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电子烟向右,思摩尔向左

加大研发投入构筑护城河,扩大产品布局寻找第二增长曲线,是他们唯一能主动做也必须做的事。

热度比肩新能源汽车的电子烟赛道,正式告别无序进入政策监管期。悦刻(NYSE:RLX)股价直接腰斩,思摩尔国际(HK:06969)也一度断崖下挫。

身为电子烟制造设备龙头,有“中国电子烟*股”之称的思摩尔,未来路向何方

01

预期之中

去年7月,思摩尔国际(HK:06969)在港股上市,让人们看到电子烟的制造环节也能是一个印钞机生意。时隔半年,国内电子烟品牌龙头悦刻,成功在美股上市,首日暴涨145.92%,市值达458.38亿美元,再次将电子烟推向风口浪尖。

在思摩尔国际股价高升和悦刻上市的资本狂欢中,热情亢奋的投资者似乎暂时忘了电子烟行业*的未知数——政策监管,这也是电子烟行业野蛮生长背后*变数。

在此前文章中,我们分析了悦刻的四大命门,其中之一就是政策监管。

说曹操曹操就到。2021年3月22日,工信部发布《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定(征求意见稿)》,该征求意见稿中,在附则当中增加一条作为第六十五条:“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”

资本闻讯顿时夺路而逃。当天,悦刻母公司雾芯科技在美股盘前交易时段大跌逾30%,截至收盘,雾芯科技股价暴跌47.84%,思摩尔国际跌幅也高达27%。连带被锤的还有亿纬锂能(SZ:300014),作为思摩尔国际的大股东,当日大跌15.85%。吓得亿纬锂能忙澄清:公司为国内外知名企业供应电子雾化器电池,不涉及电子烟制造和销售。

至今,悦刻市值一直停留在150亿美元上下,到现在也没有缓过神来;而思摩尔国际虽然凭借出色的年报成绩单,回了一点血,市值还是在3000亿港元附近挣扎,相比年初的4000亿港元,也有云泥之别。

02

政策组合拳

关注电子烟赛道的人清楚,电子烟面世以来,一直游离在法律边缘野蛮生长,日子过得很滋润。监管的*次出拳是在2019年11月1日,也就是“双11”大促前。国家市场监管局和国家烟草专卖局联合发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》:禁止电子烟在网上销售和进行广告宣传,同时强调“各类市场主体不得向未成年人销售电子烟”。

随后,国内所有电商平台都开始下架电子烟,原本备了充足货源,准备在双11大赚一笔的众多参与者傻眼了,积压在仓库的电子烟成了烫手山芋。一些实力弱、不规范的小众电子烟品牌随即迎来倒闭。根据启信宝数据,禁令出台后,618家电子烟相关企业注销。

颇具戏剧性的是,*次变局也侧面造就了悦刻这个电子烟品牌龙头。2019年9月底的时候,悦刻门店的数量是41家,到2020年末,悦刻门店数增至10000家,覆盖32省310城市,远超国内其他电子烟品牌渠道数量。

上回的政策更多的是针对下游销售端,对上游和中游的玩家,影响有限。而近期发布的征求意见稿,电子烟将受到更严格的监管,对各路玩家都是一记重拳。

对于上游,主要是尼古丁来源与供应可能因监管被严控,从而实现对电子烟整体规模的管控,那么行业发展增速将被限制;下游终端可能实施牌照管理,因为直面消费者,将是监管的重点,需求被部分抑制;中游仍可积极参与,但出货量会受影响。考虑极端情况下,中烟深入到电子烟产业各个环节,实施专营专卖,那么电子烟企业的活动能力大大受限。

市场关于政策的猜测解读较多,在这里不作赘述。这套组合拳,从线上到线下,从弱监管到强监管。虽然市场会有阵痛期,我们也应该看到阵痛后政策对行业长期发展有利的一面。

首先,强监管有利于消除假冒伪劣等行业顽疾,解决电子烟存在的产品质量安全风险、虚假广告等问题。

而在制造环节,可能面临的风险直接冲击相对更为可控一些。实际上,品牌商悦刻上市初期,上市主体雾芯科技(RLX)市值在300亿美元左右,而同时期思摩尔国际的市值站稳4000亿港币,是雾芯科技的两倍,卖水人实现了比淘金者更多的财富积累。

那么,思摩尔国际的印钞机生意还能持续吗?首先,我们得重归基本面分析的本源看看思摩尔国际的成色,再进一步探讨在政策大变局后公司的生存能力。

03

思摩尔成色几何?

