热度比肩新能源汽车的电子烟赛道，正式告别无序进入政策监管期。悦刻(NYSE:RLX)股价直接腰斩，思摩尔国际(HK:06969)也一度断崖下挫。
身为电子烟制造设备龙头，有“中国电子烟*股”之称的思摩尔，未来路向何方？
01
预期之中
去年7月，思摩尔国际（HK：06969）在港股上市，让人们看到电子烟的制造环节也能是一个印钞机生意。时隔半年，国内电子烟品牌龙头悦刻，成功在美股上市，首日暴涨145.92%,市值达458.38亿美元，再次将电子烟推向风口浪尖。
在思摩尔国际股价高升和悦刻上市的资本狂欢中，热情亢奋的投资者似乎暂时忘了电子烟行业*的未知数——政策监管，这也是电子烟行业野蛮生长背后*变数。
在此前文章中，我们分析了悦刻的四大命门，其中之一就是政策监管。
说曹操曹操就到。2021年3月22日，工信部发布《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》，该征求意见稿中，在附则当中增加一条作为第六十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”
资本闻讯顿时夺路而逃。当天，悦刻母公司雾芯科技在美股盘前交易时段大跌逾30%，截至收盘，雾芯科技股价暴跌47.84%，思摩尔国际跌幅也高达27%。连带被锤的还有亿纬锂能（SZ：300014），作为思摩尔国际的大股东，当日大跌15.85%。吓得亿纬锂能忙澄清：公司为国内外知名企业供应电子雾化器电池，不涉及电子烟制造和销售。
至今，悦刻市值一直停留在150亿美元上下，到现在也没有缓过神来；而思摩尔国际虽然凭借出色的年报成绩单，回了一点血，市值还是在3000亿港元附近挣扎，相比年初的4000亿港元，也有云泥之别。
02
政策组合拳
关注电子烟赛道的人清楚，电子烟面世以来，一直游离在法律边缘野蛮生长，日子过得很滋润。监管的*次出拳是在2019年11月1日，也就是“双11”大促前。国家市场监管局和国家烟草专卖局联合发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》：禁止电子烟在网上销售和进行广告宣传，同时强调“各类市场主体不得向未成年人销售电子烟”。
随后，国内所有电商平台都开始下架电子烟，原本备了充足货源，准备在双11大赚一笔的众多参与者傻眼了，积压在仓库的电子烟成了烫手山芋。一些实力弱、不规范的小众电子烟品牌随即迎来倒闭。根据启信宝数据，禁令出台后，618家电子烟相关企业注销。
颇具戏剧性的是，*次变局也侧面造就了悦刻这个电子烟品牌龙头。2019年9月底的时候，悦刻门店的数量是41家，到2020年末，悦刻门店数增至10000家，覆盖32省310城市，远超国内其他电子烟品牌渠道数量。
上回的政策更多的是针对下游销售端，对上游和中游的玩家，影响有限。而近期发布的征求意见稿，电子烟将受到更严格的监管，对各路玩家都是一记重拳。
对于上游，主要是尼古丁来源与供应可能因监管被严控，从而实现对电子烟整体规模的管控，那么行业发展增速将被限制；下游终端可能实施牌照管理，因为直面消费者，将是监管的重点，需求被部分抑制；中游仍可积极参与，但出货量会受影响。考虑极端情况下，中烟深入到电子烟产业各个环节，实施专营专卖，那么电子烟企业的活动能力大大受限。
市场关于政策的猜测解读较多，在这里不作赘述。这套组合拳，从线上到线下，从弱监管到强监管。虽然市场会有阵痛期，我们也应该看到阵痛后政策对行业长期发展有利的一面。
首先，强监管有利于消除假冒伪劣等行业顽疾，解决电子烟存在的产品质量安全风险、虚假广告等问题。
而在制造环节，可能面临的风险直接冲击相对更为可控一些。实际上，品牌商悦刻上市初期，上市主体雾芯科技（RLX）市值在300亿美元左右，而同时期思摩尔国际的市值站稳4000亿港币，是雾芯科技的两倍，卖水人实现了比淘金者更多的财富积累。
