从科技股牛市中诞生的伟大公司
历次科技股泡沫都*地演绎了人性，每次风口上的猪都注定沉重地摔在地上，但也诞生出一批伟大的公司和玩家。更重要的是，相对于房地产泡沫，科技股泡沫显然更有助于经济创新，毕竟，创新是需要烧钱的。
一、铁路股泡沫：英国1825-1847年；美国1937-1857年
触发：19世纪中期*变革性的交通运输方式；巨大融资需求
铁路是19世纪中期*变革性的新生事物。铁路对一个国家经济、产业和对个人商业的影响是巨大的，可以媲美90年代网络科技对人类的影响。在1829年，安德鲁杰克逊从田纳西州到华盛顿就职总统，坐马车走了一个月。到1860年，坐火车仅用3天。
铁路的融资需求引发了资本市场的疯狂。铁路的修建需要巨额资本，当时美国一个中产阶级的年收入只有1000美元，而铁路的造价高达每英里36000美元，如果缺少资本市场的支持，修建铁路是件不可思议的事情。铁路巨大的融资需求使得铁路证券成为伦敦投资的主要品种，而对铁路股票的疯狂投机将伦敦和华尔街带入了一段非比寻常的历史时期。
演变：“汽笛一响，黄金万两”
铁路线总长度飞速发展。1825年9月27日，世界上*条现代意义的铁路在英国的Stockton和Darlington之间开通，最初的时速为4.5千米，后来达到了24千米。在大约25年后，世界范围内的铁路线总长度就已达到了将近4万千米。英国在经过几年工业危机以后，1930-1945年间，有几亿英镑的资金被投入到铁路建设上。
“汽笛一响，黄金万两”。1830年9月，世界上*条城际客运线路“利物浦——曼彻斯特”铁路建成。由于铁路工程的投资巨大，该条铁路的修建资金采用发行股票的形式进行募集。让大多数投资者没有想到的是，这条铁路的效益出奇的好，不但货运列车终日川流不息，而且经济的发展促进了这两个本来就是工业重镇之间的人员往来，客运效益也很可观，原始股持有人一个个都发了大财。
1845年，在英国，一轮全民投机潮达到了顶峰。在1845年7月16日这一天，总资本超过130万英镑的65家铁路公司得到了英国官方的600英里长铁路线的建设许可。因为当时需要重新设计和印刷超大数量的股票和债券，致使平版印刷工人异常紧缺。为了能够满足如此巨大的需求，一个印刷厂到比利时招募了400名高水平的印刷工人，这些工人夜里就睡在工作岗位上。1847年，在英国，银行利率甚至提高一倍，达到7%以上，因为投机活动和创立新的公司需要大量货币。
铁路证券成为华尔街的主要品种。1935年，只有3只铁路股票在交易所挂牌交易，到1840年有10只铁路股票，而1950年迅速膨胀到38只。1954年，南北战争爆发时，铁路股票和债券相当于美国证券的1/3。
终结：政府取消所有尚未通过的铁路方案；银行利率提高一倍
1947年政府宣布取消所有尚未通过的方案。在伦敦交易所，铁路股价大幅下跌，许多新成立的公司还没有度过*年就不得不宣布破产。光是德国汉堡就因为英国的影响有128家铁路公司因投机活动的崩溃而先后宣告破产。
银行利率提高一倍。1847年，在英国，银行利率甚至曾提高一倍，达到7%以上，因为投机活动和创立新的公司需要大量货币。
二、纳斯达克]互联网泡沫：1994年10月-2000年3月
触发：互联网的巨大商机；媒体的狂热推崇
互联网新技术公司如雨后春笋般出现。在1994年，Mosaic浏览器和万维网(www)先后出现，让互联网进入公众视野。1996年的时候，大部分上市公司已经将网站视作公司的必需品。互联网的开放性，及时性和免费性，让很多技术出身的年轻人看到了机会。于是，大量围绕互联网的新技术公司开始雨后春笋般地出现。与此同时，市场上的投资者和投机者们也看到了商机，纷纷大批量涌入这个行业，形成了一个正反馈。