思摩尔国际作为全球*的电子雾化设备供应商,拥有16.5%的全球市占率,超过第2-5名之和。目前思摩尔国际的公司产品80%出口海外,包括美国、日本、瑞士、英国、法国等发达国家,主要客户涵盖了日本烟草、雷诺烟草等国际烟草巨头公司。从2006年开始布局电子烟,在一个此前接近完全竞争的行当,逐步做到世界*,还是证明了自己的能力。

1、技术:完成电子烟制造的科技转折

以往的电子烟普遍采用棉芯,好处是成本低,却存在雾气不匀、温控差,漏液等问题,消费体验要大打折扣。思摩尔国际的FEELM技术实现了科技转折,能够使消费者口感上更加绵柔,并且雾气均匀,始终保持消费者抽吸体验一致,同时还破解了棉芯长期存在的漏液痛点。

回顾历史,2012年开始思摩尔就前瞻性的研发陶瓷雾化芯,于2016年成功研发出*代FEELM陶瓷雾化芯,看到市场反响不错,随后思摩尔国际加大研发投入,两年后推出第二代FEELM雾化技术,后来的发展也证明这是思摩尔成功的关键之战。

自FEELM陶瓷雾化芯推出以来,受到市场广泛认可,公司收入也由2016年的7亿元增长至2020年的100.10亿元,年化增长70%。尤其是2020年,在疫情影响之下,公司实现营收逆势同比增长32%。

2、商业模式:跃迁价值高维

低端制造企业热衷于通过低价策略抢订单,拿到的往往是没有技术含量、出卖体力的订单。靠的是丰富的人工,赚的是血汗钱。没有办法,没有核心技术、没有品牌,就只能被锁死在微笑曲线的底部。

就拿大家熟悉的苹果跟富士康举例,两家公司可谓老相识了,富士康每年生产的iPhone占后者出货量的60%至70%。让富士康又爱又恨的苹果,毛利率高达40%,而富士康的毛利率只有个位数。

再回到思摩尔国际,以2019年为例,含有陶瓷加热技术的电子雾化设备,毛利率高达50.5%,这要归功于思摩尔国际在陶瓷雾化芯上打造的科技壁垒,公司整体的毛利率由2016年的的24.3%提高至2019年的的44.0%。是典型的走出了微笑曲线底部的案例。

总的来说,思摩尔国际是个拥有核心科技的代工厂,手握*陶瓷雾化芯技术,站稳了行业价值链的上游。那面对政策监管,钞能力”还能维系多久,前面的路该怎么走?

04

路向何方?

1、国内市场至关重要

为了站台自己的持仓,市场最多的论调就是:思摩尔国际以海外为主,国内业务占比仅30%以内,受到的影响有限。在我们看来,这个观点还有待商榷。

首先,海外也没有这么太平。随着电子烟渗透率的提升,各国的监管政策其实也在不断由松变紧。

作为电子烟消费*市场,美国的监管政策是全球风向标,在2020年2月,美国已开始禁止最受青少年喜爱的调味型封闭式电子烟的销售。目前美国食品药品监督管理局(FDA)对电子烟监管的最重要环节之一是电子烟上市前需要申请PMTA。美国的PMTA考核决定了电子烟品牌商能否继续在美国销售电子烟。

目前美国也是思摩尔国际*的国外市场,占据近半的出货量,业务毛利约占公司总毛利的1/3,也就是说,若公司与客户不能通过PMTA,则会对公司业绩造成较大影响。海外的政策风险,显然被有些人选择无视了。

此外,有些海外市场规模其实等于0。全球范围来看,有明确立法或正式宣布禁止销售电子烟的国家或地区已超过40个,如巴西、新加坡、印度等。

再说回家门口的生意,根据CIC报告,2019年中国有约2.87亿烟草消费者,占全球1/3左右,而你再看看中国的电子烟的渗透率多少?仅仅为1.2%。所以明眼人都知道,这是个巨大的电子烟潜在市场。做一个简单对标,目前发达地区电子烟渗透率接近20%-30%,英国、美国2019年渗透率分别为50.4%和32.4%,相当于美国的增长空间还有2倍,相对英国的增长空间还有1倍。