那么，思摩尔国际的印钞机生意还能持续吗？首先，我们得重归基本面分析的本源看看思摩尔国际的成色，再进一步探讨在政策大变局后公司的生存能力。
03
思摩尔成色几何？
思摩尔国际作为全球*的电子雾化设备供应商，拥有16.5%的全球市占率，超过第2-5名之和。目前思摩尔国际的公司产品80%出口海外，包括美国、日本、瑞士、英国、法国等发达国家，主要客户涵盖了日本烟草、雷诺烟草等国际烟草巨头公司。从2006年开始布局电子烟，在一个此前接近完全竞争的行当，逐步做到世界*，还是证明了自己的能力。
1、技术：完成电子烟制造的科技转折
以往的电子烟普遍采用棉芯，好处是成本低，却存在雾气不匀、温控差，漏液等问题，消费体验要大打折扣。思摩尔国际的FEELM技术实现了科技转折，能够使消费者口感上更加绵柔，并且雾气均匀，始终保持消费者抽吸体验一致，同时还破解了棉芯长期存在的漏液痛点。
回顾历史，2012年开始思摩尔就前瞻性的研发陶瓷雾化芯，于2016年成功研发出*代FEELM陶瓷雾化芯，看到市场反响不错，随后思摩尔国际加大研发投入，两年后推出第二代FEELM雾化技术，后来的发展也证明这是思摩尔成功的关键之战。
自FEELM陶瓷雾化芯推出以来，受到市场广泛认可，公司收入也由2016年的7亿元增长至2020年的100.10亿元，年化增长70%。尤其是2020年，在疫情影响之下，公司实现营收逆势同比增长32%。
2、商业模式：跃迁价值高维
低端制造企业热衷于通过低价策略抢订单，拿到的往往是没有技术含量、出卖体力的订单。靠的是丰富的人工，赚的是血汗钱。没有办法，没有核心技术、没有品牌，就只能被锁死在微笑曲线的底部。
就拿大家熟悉的苹果跟富士康举例，两家公司可谓老相识了，富士康每年生产的iPhone占后者出货量的60%至70%。让富士康又爱又恨的苹果，毛利率高达40%，而富士康的毛利率只有个位数。
再回到思摩尔国际，以2019年为例，含有陶瓷加热技术的电子雾化设备，毛利率高达50.5%，这要归功于思摩尔国际在陶瓷雾化芯上打造的科技壁垒，公司整体的毛利率由2016年的的24.3%提高至2019年的的44.0%。是典型的走出了微笑曲线底部的案例。
总的来说，思摩尔国际是个拥有核心科技的代工厂，手握*陶瓷雾化芯技术，站稳了行业价值链的上游。那面对政策监管，钞能力”还能维系多久，前面的路该怎么走？
04
路向何方？
1、国内市场至关重要
为了站台自己的持仓，市场最多的论调就是：思摩尔国际以海外为主，国内业务占比仅30%以内，受到的影响有限。在我们看来，这个观点还有待商榷。
首先，海外也没有这么太平。随着电子烟渗透率的提升，各国的监管政策其实也在不断由松变紧。
作为电子烟消费*市场，美国的监管政策是全球风向标，在2020年2月，美国已开始禁止最受青少年喜爱的调味型封闭式电子烟的销售。目前美国食品药品监督管理局（FDA）对电子烟监管的最重要环节之一是电子烟上市前需要申请PMTA。美国的PMTA考核决定了电子烟品牌商能否继续在美国销售电子烟。
目前美国也是思摩尔国际*的国外市场，占据近半的出货量，业务毛利约占公司总毛利的1/3，也就是说，若公司与客户不能通过PMTA，则会对公司业绩造成较大影响。海外的政策风险，显然被有些人选择无视了。
此外，有些海外市场规模其实等于0。全球范围来看，有明确立法或正式宣布禁止销售电子烟的国家或地区已超过40个，如巴西、新加坡、印度等。
再说回家门口的生意，根据CIC报告，2019年中国有约2.87亿烟草消费者，占全球1/3左右，而你再看看中国的电子烟的渗透率多少？仅仅为1.2%。所以明眼人都知道，这是个巨大的电子烟潜在市场。做一个简单对标，目前发达地区电子烟渗透率接近20%-30%，英国、美国2019年渗透率分别为50.4%和32.4%，相当于美国的增长空间还有2倍，相对英国的增长空间还有1倍。
