今年以来，一级市场的热点不断切换。
曾经火热的硬科技赛道慢慢冷却下来，有人这样评价硬科技赛道：
没有人能做出来的时候，叫做卡脖子
当有一个人做出来的时候，就成了制造业
当有三个人做出来的时候，变成了产能过剩
最近外部环境出现了大幅波动，也给硬科技行业投资带来了影响；很多投资人都在观望，甚至重新思考硬科技赛道的投资逻辑。
另一边，AI赛道正变得越来越热。
从去年开始，我们持续跟AI领域的各类创业者交流互动，他们身上散发的热情不但感染着我们团队，也为当下沉寂的创投市场注入了一丝活力。
与此同时，国内创投市场的资金端呈现出冰火两重天：
头部投资机构账上的钱很多，但是投资压力大，钱投不出去；
腰部投资机构逐渐消失；
尾部投资机构都想报团取暖，但我们都知道一个道理，很多个无穷小加在一起还是无穷小。
跟大部分的创业者一样，我们身处VC领域，更加如履薄冰，因为这是一个竞争更加内卷，同时又处在低谷周期的赛道。
每次面对创业者的时候，他们遇到的困境似乎都曾经在我们身上经历过，希望今天的这篇复盘能够给创业团队，或者投资人同行带来一点新思考。
1、当下AI赛道的观察
回看过去两年，AI的浪潮捧红了以下几波人
1、头部的互联网巨头和零星的头部AI项目，他们在聚光灯下赚足了眼球
2、服务头部巨头的AI产业链生意，从机房、算力，再到绿电
3、围绕AI产业做知识变现、帮助项目AI落地的生意人
4、大厂招聘的AI方向从业者/应届生，他们赚取了相对高的收入
这是中国过去两年为数不多的红利赛道，也是极少让民营力量/社会人士有机会参与的商业化赛道。
为什么上面只提到了零星的AI头部项目呢？
因为随着Deepseek的横空出世，一级市场曾经的一批头部项目，都面临着估值重估、创新范式变化带来的冲击，当然这些项目并不单指做基础大模型的那几家。
2022年底ChatGPT问世，大家对于AI先发者的画像都是：头部高校的研究型人设、充足的算力支持、密集的高智力人才聚集，所以研究型人设和资金储备成为这轮AI军备竞赛的关键。
我们目睹了很多AI项目的估值一路飙升，一方面为了维持自己的正面形象不断融资，另一方面在投资人股东的压力下，AI企业过早进入了商业化探索，反而忽略了自家AI模型内在的竞争性优势，从而很难有耐心去做关键卡点的攻克。
资本的激进，让创新慢慢偏离了方向。直到2025年初Deepseek的出现，才让大众看到了*、纯粹创新的力量。我们同时也观察到，近期字节的AI组织架构又做了新的调整，重新回到了AGI底层模型上的探索，当然对于巨头来说这是必须要做的事情。
上面的事件也给我们带来了一些思考：很多基础性的、底层性的创新发现，*的诞生方式可能就是来自国家基础性的长期投入，或者巨头内部的长期支持。过早以商业化的方式催生革命性创新，可能是一个拔苗助长的过程。
历史上很多伟大的底层创新都是来自实验室或者巨头的内部计划。就像今天你还会记得万维网（www）的创始人吗？
同样，贝尔实验室也并非是让它们发明成果实现*商业化的主体。当然，OpenAI是一个复杂的特例，只不过在它诞生之初，确实也是以非盈利的方式出现，后来之所以能拿到微软开出的巨额支票，是因为它确实发现了Scaling Law的秘密。
而历史的泡沫如今还在AI重演。今年具身智能赛道像极了之前的大模型之争。
4月19日7点30分，全球*人形机器人半程马拉松在北京亦庄鸣枪开跑。20支人形机器人赛队完成21.0975公里的赛程。
什么是泡沫赛道？
就是当一个赛道连三流的选手都可以融到钱；关键是：三流选手跟一流选手做出的东西，差异还并不明显。于是，VC投资就变成了一次豪赌。
2、AI投资范式的变化
今年开始，随着大语言模型发展越来越成熟，很少有AI创业者会提起训练基础模型。当然好的AI创业团队，需要具备一定的AI模型能力，甚至有自己的一套垂直AI模型。
当底层大模型逐渐成熟，上层的AI应用大幕才真正开启。
VC应该投资一个什么样的项目？这是我经常被问起的问题，无论是被创业者还是被MBA的学生。
我觉得项目至少应该具备以下几点：
1、项目一定有潜在的爆发性，存在以小博大的杠杆性。
2、项目要有一个相对明朗的信号点，这个信号点可以是自身的技术达到一个显著的效果，也可以是最小规模的商业化得到验证，并且有机会实现规模化复制
3、相对于巨头或者市面上存在的玩家，项目在组织架构或者激励性上有自己独特的优势
4、创始团队*有一点反叛精神，或者自身独特的组织文化
有些外行人，看到上面几点肯定会反问，当一个项目具备上述几点，还轮得到你投资？