媒体和研究报告大力推崇互联网新技术。上世纪90年代后期，舆论媒体和各种研究报告都大力推崇科技服务引导的“新经济”，而唾弃以传统制造业等为主的“旧经济”。在互联网新经济的热潮面前，很多传统的投资理念被颠覆和嘲笑，许多投资者都认为“这次不一样”，更关心上市公司被勾画的“美好前景的故事”，对于所投资的公司是否能实现盈利并不关心。投资者为了追求短期的投资收益，纷纷放弃“老经济”而追逐受益于“新经济”的股票。
演变：受东南亚金融危机影响，资金回流将纳斯达克推上了*
1994年-2000年3月，科技泡沫迅速膨胀。在美国整体经济繁荣的背景下，反映高新技术产业整体兴衰以科技股为主的纳斯达克综指迅速上扬，从1994年10月份的747点上涨到2000年3月的5048点，涨了近6倍。
1999年的亚马逊每个月几乎都能翻倍。虽然之后这成为了一个真正伟大的公司，但那时市场对于这家没有盈利的公司丝毫没有任何胆怯。事实上，那时市场给亚马逊的估值是收购价值，以一级市场的角度来看这家二级市场的公司。另一个案例是中华网，属于中国台湾的，但代码是China.com。1999年江泽民主席访美当天，这个公司的股票从40美元上涨到140美元。当然，几年后这家公司宣告破产。
美国互联网商业化的条件也越发成熟，为股市的高涨起到了鼎力相助的作用。首先，美国家庭使用个人电脑的普及度在此期间大幅上升，1993年的普及率尚为22.8%，而到90年代末，该比例已翻了一番，至2000年已超过50%。此外，局域网和广域网的相关技术日渐成熟，使得软件上与硬件相配合，美国联网的主机数量自1996年之后呈几何式的上涨。
对于未来预期的过度预期和炒作。90年代后期，大量风险资本投资于信息科技与互联网行业。处于这一轮高涨的“新经济”行情后期的投资者们，近乎失去理智地疯狂追捧着与科技和互联网相关联的IPO项目。不少公司甚至仅需要将公司的名称改为与互联网相关，就能实现股价的瞬间飞速上涨，即使根本不存在任何相关业务的发生。仅1999年，就有近500例IPO项目，其中有117支在*上市交易日就实现了市值的翻倍。例如，VALinux公司于1999年12月IPO的当日，股价涨幅就达到了736%，创下美国有史以来最高的IPO首日纪录。
受97年亚洲金融危机影响，国际资金回流美国，将纳斯达克股市推上了*。97年爆发亚洲金融危机，新兴市场国家的投资风险骤增，大量国际资金回流美国。在此期间，美元持续升值，而美联储则选择连续降息以缓解外部冲击对本国经济所造成的压力。大量资金涌入股市，再加上美国国内于90年代迅速发展壮大起来的养老资金规模，一同为资本市场的*提供了强大的动力。
终结：连续两次加息，微软被判违反美国反垄断法
美联储于2000年2月2日和3月21日连续两次加息0.25%。原本2000年初，美国经济出现过热迹象，2月、3月CPI连续超预期分别达到3.2%、3.8%，为三年以来最高水平。作为应对，美联储于2000年2月2日和3月21日连续两次加息。
企业业绩普遍下滑，股票供给大幅增加。1999年4月至2000年4月，纳斯达克市场IPO和增发合计募集资金额达到536亿美元。2000年2月份，IPO和增发合计募集资金额更创出97亿美元的历史新高；其次，1999年12月至2000年3月，纳斯达克市场解禁市值超过2000亿。而仅2000年1月份，解禁市值就创造历史峰值700亿。
微软被判违反美国反垄断法，成为后续泡沫继续破灭的导火索。2000年4月3日，美国地方法院宣布微软违反美国反垄断法，投资者普遍担心微软可能会被分拆。而微软当时以5200亿美元的规模占据了纳斯达克综指总市值的10%，，并且作为高科技企业的龙头旗帜，其一举一动极大地影响了投资者的敏感心态。