海外开疆扩土并不是一马平川,而且已经在国内市场上尝到甜头的思摩尔,想必是不愿意丢掉中国市场的。

总结下来,从短期来看,国外收入为主的情况下,国内的政策的影响确实有限,从长远来看,国内的政策走向对思摩尔国际的成长性可以说是生死攸关的。

2、“钞能力”难以长期维持

思摩尔国际的高利润率一直备受投资者推崇。冷静想想,树大自然招风,在严监管束缚下,盈利能力降低这个结论更加确定了。

一是关于电子烟监管,现在还只是出了个征求意见稿,具体的措施现在还不清楚。但是征收电子烟消费税是肯定会落地的。

要知道中国烟草肩负极为重要的国家使命—税收。从2015年开始,我国烟草行业上缴国家财政总额均在1万亿元左右,2019年更是创下新高,达到11770亿元,占全国财政收入比重超过6%。国家收这么高的税是用于民生、基建等,取之于民、用之于民,这个蛋糕可不能乱动。

现在电子烟征仅仅征收的是13%的消费税,因此电子烟品牌商和代工厂的日子都很好过,但是如税率提高,未来30元左右每支的烟弹,可能会收8~10元的税。这个很难完全摊到消费者身上,因为电子烟本身就不便宜了。最终制造方、品牌商、终端渠道都要被迫买单,利润率的预测模型都要推到重来。

二来,如此之高的毛利,等政策监管落地后,必然会吸引各路诸侯加速参与进来较量一番,也不排除中烟扶持自有体系的加工制造企业。

这里拿大家熟悉的比亚迪电子为例,公司同样具备电子烟陶瓷雾化芯、金属烟杆、塑料零部件自供及整机设计制造能力,2020年公司电子烟收入规模约为10亿元,2021年公司被授权多项电子烟新型专利。公司早期主要布局了加热不燃烧产品,此前未与思摩尔国际形成正面竞争。

目前公司也在持续加大在电子雾化相关产品上的研发投入。根据业绩会分享的内容,公司在陶瓷雾化芯的专利布局已准备多年,目前已经准备了几十条全自动无人电子烟加工生产线,预计4月至5月开始大规模量产。

此前,有部分企业面对电子烟市场蠢蠢欲动却不敢大刀阔斧的入局,也是忌惮政策下来,将电子烟一刀切。如今来看,这点基本不会发生。

虽然思摩尔暂且是构筑了一定的技术壁垒。但是被追上甚至被颠覆的可能性还是有的。我们可以量化来看:

思摩尔国际拥有634名研发人员,跟同行合元科技260人、卓立能200人的研发队伍比,确实有一定*优势。但是总体在研发费用、专利数量上讲,这个行业门槛确实不算高。

还是以比亚迪电子为例,同期比亚迪电子的研发费用达21亿,研发队伍超过12000人,累计申请专利8281项,已授权6280项。具备技术储备和资金实力的比亚迪电子也有可能成为其未来的*竞争者。一言蔽之,分蛋糕的人多了,利润自然就下来了。

当然,思摩尔也不是坐以待毙,想必思摩尔的经营者比我们更深谙波特五力模型。

我们看到思摩尔国际也是不断增加研发投入,提高技术壁垒,抵御潜在的竞争对手,2020年全年研发费用为4.19亿元,相比上年大幅增长51.3%。思摩尔国际也在加大自动化生产设备的研发,突破传统生产制造模式,将先进的控制和检测技术应用到自动生产线上,使生产流程精简化、标准化,提高产品竞争力。其实,自动化改造也是国内制造业都不约而同在做的事情。(注:这也是为什么汇川技术能一年股价翻3倍的核心原因,如果关注度高我们可以开篇另讲)

此外,在产品矩阵拓展上,思摩尔国际正在积极开拓医疗、保健雾化产品领域,当前已取得一些进展。比如去年4月份,思摩尔国际与AIM ImmunoTech签署了一项材料转让和研究协议,目的是在中国进行AIM旗舰药物Ampligen的雾化吸入给药装置使用疗效的研究。

电子烟监管靴子落地,对于思摩尔国际而言,未来政策细化是否会带来次生冲击谁也不知。但加大研发投入构筑护城河,扩大产品布局寻找第二增长曲线,是他们*能主动做也必须做的事。

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