究所指出，截至今年2月14日，中资美元债本金存量金额约9608.34亿美元，存量债券2395只。中资美元债的发行主体主要集中在金融 、地产、城投板块，其中，地产的美元债存量规模达到2187.26亿美元，占所有美元债的22.76%，规模仅次于2707.87亿美元存量的金融板块。
高息美元债，也是投资人重金押注地产的原因之一。实际上，美元债利率分化严重，房企不惜高息借贷，包括花样年、国瑞置业、金轮天地等房企都曾发行过年息率超14%的美元债。”
吾之蜜糖，彼之砒霜。在2021年房企“暴雷潮”之前，美元债几乎没有太大的风险，投资者热衷于此。然而，2021年起，雷终于暴了。
02 展期博弈硝烟四起
面对债务到期，投资者与企业的博弈已硝烟四起。
在3月7日的公告中，龙光对外宣称，由于境外评级机构接连下调等级，金融渠道放款停滞，他们目前正承受“史无前例的现金流压力”。
令投资者气愤的是，龙光发布了一则令投资者气愤的方案。当日，龙光针对“18龙控02（债券代码：150211）”展期方案，让投资者先拿20%的利息，剩下8成利息和本金一期展期一年半，并从展期开始的第9个月开始付款。
对此，投资者愤怒摇头说“凭什么，我不干”。大多数投资者认为，这是一份毫无诚意的方案。对于龙光债务问题，部分投资者已约定“不管什么方案，一概投反对票”，以阻止龙光债权展期。
此类博弈还发生在其他房企。
一个经典案例是，2021年11月，花样年提出了调整“20花样02”利息支付方案等议案，却没有通过投资人的同意。直到第四次会议，花样年才与投资人达成协议，针对“20花样年02”11月25日到期后支付20%利息，2022年11月25日支付剩余80%的利息，而且明确约定11月25日首期利息通过“场外支付”。
投资人心里有杆秤。在奥园3笔ABS展期谈判中，投资人便提出追加奥园实控人提供连带担保责任，但奥园拒绝了这个要求。最终博弈的结果是，奥园增加了抵押物，但降低了首期支付比例。
目前，投资者与企业在展期博弈中，除了要求实控人个人担保外，还要求附加增信措施或担保物，以降低展期风险。
投资人集体反对后，龙光开始表现诚意。在3月14日“19龙控01（112875.SZ）”展期方案中，龙光在约定展期日期外，还将南宁东盟商务区CBD项目（龙光世纪中心）、肇庆玖峯城项目进行股权质押。以挽回投资者的信心。
03 房企陷入信任危机
数千亿级资金注入地产市场后，房企集中“躺平”了。
投资者愤怒于房企的“双面做派”。在发债时，房企积极对外展示偿债兑付的信心，坚称“我不缺钱”。不久后却突然变脸，对外宣告“我没钱了”。
▲2021年下半年开始，部分房企出现美元债违约。
在新力的处理中，由于新力控股在“股债双杀”之时，没有相应的还款安排和实际行动，一部分投资人认为新力“准备躺平”和“明显逃废债行为”。
另一个惨重的代价是，境外投资者对内房企的信任消失殆尽。有投资认为：“美元债一但失信，影响的不只是地产企业，还有中国企业的境外债券。”
那么“债主”是否可以通过法律手段，强制要求企业还钱呢？
其实早有先例。若是走法律程序，那么可以申请企业破产清盘。包括花样年及大发地产，便在2021年11月及2022年2月收到债权人向法院提交的清盘申请。
既然可以通过法律手段催债，那么为何像恒大一类的房企，却鲜少与债权人走到这一步？
上海市光明律师事务所付永生律师对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员指出，很多房企即使清盘解散了，也无法全额支付投资人的本息。投资人不愿意做损人不利己的事情，希望给房企一定时间，以时间换空间，如果房企后面经营好转，有正向的现金流就可以还钱。
付永生进一步解释，当房企由于资不抵债被清盘解散时，由于美元债多是无抵押的信用债，属于普通债权，清偿顺序排在最后，投资人的本息难以全额返还，只能按比例部分返还。
实际上，如果走到清盘这一步，说明债权人对于企业的彻底失望了。
在投资者看来，大发地产目前压力较大，不还钱存在较大风险，快速变卖资产套现才安全。
对此，房企辩称，“清盘须经法院裁定，会对海外债权人造成重大伤害，公司为维护绝大多数债权人利益，将依法依规进行抗辩。公司一直在与相关债权人持续进行密切的磋商沟通，以期尽快达成共识，以保护广大债权人的利益。”
所以，无论是企业，还是投资者，都不想走到债务违约这一步。
就企业而言，违约意味着信用污点，后续借贷更难。对于投资者而言，一旦债务违约，美元债一类的信用债在偿债顺序上排名靠后，这也意味着拿到钱的难度更大、时间更长，投资者只能打落牙齿往肚子里吞。
房企也不想把投资者惹毛，于是，双方从展期方案中博弈。付永生认为：“投资人与房企可能还在博弈，投资人在等待房企提供更有利于投资人的展期方案或者观望进展。”
04 结语
当企业一把鼻涕一把泪，哭诉市场环境差、政策收紧，实在是“一穷二白”无力还债，希望债主“宽限时间”时，对于投资者而言，展期意味着本该到手的钱，要延迟发放，极端情况下，甚至竹篮打水一场空。
众所周知，目前房企普遍缺钱的原因在于监管资金冻结。一位接近TOP5房企的人士认为：“现在是地产最憋屈的时候，口袋里的现金胜过以往任何一年，动不了。”他认为：“现在要还的钱只是毛毛雨，现在监管资金的钱动不了，没办法，等到明年6月份，开始交付，随便两个项目的钱就可以还一年的债。”
不过，行业内也有悲观的声音认为，即使有些企业可以撑住，但大部分房企将会倒下。汇生国际融资总裁黄立冲对“焦点财经”分析称，一般来说，这一轮地产商暴雷的最后结果是，60%-70%的房企或许面临清盘。如果一旦清盘的话，将来这些债务都不会得以偿还，债券能够拿回5%或者10%就已经不错了。
“金融市长”黄奇帆对《财经》表示：“目前，中国房产公司独立法人有9万个，比全世界（开发商）加起来还多，以后中国房产商有1万个就不得了。”这也相当于，中国房产商要减少近90%。
如同一位投资者评论称，现金为王，就算勉强还上美元债，房企同样借不到新钱，同样资金链断裂，同样保不了交楼，同样卖不出去楼花，同样最后得倒闭。先躺平，还有一线生机。
在此情况下，无论有多痛，投资者都要咬碎牙齿往肚子里吞。