三、中国519行情科技股泡沫：1999年初-2001年中
触发：政府推出系列救市政策与美股科技泡沫示范
政府果断出手救市。1999年5月19日，经过两年的熊市，中国政府果断出手，推出系列“救市”政策：清理整顿场外交易市场、开辟证券公司合法融资渠道、扩大证券投资基金试点、降息降准等重大“利好”。随后中国股市以科技股为引领，爆发了一波延续两年多的牛市。
七大因素使得“改革牛”继续。“改革牛”第二波在延续*波的驱动因素的基础上，也加入了一些新的驱动因素，使得“改革牛”继续：
*，利率下降。提高股市的相对收益率和估值水平。贷款利率从1998年3月的8.64%逐步下调到1999年6月10日的5.85%。存款准备金率从1997年的13%下调到1999 年11 月6%。数量和价格双宽的货币政策使得无风险利率下行，股市的相对收益率提高，估值水平抬升。
第二，政策宽松。实施积极财政政策和宽松货币政策缓解经济失速风险，以增发长期国债、加强基础设施建设为主要内容，由中央负担，持续、温和地实施积极财政政策，平均每年增发1000亿元国债，七年间共发行约9000亿元，没有进行短期大规模的强刺激，既守住了底线，也避免了对市场预期和微观主体行为的过度干扰。
第三，政策引导。519行情可以在一定程度上看作是政府支持下的行情。98年亚洲金融危机后，中国政府为了树立形象，没有通过人民币贬值来对冲金融危机对中国经济造成的负面影响，而是通过挖掘中国经济的潜力来重启增长，为此有了98-2000年的三年国企脱困为代表的国企改革。
第四，改革提速。重大改革实质推动，释放长期增长潜力和制度红利。重大改革有了明显的进展，推进速度加快，这些改革对于重启中国经济的高成长至关重要，事实上也确实释放了巨大的制度红利。
第五，风险拆弹。金融风险得以控制，风险偏好提升。一系列重大金融市场化改革措施，有效化解了金融风险。一是国有商业银行进行财务重组。1998年定向发行2700亿元特别国债，专门用于补充资本金。1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司；二是改善国有银行内部管理。取消贷款规模，实行资产负债比例管理和风险管理，改革和完善国有商业银行资本金补充机制以及呆账、坏账准备金提取和核销制度，扩大贷款质量5级分类法的改革试点。
三是1998年中国人民银行[微博]管理体制实行重大改革，撤销省级分行，跨省设置九家分行，增强了中央银行执行货币政策的权威性和实施金融监管的独立性；四是为了防范金融风险，1999年着手整顿城市信用社、信托投资公司等金融机构，先后关闭了海南发展银行、广东国际信托投资公司等一批出现风险的机构。
第六，美股示范。美股网络泡沫的示范效应。1995年7月17日纳斯达克指数首次突破1000点大关后就开始狂飙，2000年3月9日纳指首次突破5000点，并在2000年3月10日创造了5048.62点的历史最高纪录。纳指的狂飙也带动了当时中国网络股的疯狂。
第七，居民大类资产配置可选品种少。1999年还没有信托、银行理财、房地产等其它的替代投资通道，居民的大类资产配置主要限于银行存款和股票市场。519行情时，中国的房地产市场改革刚刚开始启动，未来容纳了巨量资金的房地产市场在彼时的还在萌芽状态，没有赚钱效应和吸纳能力。在当时连续降息的影响下，银行存款对于居民的吸引力也下降。在这种情况下，股市成为资金出口。
演变：519行情对科技股炒作
519行情持续了两年多一点的时间，到2001年6月14日结束，上证综指自1047点起，接连突破整数关口，创下了2245点的历史新高，涨幅近114%，再次出现“改革牛”“转型牛”的第二波行情。
