拆VIE挂牌，半年后摘牌，我为什么义无反顾离开新三板

　　千辛万苦挂牌新三板，但现实比想象残酷

　　读懂君：石头公司本是红筹架构，您最熟悉的是美股，为什么来了新三板？

　　大海：我是2014年12月离开前雇主公司后加入进来的，当时是美元基金要求带着石头公司去美国的，我们先后请了Morgan Stanley、Merrill Lynch，瑞信这些投行开始做路演了，后来都做了Pre-IPO融资，找了基石投资人。

　　2015年国内资本市场行情高涨，五千多点；而彼时美股上有八九家我们的可比广告技术公司，股价表现和估值都不太好。中美两国的资本市场相比估值差距太大，于是五一之后，董事会就决定拆VIE回国。我们找了*的律师，拆VIE拆红筹，涉及到工商、税务、外管、发改委、商务部，所有流程都做的特别规范严谨。

　　读懂君：曾经考虑过战兴板吗？最终挂牌新三板的核心考量点是什么？

　　大海：考虑了。我们和上交所接触了，我们也符合战兴板的甄选条件。但战兴板和新三板是有些雷同的，等我们拆完VIE就到2015年年末了，战兴板没了。我们觉得资本市场瞬息万变，要及时抓住机会，随即决定去新三板。

　　我一直觉得注册制有其自身的活力，新三板作为注册制试点的市场，应该是有独特优势的。

　　资本市场的三个核心元素，新三板占了两个半。从估值的角度上看，新三板估值水平相当于主板的三分之二，同一题材的公司，在新三板上的估值相当于主板的百分之七八十，创业板的百分之五六十，毕竟不同层级的市场，有一个流动性的折扣；从融资角度看，我注意到有许多定增预案在2015年内也都落地了；从流动性角度来看，是要欠缺很多，不过我们股东挂牌也不是为了马上卖股票，流动性差一些倒也无妨。

　　当时挂牌新三板，应该是不错的选择。

　　读懂君：挂牌后有做市安排吗？

　　大海：做市商找我的有十多家吧，但是我坚持没要。新三板对于众多的买方机构来说，就是一个准二级市场，可是对于公司来说，就是一个一级半市场或者一级市场，这里公司卖方和投资人买方有着巨大的交易预期错位。

　　众所周知，二级市场就是买方机构认为我在这里投资，也在这里退出获得投资收益。新三板的退出只有两种方式，协议和做市。协议转让需要自己寻找交易对手接盘，交易很费时费力，时间成本大；做市转让呢，就是做市商接受买单和发出卖单，比协议转让便捷一些，交易的连续性也好。

　　机制本身没什么问题，问题出在券商做市时的股票获得过程。做市商一般是低折扣价买股票，确保其自身安全边际。不过这个安全边际是以有损公司创始人股价为代价，很多做市商赚钱其实就是赚取折扣差价，而没有创造更多价值。

　　我对其它机构都不打折，凭什么给做市商打折？我顶多给你打个95折。但有些做市商恨不得十块钱的东西三块钱就买到，跟我讲从别人那打折买的股票白菜价，你这里怎么不行了？可我这不是白菜。

　　后来我反复想了做市商到底能给公司带来什么的价值，应该主要还是所谓流动性吧。不过让人顾虑的是，做市商本身也是股东，做市之后还会带来更多大大小小的股东，这跟上主板的制度安排是相悖的，很多新三板的合格投资人在主板是不合格的，而且股东人数超过200人，未来主板IPO申报就更复杂。

　　就像你在大专学校，还谈个恋爱，生个娃，想回去重新高考那可就机会渺茫了。所以我们坚持不做市。

　　客观的说，2016全年下来，估计做市商还是浮亏的多，关键原因还是后续资金没有跟进来，没有进一步的流动性，卖不出去，账目怎么都是亏的。前面的流动性都被吸干了，后面想跑都跑不出去了。

　　流动性毁掉了我们的期待，三板还不如私募市场

　　读懂君：对新三板的印象怎么样，和美股、A股相比有哪些差异？

　　大海：首先，新三板的机构服务商是有差异的。一般来说，各投行券商派到新三板的投行团队，几乎都是年轻人；审计事务所派出的也是比较年轻的团队。

　　其次，买方市场的私募基金派出的也是年轻人，配置的资金很少。我接触过很多新三板投资机构，觉得靠谱的可能不超过5%。好的买方投资人是，一要对行业、商业模式、盈利模式、标的的判断和感知有自己独立的判断，二要有足够的资金配置，三要有工作作风的专业性。