我想说的是，即使一个项目具备了上述几点，能够成功胜出的概率依然很低。
即使在高科技领域，VC面临的投资风险，也绝不仅仅来自技术风险。
更多的风险还包括：创始团队的匹配度/稳定性、商业化风险、团队扩张带来的管理风险、现金流管理风险、技术迭代风险、战略选择风险等等。
所以，只有真正经历过募、投、管、退完整周期的投资人或者投资机构，才会对风险投资有一个正确的认识。
今年我们明显感觉到AI Native应用类项目逐渐多起来，而且商业化也做得越来越好。这里的应用类项目不仅是在线的AI应用服务，还有各式各样的AI智能硬件。随着应用类创业项目的成本不断降低，越来越多的创业者正涌入到创业市场中。
随着接触的AI创业者越来越多，我们发现在当下的创投圈，仍然存在着很多基本的误区：
1、关于创业方向的选择
很多创业者上来就把自己做的事情比喻成移动互联网时代的安卓操作系统，或者把自己比喻成英伟达的CUDA、Cosmos时刻。很明显，他们对自己的定位出现了偏差。企业的平台型机会一定是建立在自己已有的护城河基础之上，绝不是说一上来就把自己定义为平台。
好的创业切入点，要么发生在巨头起初看不上的角落；要么是做破坏性创新，就像打开了潘多拉魔盒，让巨头不忍心来革自己的命。
2、关于创业者自身定位
我们看到很多AI项目的1号位属于教授型或者研究型人才画像，而且很多年龄也是85后甚至90后。虽然他们自己对于下场创业或者商业化这件事想得很清楚，但自己在学术研究上取得的成果，确实不足以支撑当前的创业项目。
当他们讲起自己的学术研究时，可以侃侃而谈，论文也确实产生了一定影响。而一旦进入到具体产品化或者商业化层面探讨，感觉项目瞬间被拉胯，画风突变，甚至还不如独立开发者做的产品有吸引力。很多AI类项目，目前都面临着类似的问题。
另外，随着我们在投资上吃的亏越来越多，我们最怕听到技术型创业者提到以下关键词：
技术*，甚至遥遥*
行业*，赛道里还没有竞争对手
3、创业者心态
还有一小撮AI创业者（俗称：高P光环创业者）。把自己过往职业生涯中的一点小光环带入到了新的创业项目，但对于创业本身并没有敬畏心。
很多时候，他们自己也没想清楚具体要干什么，而是趁着融资环境好或者赛道火热，在投资人的怂恿下揭竿而起，做啥不重要，先竖起大旗储备一些现金，然后慢慢试错，有的甚至把项目本身做成了孵化平台，这种心态才是创业最可怕的事情。
4、VC投资人的心态
接下来VC投资会变得越来越有趣，因为优秀项目的创始团队画像将会变得越来越多元化，也越来越分散，这对于一些小VC机构反而是一次重新洗牌的机会。VC这个行业，最有魅力的一点在于，每隔几年随着新产业的变化，总会让一批新的VC机构脱颖而出。
VC投资很像炼金的过程，但很多人把发现金矿误以为：炼出了黄金。
不管外部环境如何变化，每年总会有优秀的项目在角落里茁壮成长。对于大多数中小VC投资机构，每年真正值得出手的赛道和项目其实是非常非常有限的。
咱们不是头部机构，不要恐慌和焦虑，更不用担心miss项目的风险，因为你的盘子就那么大。如果GP管理人变成：为了投而投，即使勉强能够募集一期基金，结果最多也是“多活一集”。很多投资人觉得赛道前三名投不进去，而且头部项目的估值已经很贵了，于是想弯道超车，低成本投资了行业的5-8名，结果肯定是一地鸡毛。
真正赚钱的项目，需要投资人耐心的筛选和验证，绝不是简单粗暴地一竿子捅到底。但现在单一热点的浮躁，并没有给VC投资人留下太多思考的时间。
什么是好赛道？
就是一个赛道的二流选手，都可以赚到钱。
3、当下AI创业者画像
我们通过观察当下市场上的AI项目，会把创业者划分为以下四类：
1、富婆暴发户
话糙、理不糙。
这类创业者一号位，天生就是商业嗅觉极其敏感的人，很多是连续创业者，同时在AI领域持续不断试错。通过快速迭代，不断验证自己的商业化猜想。
这类创业项目，开始的时候未必召集到最*的研发人才，技术够用就行；随着商业化不断得到验证，一号位具有比较强的感召力，逐渐吸收*的技术人才不断攻克自身面临的技术难题。这类创业项目往往具备比较大的爆发力，但同样失败率也比较高，所谓一将功成万骨枯。
2、钢铁直男型
这是本轮AI项目创业者的典型画像。通常创始团队具有浓厚的技术基因，一般来自*高校或者*研发机构。商业模式基本不考虑，咱也不知道，咱也不敢问，问了就是对信仰的不坚定。目标就是颠覆创新，改变世界。
这类项目从诞生之初往往受到头部基金的追捧，通常前两轮估值增长较快，但很多项目之后会迅速进入“高估值陷阱”。