519牛市时市场热点层次鲜明，科技股、网络股、绩优股和大盘指标股轮番领涨，深科技、东方明珠、深发展、四川长虹等老龙头股对大盘贡献大。绩差股、ST股大多在原地踏步，直到大盘见顶回落，才走出补涨行情且涨幅大多非常有限。
涨幅最惊人的个股是海虹控股。在1999年5月19日至8月6日经历了上涨的首次高潮，不足三个月内从11.2元涨至23元，累计涨幅93.97%；2000年初至3月16日，该股再度井喷式飙升，三个月内从18.7元涨至82.78元的最高价，累计涨幅高达299.84%。
其他的科技股和网络股也遭到爆炒，如东方明珠、上海梅林、综艺股份、清华同方、东方电子等，来自于市场对网络虚拟经济的狂热，其上涨主要依赖于概念式炒作。
终结：紧缩货币；监管风暴；国有股减持
受益于政策支持，519行情爆发，并产生了一个持续两年多的牛市，然而成也政策、败也政策。
紧缩货币。1999年6月10日到2002年2月间没有降息，并且在1999年11月降准之后，存准逐步提高。
图1 1994-2001年宽松的货币政策（单位：%） 数据来源：WIND，国泰君安证券研究
证监会[微博]掀起一轮监管风暴。519时期，股票坐庄行为盛行，使经济学家吴敬琏抛出“赌场论”，怒斥股市黑庄并引发中国股市“推倒重来”的呼声。对于股市的一些不良现象，监管层已经不能坐视不理，时任证监会主席史美伦开始加大对股票市场的坐庄行为进行打击，掀起旨在强化上市公司治理的监管风暴，使得股票市场承受了巨大的压力。就在史美伦上任的*年，监管层掀起旨在强化上市公司治理的监管风暴。中国证监会颁布的有关证券监管的法规或条例就达51件，有80多家上市公司和10多家中介机构受到公开谴责、行政处罚，甚至立案侦查。
国有股减持。2001年6月14日，国有股减持办法出台，成为压倒牛市的最后一根稻草。当时财政部部长项怀诚表示：“国有股减持是一个利好因素。”但减持就是变相摊派和扩容，中国股市开始过度扩容，尽管股市一直走弱，但融资额却达到了近15年来融资额的40%左右，也使大盘承受巨大压力。最后，股市义无反顾地走上漫漫“熊”途。
四、中国台湾电子股：1999-2000年初
触发：互联网及数字家电浪潮兴起
电子产业发展的机遇。在上世纪90年代互联网及数字家电浪潮的推动下，台湾电子产业更上层楼。这个阶段台湾电子产业的OEM(贴牌生产)和ODM(设计制造)实力大增，深入PC、服务器、PDA、数码相机、磁盘机、投影仪等各类产品，以及USB、蓝牙、Wi-Fi无线连接设备等，并向着高端晶圆加工、LCD面板生产、IC设计服务等领域前进。
演变：电子产业飞速发展；货币宽松
电子产业飞速发展。1999年工业生产增长7.51%，为近12年来的新高，这主要是高科技产业强劲增长的结果。其中电子器材业表现*，年增率高达25.91%。制造业全年增长率7.87%。资讯业中，硬件业海内外产值为398.81亿美元，增加18.1%，比1998年高 6.2个百分点；岛内硬件产值为210.23亿美元，占52.7%，岛外产值188.58亿美元，占47.3%。其中笔记本电脑产量达935.5万台，与数据机双双首度产量跃居世界*，分别占全球总产量的49%与57%。软体业产值为954.37亿元台币，比上年增加30%。
货币政策宽松。从1998年三季度开始，货币供给量增速持续加速，而货币市场利率从1998年1月的7.31%持续下降，到1999年1月仅为4.85%，并一直维持低利率水平。
临近大选，需要政治业绩。随着2000年台湾“大选”临近，台湾当局动员银行团与“政府基金”一道进场护盘，并在外资加码台股的配合下，台股又重新回暖，2000年2月9日台湾股市第三度站上万点大关。
终结：政局欠稳；货币政策收缩；美国互联网泡沫破裂
