虢盛资本谷茹：坚守价值投资，市场仍存估值泡沫，只有市场逐渐回归理性或一批机构倒下，才有真正的投资机会

　　（图为虢盛资本总裁谷茹）

　　2015年8月12日。晚。天津港。红色的血水、黑色的遗骸混合着散落的玻璃碎片、污浊的空气将这座城市的恐惧填满。受灾的业主们建起了许许多多的微信群，其中一个的名字叫做，等待黎明。

　　总部位于天津滨海新区的振威展览也是受灾业主之一。爆炸发生的瞬间，距离爆炸点不足2000米的振威办公大楼也受到波及，碎裂的玻璃、压弯的门窗，一场灾难让振威折损数百万。分秒不耽地组织搜寻居住在事发地居民区的同事、安置家属，振威展览创始人张学山还是觉得，为了黎明的早早来临，他应当再做些什么，虽然振威自家残损的办公室还未得空修葺。

　　随后，张学山给刚投资振威不久的虢盛资本总裁谷茹打了个电话，只有一个问题：振威想再捐些钱，虢盛是否同意。“我当然同意。缺少这几百万自然会影响当期业绩，但企业经营从不是投机，企业应当有格局、有社会担当。”价值观，正是给虢盛与振威牵线的红娘。

　　长达5年的追踪

　　振威展览创始于2000年，集展览会议、数据咨讯、电子商务三大业务板块于一体，旗下拥有天津振威展览股份有限公司、北京振威展览有限公司、广州振威国际展览有限公司、西安振威展览有限公司、新疆振威国际展览有限公司、成都振威世展展览有限公司、北京中装润达展览有限公司，每年在中国、美国、德国、法国、俄罗斯、加拿大、巴西、印度尼西亚等世界各地主办和组织近百个国际性专业展会与大型活动。

　　振威展览目前拥有全球最大石油展、亚洲最大石化展、中国供热第一展中国最大充电设备展、中国最大农业展及商务部重点支持展会、中国制博会等众多国际国内顶尖展会，现今已成长为中国规模最大的民营展览公司之一，企业规模和公司业绩每年都保持着高速成长，行业地位不断夯实。2015年，经新疆维吾尔自治区人民政府批准，振威展览与新疆国际博览事务局成立国内首家混合所有制展览公司——新疆亚欧国际博览有限公司。2015年11月24日，振威展览在新三板挂牌（股票代码：834316），2016年5月正式进入IPO上市辅导阶段。

　　而虢盛与振威曾险些被划进两个阵营。

　　四五年前，时任复星凯雷联席总裁的谷茹看起了展览行业，杭州一家展览公司成为她的备选投资标的，当时已成为展览行业龙头的振威展览正是它的对标公司。半是为做尽调，半是行业交流，谷茹就此认识了张学山。“对于行业，他始终毫无保留。”谷茹回忆说，只要能推动行业发展，张学山就愿意倾囊相授，即便，你将要投资他的竞争对手。

　　此后的多年间，包括虢盛在2013年成立后，谷茹和振威都一直保持着密切交流。谷茹渐渐发现，凡是张学山定下的关于振威的发展规划、利润要求、落地事项，最终都能够一一实现。这无疑是最受投资方欢迎的企业，“他说过的每一句话都变成了后来的白纸黑字。”

　　价值观一致、执行力极强都在为虢盛投资振威添加砝码，而展览这个特殊行业，对领导者的行业影响力、公共煽动能力要求极高，这些恰都是张学山的优势。

　　虢盛对振威长期的企业追踪还包括了解张学山背后的女人。“企业家背后是一位拽着脚的小女人还是推着他向前的大女人，决定了企业家是否能成功。”谷茹说，张学山的妻子是一位格局大气的女人。创业艰难时期，她愿倾家荡产支持丈夫创业；企业平稳着陆，她又退居幕后回归家庭。