海外开疆扩土并不是一马平川，而且已经在国内市场上尝到甜头的思摩尔，想必是不愿意丢掉中国市场的。
总结下来，从短期来看，国外收入为主的情况下，国内的政策的影响确实有限，从长远来看，国内的政策走向对思摩尔国际的成长性可以说是生死攸关的。
2、“钞能力”难以长期维持
思摩尔国际的高利润率一直备受投资者推崇。冷静想想，树大自然招风，在严监管束缚下，盈利能力降低这个结论更加确定了。
一是关于电子烟监管，现在还只是出了个征求意见稿，具体的措施现在还不清楚。但是征收电子烟消费税是肯定会落地的。
要知道中国烟草肩负极为重要的国家使命—税收。从2015年开始，我国烟草行业上缴国家财政总额均在1万亿元左右，2019年更是创下新高，达到11770亿元，占全国财政收入比重超过6%。国家收这么高的税是用于民生、基建等，取之于民、用之于民，这个蛋糕可不能乱动。
现在电子烟征仅仅征收的是13%的消费税，因此电子烟品牌商和代工厂的日子都很好过，但是如税率提高，未来30元左右每支的烟弹，可能会收8~10元的税。这个很难完全摊到消费者身上，因为电子烟本身就不便宜了。最终制造方、品牌商、终端渠道都要被迫买单，利润率的预测模型都要推到重来。
二来，如此之高的毛利，等政策监管落地后，必然会吸引各路诸侯加速参与进来较量一番，也不排除中烟扶持自有体系的加工制造企业。
这里拿大家熟悉的比亚迪电子为例，公司同样具备电子烟陶瓷雾化芯、金属烟杆、塑料零部件自供及整机设计制造能力，2020年公司电子烟收入规模约为10亿元，2021年公司被授权多项电子烟新型专利。公司早期主要布局了加热不燃烧产品，此前未与思摩尔国际形成正面竞争。
目前公司也在持续加大在电子雾化相关产品上的研发投入。根据业绩会分享的内容，公司在陶瓷雾化芯的专利布局已准备多年，目前已经准备了几十条全自动无人电子烟加工生产线，预计4月至5月开始大规模量产。
此前，有部分企业面对电子烟市场蠢蠢欲动却不敢大刀阔斧的入局，也是忌惮政策下来，将电子烟一刀切。如今来看，这点基本不会发生。
虽然思摩尔暂且是构筑了一定的技术壁垒。但是被追上甚至被颠覆的可能性还是有的。我们可以量化来看：
思摩尔国际拥有634名研发人员，跟同行合元科技260人、卓立能200人的研发队伍比，确实有一定*优势。但是总体在研发费用、专利数量上讲，这个行业门槛确实不算高。
还是以比亚迪电子为例，同期比亚迪电子的研发费用达21亿，研发队伍超过12000人，累计申请专利8281项，已授权6280项。具备技术储备和资金实力的比亚迪电子也有可能成为其未来的*竞争者。一言蔽之，分蛋糕的人多了，利润自然就下来了。
当然，思摩尔也不是坐以待毙，想必思摩尔的经营者比我们更深谙波特五力模型。
我们看到思摩尔国际也是不断增加研发投入，提高技术壁垒，抵御潜在的竞争对手，2020年全年研发费用为4.19亿元，相比上年大幅增长51.3%。思摩尔国际也在加大自动化生产设备的研发，突破传统生产制造模式，将先进的控制和检测技术应用到自动生产线上，使生产流程精简化、标准化，提高产品竞争力。其实，自动化改造也是国内制造业都不约而同在做的事情。（注：这也是为什么汇川技术能一年股价翻3倍的核心原因，如果关注度高我们可以开篇另讲）
此外，在产品矩阵拓展上，思摩尔国际正在积极开拓医疗、保健雾化产品领域，当前已取得一些进展。比如去年4月份，思摩尔国际与AIM ImmunoTech签署了一项材料转让和研究协议，目的是在中国进行AIM旗舰药物Ampligen的雾化吸入给药装置使用疗效的研究。
电子烟监管靴子落地，对于思摩尔国际而言，未来政策细化是否会带来次生冲击谁也不知。但加大研发投入构筑护城河，扩大产品布局寻找第二增长曲线，是他们*能主动做也必须做的事。