　　还有，新三板的一些制度安排和主板市场的制度还是相悖的。比如说新三板的合格投资人，在主板就不一定是不合格的；新三板通过定增和做市时候，股东人数可能超过200人；新三板公司经历一些重大的并购重组，这些动作一旦发生，申请主板IPO就可能留下瑕疵或法律障碍。

　　读懂君：公司到了三板后，什么时候开始发现问题？

　　大海：我们五月份挂牌，六七月份就发现问题了。当时整个市场行情下来了，没有流动性，投资人更不愿意进来，二级市场买家越来越少，后续的融资做不完，估值也不好，整个一恶性循环。毁掉了我们对三板的期待，感觉因为流动性枯竭，导致估值、融资的机制都失灵了。

　　读懂君：相对私募市场而言，新三板会有一些溢价吗？

　　大海：那我倒不觉得，实际上，作为私募市场的公司还比新三板公司好一些。新三板*好的就是你做过的信息披露，大多机构还算认可，做尽调的时候可以省一点时间。

　　读懂君：在新三板应该不影响你在私募市场融资。

　　大海：这个说法是错误的。在新三板和私募市场的投资机构不是同一波人，不是同一个理念做的目标公司的甄选。对于目标公司的未来退出方式，也怀有不同的预期，退出机制不同，导致的估值逻辑融资动作都很不同。这两类机构还是很泾渭分明的。

　　主流市场认为，私募市场好的企业标的要比新三板企业会更优秀，私募市场的公司未来是指向A股的，是本科优等生，新三板企业则像是专科学生。因为我们挂牌了新三板，他们反而不找我们了。我们在融资过程中就看到了这个情况。

　　我个人认为，私募市场的投资机构好于新三板的投资机构。

　　不后悔来新三板，爱过

　　读懂君：从美股中概CFO到和新三板机构投资者打交道，习惯吗？

　　大海：刚开始还是很不习惯，国内资本市场环境很不一样。尤其新三板很多小机构，资金并不多，谈的条件还特苛刻，八字都没一撇呢，每家都要对赌回购什么的。

　　还有一点更不适应的是，国内的机构之间互信很差，投资机构不信公司，不信投行，不信审计师，不信律师，什么都不信，做尽调时恨不得去翻你的台账，这让人心里很不舒服。财报数据什么样就是什么样，都是四大做的审计，财报本身很合规很内严谨，你要来翻台账就连基本的互信都没有了，那还能成为一家人嘛？

　　后来我发现和新三板很多投资机构沟通的成本很高，我曾经直接对我的IR（投资者关系管理）说，投资机构来访者凡不是合伙人的，那些年轻的分析师、投资经理，我就先不见了。

　　因为他们对行业认知深度有限，你要跟他很费劲解释商业模式、盈利模式、技术要点，从最最基本的讲起，就算他们勉强听懂了，还要回去跑立项会、投资审核决策会等系列流程，整个决策流程很长，特别浪费时间。

　　相比之下，美元机构就显著的会专业和敬业得多，一般都是合伙人带队看项目，工作效率也高很多，他们能看到问到核心要点上。如果谈一个投资有一百件事，专业的机构会确定清楚最重要的十件事，其他的就不会花很多时间。我还真没有碰到过一家美元投资机构说要翻台账，看你的原始凭证。

　　读懂君：你们摘牌之后，等条件够了去A股？

　　大海：公司会有些战略上的考虑，后续计划就暂时就不说了。

　　读懂君：有没有想过先留在新三板，有个两手准备？

　　大海：可以，但是我们没有这么做，因为我们要尽快落地一轮融资，新三板融资有个合规的时间成本，做个事情要披露，申报。回到私募市场，今天拿你钱，明天工商登记备案就完事了。

　　读懂君：现在的红筹架构，建议他们回来吗？

　　大海：国内资本市场还是有很显著的净利润崇拜。如果有利润的公司，就冲着A股去。如果没有利润，建议还是先保持Private状态。

　　读懂君：后悔来新三板吗？

　　大海：不后悔。来过，爱过（笑）。