它应该算是新三板最被“低估”的公司了。
作为A股上市公司桂林旅游（000978）的股东，原本应该风光无限的桂林五洲（833176.OC），在新三板活的有点惨。
公司每股净资产4.02元，股价长期只有2元多；持有4.33亿市值的A股公司股权，它自己的市值却仅只有2.45亿。
理论上说，即使这家公司进行破产清算，按现价买入的投资者也有相当的安全边际。但真的是这样吗？
持有的A股公司股权，比自身市值还高
故事要从1998年的一个春天讲起。
1998年3月31日，桂林五洲召开股东大会，将公司主业中的旅游汽车分公司、船舶分公司、山水国际旅行社、票务公司等经营性优良资产，与桂林市其他企业共同发起组建“桂林旅游”，并成为该公司第二大股东。
1998年3月28日，桂林五洲作为发起人共同发起设立桂林旅游，桂林五洲以其拥有并经评估确认的经营性净资产3864.01万元入股，持有桂林旅游20.77%的股份。
其实，桂林旅游和桂林五洲是“兄弟”，两家公司的控股股东同为桂林旅游发展总公司，实际控制人为桂林市人民政府。但它们选择了不同的道路，桂林旅游去A股上市，桂林五洲来到了新三板。
2000年5月，桂林旅游在A股上市。虽然桂林山水甲天下，但做传统景区业务的桂林旅游，却没有做到“甲”A股，公司股价一直表现平平。
不过在这期间，由于股权分置改革减持和桂林旅游增发股份稀释，桂林五洲的持股比例变为10.81%。虽然持股比例有变动，但桂林五洲一直是桂林旅游的第二大股东。
带着“A股公司股东”的光环，2015年8月，桂林五洲来到了新三板。按理说，作为一家A股公司的第二大股东，桂林五洲到了新三板，应该会活的很风光。但事实并非如此。
2016年6月2日，桂林五洲开始做市，股价一直在2元-3.3元之间波动，市值最高时，也只有3.13亿。公司每股净资产4.02元，股价已经跌破了净资产。
要知道，单单桂林五洲持有桂林旅游10.81%的股权，按现价计算就值4.33亿。而戏剧性的是，桂林旅游市值仅仅2.45亿。
难道是，市场误杀了桂林五洲？
股价破净，公司真的被低估了吗？
桂林五洲的主营业务十分多元，毛利率也不算低。然而悲催的是，它根本没法靠主营业务盈利。
桂林五洲的主营业务，涉及成品油销售、船舶制造及修理、汽车销售及修理、租赁业务及其他业务。其中成品油销售占收入比例为41%，船舶制造及修理占收入比例为17%，租赁业务占收入比例为9%，汽车销售及修理占收入比例为15%。
这些业务的毛利率其实还不错，2014年、2015年、2016上半年，公司毛利率分别为25%、24%、30%，净利润也达到527万、612万、178万。但是扣除非经常损益后全是亏损的，同期分别亏损504万、130万、212万。
深究起来，亏损原因是公司销售管理费用太高所致，2015年、2016上半年，销售、管理、财务费用共占公司总收入的20%、23%。但因为公司经营效率提升不可能一蹴而就，所以暂时不能对公司扭亏为盈抱太大希望。
自身业务不争气，桂林五洲2.45亿元的市值，实际上全靠持有的桂林旅游股权在支撑。那么这部分股权到底怎么样？能变现吗？答案是，很难!
实际上对普通投资者来说，桂林五洲所持有的这部分股权形同鸡肋：分红微乎其微，又很难变现。
桂林旅游2015年分红率为0.49%，按这个分红率计算，投资者靠分红实现价值，要等到2220年。
变现更是不能指望。
桂林五洲和桂林旅游的控股股东是国企，国企大股东不像一些民企把变现作为上市*目标。桂林五洲不会轻易卖出桂林旅游的股权，从桂林旅游上市这十几年，桂林五洲持股几乎纹丝不动就可以看出，除非桂林旅游经营恶化，彻底沦为一个“壳”，桂林五洲才有可能以“壳”价退出。
但是目前的桂林旅游远没到这个地步。
桂林旅游做的是传统景区业务，近两年与宋城演艺合作的“漓江千古情”业务，桂林旅游占股30%。宋城演艺的“千古情”系列，已成功在三亚、丽江、九寨沟成功复制，且收入呈高速增长的态势。若“漓江千古情”能取得成功，五年后达到杭州宋城景区7亿元的收入规模。那么按宋城演艺 (与旅游景区公司平均PE值差不多) PE35倍估值，这项业务值29亿元。
也就是说，与宋城演艺合作的“漓江千古情”业务如果获得成功，将给桂林旅游带来不错的收入，市场对“漓江千古情”业务也有强烈预期。所以，桂林五洲以“壳”价退出的可能性极小。
如果分红没法指望，又不能变现，那对普通投资者来说，公司最值钱的这10.81%的桂林旅游股权形同鸡肋。
如此看来，桂林五洲股价破净并非无缘无故。那么，这样的桂林五洲，你是买还是不买？