　　这以上的种种，都让谷茹愈加坚定她最初的判断：如此公司才是未来能够在展览行业立足并深耕的公司，才是她想要寻找和长期投资的标的。

　　理性判断，独到分析

　　让谷茹和虢盛最终决定投资振威是对其盈利模式、竞争实力以及上述种种的综合考量。经过十几年的行业积淀，振威已逐渐发展为行业领导者。

　　世界上优质展览多集中于欧洲，鲜有亚洲企业冲入其中，振威却把石油设备展做到了行业之首。除拥有全球最大的石油设备展外，振威还拥有中国最大的充电设备展、锂电池展等二十余个展会，其中7个展会通过UFI国际认证，打造了振威独特的商业影响力与品牌效力。此外，尝试与地方联合办展的运营模式，也助其继续拓展着商业战场，防御后来者的入侵。

　　盈利模式方面，长久以来，会展行业形成了自带展馆和非展馆两种发展模式，但重资产模式往往很难盈利，振威选择的则是无展馆的轻资产模式，相比之下，净资产收益率更高。此外，十几年的行业沉淀，振威已形成具有品牌效应的成熟展会。就展览行业而言，一旦经过8年培育时间形成品牌，通常情况下，参会人员及展位费的继续提高将使得经营展会的边际成本降低，从而带来利润率的飞速增长。

　　深厚的品牌沉淀、强大的行业影响力与长久的行业深耕让这家展览业龙头形成了自己壁垒。而至2015年8月，谷茹觉察到，投资振威的机会到了。

　　彼时，原油价格滑到了低点，而石油展是振威的一大“拳头展”，在振威整体战略地位中举足轻重，一般情况，原油60美元/桶是设备厂商有意愿生产设备的临界点，8月时的油价却跌到45美元左右，这会压低展会的利润率。看上去，这并不是以石油展为重要抓手的振威发展的最好时机，但虢盛看到了众人未看到或不看好的机会。谷茹分析说，油价低迷必然不是常态，一旦1、2年后油价抬升，石油设备展的利润会稳定增加。另一方面，虢盛也看好振威的长期发展。此后，虢盛还帮助振威规划新型能源展，在油价低谷期形成公司利润的补充，油价调整之后，这将形成手握两张主牌，全面飘红的局面。

　　如此，这场几近5年的企业跟踪终于落定，振威成功把一家原本要投资自己竞争对手的机构拉入己方阵营。

　　（图为虢盛资本核心团队成员）

　　坚守价值投资

　　事实上，有意向投资振威的并不只是虢盛一家。2014年，全球第四大展会、一家英国大型展览公司希望以30倍PE值控股收购，但当张学山表达出“想将振威作为长期发展的事业”意图之后，对方只得遗憾离开。能与虢盛达成长期的投资合作，是两家价值观的契合：谋长远、谋大局，坚持企业长期价值。

　　坚守价值投资也是虢盛一以贯之的投资理念。成立于2013年的虢盛恰逢IPO被暂停的时点，资本市场形成了浩浩荡荡的堰塞湖，机构退出渠道受堵。但这一市场情况的B面是，二级市场低迷，上市企业价格较低，使并购折股的交易方案可行性增加，恰是并购的时机。于是，PE背景出身的虢盛团队放弃了PE业务，转而投向了定增+并购业务，用PE行业的价值投资理念开展这一业务。

　　“PE与定增有诸多共通之处，定增包括一年期、三年期，但市场变量因素依然很多，所以投资一年期就必须看到三年之后，投资三年期就必须看到五年之后，谋划的时间长远，才能游刃有余。”这正是从谷茹从长期的PE投资里获得的心得。但另一方面，定增+并购又不完全等同于PE，它涉及二级市场，还需考虑市场情绪。

　　事实也证明，虢盛在这一轮的围猎收获颇丰。当年12月，虢盛完成了第一个项目中技控股的借壳配套融资，以7块钱左右的价格进入，成为第二大股东，“当时的资本市场，这种价格的中技控股无人问津。”但虢盛悄悄入场。结果是，在1年的时间，这笔投资给虢盛带来4倍的回报。此后，虢盛的多支定增并购基金年化收益率都属行业翘楚。