大选开始，政局不稳，叠加美国纳斯达克互联网泡沫破裂，台湾股市暴跌。*，2000年2月17日台股达到10256点的高度，但在“总统大选”前一周开始下跌。3月13日，台股重挫618点，跌幅达7%，创下台股有史以来的单日*跌点纪录，跌停家数高达444家。主张“台独”的陈水扁当选后的*个交易日，台湾股市又暴跌227点，跌幅达3%，457只个股跌停。第二，由于民进党首次执政，经验不足，引发岛内朝野动荡。台股在两个月内大跌2000多点，连破6000点和5000点大关。第三，美国纳斯达克互联网泡沫破裂。美国纳斯达克股价从5000多点重挫至1500点以下，台湾股市受此影响也应声下跌，占比较大的电子股出现大幅下挫。
宽松货币政策结束。从2000年4月开始，台湾货币供给量增速开始迅速下降，宽松货币政策结束。
图2 1998-2000年台湾货币政策 （单位：%） 数据来源：WIND，国泰君安证券研究
五、历次科技股泡沫启示
通过比较研究历次科技股泡沫，我们有以下几点启示：
1)科技股牛市均诞生于一轮科技革命初期，旧经济退潮，新经济崛起。科技改变世界，新的科技代表着未来发展趋势，催生无限想像空间。高风险高收益，科技创新需要大把烧钱，因此科技公司只能通过股权融资。比如英国1825-1847年、美国1937-1857年铁路股牛市、1994年10月-2000年3月纳斯达克互联网牛市、2012年底-中国创业板互联网+牛市。
2)科技股牛市的启动不一定发生在宽松货币环境，但牛市的疯狂一定需要货币推波助澜。比如，受东南亚金融危机影响，资金回流将纳斯达克泡沫推上了*；2012年底中国创业板牛市在中性偏紧的货币政策下启动，2014年年中央行[微博]转向全面的宽松货币政策，创业板牛市一路高歌猛进。
3)科技股泡沫*时期，真伪难辨，除了崛起中的伟大公司，每次市场都追捧风口上的猪，从而形成事实上的有毒资产。股市换手率高，对流动性极为敏感。
4)导致科技股泡沫破裂的因素很多，包括货币政策收紧、流动性转向、监管趋严、会计丑闻等。由于科技股牛市经常出现惊人的涨幅，因此泡沫破裂时也经常出现惊人的暴跌，简直像一场世纪豪赌。比如，早期铁路股泡沫终结于政府取消所有尚未通过的铁路方案、银行利率提高一倍等；2000年纳斯达克泡沫终结于美联储连续两次加息、微软被判违反美国反垄断法、企业业绩普遍下滑、股票供给大幅增加等；中国519行情科技泡沫终结于紧缩货币、监管风暴、国有股减持等；中国台湾1999-2000年初科技股泡沫终结于货币政策收缩、美国互联网泡沫破裂、政局动荡等。
5)科技股牛市终结时，股价大跌，公司纷纷倒闭，风停之后，风口上的猪惨重地摔在地上。但同时也诞生出一批伟大的科技巨头，不需要风口的鹰继续展翅高飞。更为重要的是，相对于房地产泡沫，科技股泡沫显然更有助于经济创新。毕竟，创新是需要烧钱的。比如英国1825-1847年、美国1937-1857年铁路股泡沫破裂之后，铁路系统大幅扩张；1994年10月-2000年3月纳斯达克泡沫破裂之后，互联网深刻改变了人类生产生活方式，并诞生出微软、英特尔(100,0.00, 0.00%, 实时行情)等一批巨头；中国519行情科技股泡沫破裂之后，互联网普及率和网民数量大幅上升，为BAT的崛起奠定基础。
6)科技股牛市中，价值投资者表现一般，通常是高风险偏好的成长股投资者的乐园。
(本文作者介绍：国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，中国金融40人论坛特邀研究员、中国新供给50人论坛成员、中国人民大学兼职研究员等。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任。)