3、富家小姐型
相比于*类的富婆暴发户，这类项目显得有些含蓄委婉。项目从诞生的*天起就有商业模式，但总觉得项目的天花板不高。好在初期的研发投入也不是天文数字，而且盈利性还比较容易测算，总体来看属于生意型项目，不具备资本化的基因。对于投资人来说，分红回购是一种不错的退出方式。
但这类项目，注定不属于VC投资人关注的主流赛道，甚至多数还属于灰色地带。
4、技术吃软饭型
我想了很久，或许技术吃软饭是对中国IT产业从业者的*定义，大家不要介意，绝无冒犯之心。
你说技术吧，咱有，可能未必多，但咱持续探索，迭代快；你说商业模式吧，咱也有，主打一个服务好甲方客户，控制好成本，做好技术的送水工。这也是过去20年，A股科技类上市公司创始人的典型画像。
随着这波AI浪潮的到来，技术吃软饭型的项目也是最多的。但在创业初期，这类项目容易跟上面的钢铁直男类项目混淆，但其实也好区分，技术吃软饭的创始人往往缺少一种硬刚的勇气，见得多了，你就会发现具有“乙里乙气”的特质。
但调侃归调侃，对于当下这个时点还能勇于出来创业的创始团队，我们发自内心地感到敬佩，无论上面哪一类的创业者，最后聊完我们都会给予真诚的鼓励和建议。
就像我们在2020年选择出来开始VC创业，现在回看当时的自己，都会有种无知者无畏的感觉。而一旦迈出*步，开弓就没有回头箭。也许我们都属于一类人，那就是认清生活的真相后，依然选择热爱生活。
4、VC这个行业的本质是什么
对于普通的打工者来说，VC投资就是一个职业平台，相比其他行业，它能够让从业者在更高的维度开启一扇窗，透过这扇窗，大家有机会触碰到中国经济最前沿的增长引擎。
对于规模不大的GP团队来说，投资是一辈子的事情。
每当一次新风口的出现，规模不大的GP团队都在思考：是否有能力在这场阶段性的战役中，以小博大，用杠杆赚取超额收益。
VC这个行业的商业模型，本质是进行一场无限循环的博弈游戏。只要保持不下牌桌耐心等待，一旦时间拉长，总有机会获得一次贝塔带来的财富效应；*的区别在于：每一次贝塔机会来临，你准备装钱的口袋到底有多大。
因此，一个GP能够保证不下牌桌，底层是需要：学习能力、好奇心、风险控制等核心技能来支持，这就是所谓的专业。
对于每一个VC从业者，始终要考虑的三个*命题：
1、每当一次新机会的来临，你是否有资格坐上这个牌桌
2、一旦有机会上这个牌桌，你计划用谁的筹码去下注
3、一旦赌输了，最差下限需要付出的代价到底是什么
想清楚了上面三个问题，才算真正看清了VC这个行业的本质。否则，明明很努力，结果只会越做越错。
VC投资作为一种极特殊的另类资产投资，永远脱离不了两个本质的要素：
1、筛选出好的团队（资产）
2、按概率（估值），决定下注比例
对于绝大多数的VC机构，今天不管你是做创业生态、做活动、做品牌、甚至下场做孵化，最终都是要实现货币资产在基金存续期内的闭环流转。否则热闹过后，最后都是曲终人散。
我们经常被LP问到的一个问题：作为GP，你们的竞争性差异到底是什么？
坦白地说，任何一个VC机构都不存在一招鲜吃遍天的能力。但总有一些最朴素的价值观来驱动我们少犯错误。
比如，在VC投资这个领域，天道还是酬勤。
想要获得超额收益，一定不是坐在办公室守着项目，因为好项目是不会主动送上门的。也许你并不知道新的赚钱机会出现在哪里，但只要动起来，尝试去破圈，慢慢覆盖到了对的圈层，就会离命中率更进一步。
VC投资这个领域，一条铁律就是：覆盖带来命中率的收益，远大于决策带来的暴击率。
又比如，好的VC项目一定是筛选出来，而不是设计出来的。用温暖、有趣的态度善待每一位创业者，当他再次有融资需要的时候，也许*会想到你。
用平常心破执着心，认清了投资的本质，却依然热爱投资，然后不停地去奔波。这是一个接近不惑之年的我在过去创业过程中得到的*感悟。
1894年，Le Pitit Journal组织了世界上*场的汽车比赛1894年，法国巴黎的一家名为Le Pitit Journal的杂志组织了世界上*场的汽车比赛。当时整个比赛里程为127公里，比赛行程：巴黎-里昂。
一共有8辆蒸汽汽车和13辆汽油汽车通过层层筛选最终进入正赛。
今天回看这场比赛，可能显得十分粗糙。
但这场比赛标志着汽车竞赛的开端，对汽车工业的发展起到了重要的推动作用，激发了人们对汽车技术改进和创新的热情。
资本市场会也许有阶段性的泡沫和浮躁，但创新值得被鼓励，并且会持续发生。
AI的大幕才刚刚拉开，错过了前戏也不要遗憾，我们正在见证新的历史时刻。
2025，我们依然在路上。。。