　　但到了2015年1月，虢盛喊停了纯定增业务，“估值合适的时间已经过去了。”谷茹给出了解释。后来的事实也是如此，二级市场的市值疯狂与一级市场的估值疯狂被年中的暴雨清洗、降温，众多明星公司应声倒下，一批投资机构强颜欢笑。及至如今，谷茹依然认为，资本市场的估值仍未回归到价值线上，至于是何时间点，她并未明确回答，“当一批投资机构倒下，市场上的资金量减少，估值自然会回归价值，也就是国内二级市场并购真正的时机。”

　　在停下纯定增业务后，虢盛又加大了团队更擅长的PE领域的侧重，依旧是坚持价值投资理念。至今，成立3年、总管理资本量达40亿人民币的虢盛资本已投资了呀诺达景区、哇棒传媒、迪女影视、美行股份、振威展览、锐新昌精工、正海合泰、中技联合等众多优质企业。

　　区别于市场上更热衷投资互联网的投资机构，虢盛反倒鲜少投资这样的企业。谷茹表示，一方面虢盛所投资企业的应用领域大多为新兴行业，另一方面，谷茹认为，中国纯互联网行业发展的高峰期已过，正在走下坡路。另外，许多市场上宣扬新概念的企业不一定有经营实质，而一些被定义为传统的、有特色企业正享受着产业集中度提高、洗牌带来的实质收益。

　　“无论是一级市场、二级市场、抑或一级半市场，无论何种方向、何种类型、何种领域，倘若价值合理，虢盛就会考虑参与。”谷茹表示。

　　追求单项目的纵深化收益

　　关于定增与PE的共同之处，谷茹提到的另一维度是，无论是定增和PE，投资方都要给标的公司提供投后增值服务，定增后需要谋划收购与整合事宜。投资企业需要为其谋篇布局，寻找人才、市场的增量，战略的前瞻，这是虢盛的理念，也是它的核心竞争力之一。而其竞争力之二是，利用敬业、专业的精神和态度，将投资的不确定性降到最低。

　　谷茹常说，投资行业是两轮驱动行业，一靠专业能力，二靠人脉资源，如何娴熟地利用这两大资源，将投资的不确定性降到最低，决定了投资机构的核心竞争力。

　　“任何投资都有风险，有的投资机构将不确定性留在30%，有的20%，但有的5%。”这主要凭借的是一份责任心和对市场的畏惧心。

　　“这就是为什么许多老牌机构在初期业绩极好，但当创始团队逐渐成为太上皇后，机构投资的质量也就出现了明显下滑。执行团队对LP的责任心不够强，创始团队如果只在后期决策参与，前续流程早就拷贝走样了。”

　　“我永远不会离开一线。”

　　“这决定了虢盛的盈利模式需要靠大资金吞吐量的项目，在并购、在定增、在PE，唯有如此，投资的项目少而大，才能集公司精锐到每一个项目上，加强风控和投后管理，保证大吞吐量资金的收益。”

　　这是虢盛的竞争优势，也是它的投资策略：提供高品质的投后管理，追求单项目的纵深化收益，而非单纯地准求投资规模。

　　谷茹对振威就是如此。时常当张学山有重要决策需要制定或执行，都会与虢盛沟通。引进客户、引进人才、协助规划宣展方向、制定未来发展战略、进行上市规划与中介机构推荐……虢盛始终是振威的外部大脑与资源捕手。

　　虢盛投资以来，在宏观经济低迷，会展很多公司业务同比下滑的情况下，振威的业绩依然保持着增长，并拓展了新兴领域，培育消费类电子展、竞技类电子展、无人机展等展会，形成展会的多元布局。此外，2016年，振威上线了“充电设施在线”网，将引入AR技术，开辟网上会展，同时，它除了提供在线展示外，也是一大重要的数据窗口，这正是虢盛与振威制定的未来战略的重要一环。“振威的未来将逐步从展会到数据、到媒体、到投资，谋划中国的IDG版图。”谷茹说。