《红筹博弈：十号文时代的民企境外上市》，李寿双、苏龙飞、朱锐 著，中国政法大学出版社2011年2月出版
清科投资界自2010年3月17日起，对本书的部分章节进行连载。
上一篇：模式六：第三方代持？
模式七：先卖后买
企业案例：银泰百货
上市时间：2007年3月20日
上市地点：港交所
股票代码：HK1833
实际控制人：沈国军
规避方式：先卖后买
模式简介：银泰百货最吸引人之处，莫过于其开创并演练的“先卖后买”的惊人之举——实际控制人沈国军先将境内企业的权益出售给境外第三方，从而将内资企业变身为外商独资企业；一定时间之后，沈国军再在境外设立壳公司，并将企业的权益从境外第三方接盘回来。虽然该模式确实极尽折腾，但在实际操作上，也不失为在当前法律下规避“十号文”关联并购的好办法。
2007年初，沈国军旗下的“银泰百货”在香港上市时，可说是盛况空前—“外资财团对银泰百货的追捧，可用‘炙手’来形容。如一家著名基金创下了路演阶段就下单的第二例，另一家美国基金在早上下单，中午会谈后，下午就追了一倍。银泰百货创下了今年上市市盈率第二高的纪录，第一高的是汇源……”
回顾银泰百货的红筹上市路程，沈国军不仅玩了一把风险潜伏的“先卖后买”，还依稀带着2006年沈国军的“银泰系”在A股市场四处举牌收购的“后遗症”。
引入PE华平，“先卖后买”搭建境外上市架构
2005年，沈国军给自己的百货业务确定了新的发展战略—“从一个传统行业里的区域型企业，转变成一家全国连锁的、与国际市场接轨的公司”。
适逢当时中国兑现加入WTO的承诺—2004年底全面取消外资进入中国零售业的若干限制。外资PE开始进入国内猎取市场，其中之一便是华平基金。2004年，沈国军和华平就合作开始进行接触，并且确定了未来要把银泰的百货业务做上市。
这时沈国军旗下的百货业务，分布于浙江银泰和银泰股份两家子公司。于是，在华平基金的支持下，关于百货业的一系列重组开始了。
2005年1月，中国银泰和北京国俊共同成立了上海银泰，上海银泰的主要作用是用来“接收”银泰股份里的百货业务—银泰股份旗下的宁波华泰退出百货经营，由上海银泰“接手”，并每年向银泰股份支付租用经营场地的租金。
2005年3月，华平设立的两家BVI公司北山、三江出场。7月，三江以1亿元的代价受让了上海银泰全部股份，这次转让得到了商务部的批准。而北山则在5月以1亿元增资浙江银泰获取其40%的股份，其余60%由中国银泰、北京国俊持有，这项增资也获得了商务部的批准，10月浙江银泰变身为中外合资企业。2006年2月，中国银泰、北京国俊进一步将合共持有的浙江银泰60%股份转让给了北山，浙江银泰成为外商独资企业。
紧接着，华平将北山和三江的股权转让给沈国军、华平设立的BVI公司银泰国际，大致上市架构基本搭建完成。
新设中外合资企业，收购A股百货类上市公司
红筹架构搭建好后，沈国军的判断是，国际百货巨头会在未来2-3年纷纷进入中国，届时百货行业的竞争更加激烈，“留给国内百货企业的机会也只有三到五年时间”。所以，一定要加快发展，而他们扩张的方式是收购A股百货上市公司，进入他们视线的有三家公司，鄂武商（SZ000501）、百大集团（SH600865）以及中兴商业（SZ000715）。而有关收购后来演变成2006年最具话题性的事件，甚至作为收购与反收购的典型案例出现。
2004年，沈国军的银泰系以战略投资者的身份与武汉国资委接触。2005年4月，双方合资成立了“武汉银泰”（由沈国军控股）作为合作的平台，其中“武汉华汉”作为武汉国资委的全资子公司，以所持有的鄂武商将近3%的股份作为对武汉银泰的出资。武汉银泰主要负责收购鄂武商诸多法人股股东的股份，而浙江银泰则主要在二级市场上不断增持。
然而，之后事情逐渐“变味”了，2006年4月，此前宣称“从未考虑过鄂武商的控股权”的银泰系开始“发难”，浙江银泰在连续增持后，银泰系合计所持有的鄂武商股权直追武汉国资委。银泰系谋求控股权的图谋暴露，双方正式开战。
同样的事情也出现在收购百大股份上，只不过“前锋”由武汉银泰变成了“杭州奥特莱斯”，受让多家股东的法人股，浙江银泰同时在二级市场增持百大股份。
关于这几家公司的控股权之争不再赘述。现在的问题是，参与收购这三家A股上市公司的“武汉银泰”、“杭州奥特莱斯”，是后来新设立的中外合资企业。即，这两家合资企业，有一部分权益进入了境外红筹体系，还有一部分依然留在境内。
武汉银泰、杭州奥特莱斯的股权转让疑点
十号文生效前，“杭州奥特莱斯”的股权结构为：中国银泰（内资）65%、浙江银泰（外资）35%。2006年9月8日（十号文生效的当日），浙江银泰向中国银泰收购了杭州奥特莱斯65%的股权。“武汉银泰”在十号文生效之前的股权结构为：中国银泰（内资）52.54%、上海银泰（外资）33.33%、武汉华汉（内资）14.13%。在十号文生效后的2006年12月，中国银泰向上海银泰转让武汉银泰52.54%的股权，武汉华汉向浙江银泰转让14.13%的股权。至此，武汉银泰、杭州奥特莱斯的权益才全部整合至境外上市体系内。
显然，转移武汉银泰及杭州奥特莱斯内资股权的行为，属于关联并购，理应报商务部审批。对于此操作的合规性，其招股说明书解释为：“本公司中国法律顾问进一步表示，于2006年9月8日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定（2006年版）》并不适用于北山收购浙江银泰及三江收购上海银泰，原因为该等收购于并购规定生效日前已完成，且并购规定不会追溯适用”。
这显然是一种“避重就轻”的法律解释，浙江银泰及上海银泰的权益转移发生于十号文生效前，当然不存在问题。但是对于武汉银泰及杭州奥特莱斯于十号文生效后发生权益转移行为的合规性，却避而不提。由于其没有更多的信息披露，本文也不便妄加猜测。
2006年底，上市主体银泰百货（开曼）成立，其向银泰国际售股，收购了北山和三江的股份。
2007年3月，银泰百货（开曼）在香港上市。
