纵观全球医药巨头，礼来与诺和诺德是市值最高的两家公司。在过去三年中，两家公司股价屡创新高，市值分别达到7173亿美元和5412亿美元。强大的赚钱效应之下，也让减肥神药GLP-1成为现如今*的产业风口。
然而，这份泼天富贵暂时只出现在美股市场，国内资本市场虽然也出现了一些投机炒作，但却始终未形成真正清晰的投资趋势。聚焦当下资本市场，投资者正在逐渐从悲观情绪中走出，亟需财富效应，这也使得减肥神药GLP-1极有可能成为甲辰龙年*个医药投资主线。
如何才能更好地抓住减肥神药GLP-1的投资机遇？搞清楚这个产业的迭代路径或许是最关键的一步。
01
市场话语权之争
复盘GLP-1药物发展史，主流GLP-1药物大致可以分为三个世代：*代利拉鲁肽（诺和诺德）；第二代度拉糖肽（礼来）、司美格鲁肽（诺和诺德）；第三代替尔泊肽（礼来）。
图：主流GLP-1药物获批时间表，来源：锦缎研究院
利拉鲁肽是*获得市场认可的主流GLP-1药物，其最早于2010年1月就通过FDA批准，获批糖尿病适应症。四年之后，利拉鲁肽再次取得突破，推出了针对肥胖患者的减肥版Saxenda。从GLP-1药物发展角度看，利拉鲁肽不仅起到了很好的降糖效果，而且精准聚焦于减肥适应症，奠定了如今GLP-1成为爆款药物的基础。
尽管利拉鲁肽销售成绩不俗，但其药效较短，必须每日注射，这大幅降低了患者依从性。针对利拉鲁肽的痛点，礼来率先推出了第二代长效产品度拉糖肽，在效率不输于利拉鲁肽的情况下，度拉糖肽将给药周期降至每周一次。与*代GLP-1药物相比，第二代GLP-1药物的竞争力是显而易见的，抢夺了大量的市场份额。
长效产品替代短效产品，这是GLP-1药物的*次迭代逻辑。在度拉糖肽上市后，利拉鲁肽销售增长势头遇阻，只得被迫跟进。作为被颠覆者，诺和诺德的长效产品司美格鲁肽虽然上市晚了三年，但却依然凭借头对头胜利成为现象级爆款产品。
图：主流GLP-1药物销售额，来源：锦缎研究院
2017年8月16日，诺和诺德公布了SUSTAIN 7研究的结果，无论是降糖数据，还是减重效果，司美格鲁肽都要明显优于度拉糖肽，这也使得司美格鲁肽成为此后五年疗效*的GLP-1药物，从而迭代出了口服版Rybelsus、减肥版Wegovy等多款产品。
度拉糖肽疗效输给司美格鲁肽后，礼来没有进一步挖掘它的潜力，而是进一步聚焦颠覆性技术。2021年3月4日，礼来带着替尔泊肽头对头战胜司美格鲁肽的消息，宣告GLP-1药物第三世代的来临。
如果说第二代GLP-1产品主要为患者依从性大幅提升，那么第三代GLP-1产品则是研发机制上的胜利。此前所有上市的GLP-1药物都属于GLP-1受体激动剂，算是单一靶点产品。而替尔泊肽则是一款GIPR/GLP-1R双靶点激动剂，首次向市场证明多靶点是优于单靶点的。这也宣告GLP-1药物开发思路将从单一靶点走向多靶点。
重新夺得市场话语权后，礼来全面强化了替尔泊肽的市场地位，同样在2023年11月9日推出了减肥版产品Zepbound。礼来之所以击败诺和诺德成为全球市值最高的医药公司，其核心原因正在于替尔泊肽重新夺回了市场话语权。
减肥神药纷纷攘攘背后，本质是一场GLP-1药物市场话语权之争。
02
减肥药发展趋势到底是什么？
减肥神药强大的赚钱效应羡煞一众国内投资者，潜移默化间“GLP-1”俨然成为一种“造富标签”。但如果投资者深度剖析GLP-1药物迭代，就会发现GLP-1药物并不应被笼统地贴上同一个标签。
GLP-1药物最引人瞩目的是其能帮助人类减肥，因此一时间它才会成为资本宠儿。但实际上，GLP-1药物被应用于减肥并非最近才发生的事情，早在2014年的时候，利拉鲁肽就获批上市了减肥适应症。这就留下了一个疑问，为何当初的减肥版利拉鲁肽Saxenda没有成为现象级产品呢？而直到近两年司美格鲁肽上市才开始火爆呢？
司美格鲁肽与利拉鲁肽*的差异在于依从性，一周注射一次与每日注射一次间有着天壤之别，尤其是对那些寻求减肥的人们来说，较高的依从性门槛无疑会劝退大多数人。正是因为司美格鲁肽大幅提高了患者依从性，才得以最终使这款药物成为全球爆款。
尽管礼来已经推出了第三代产品替尔泊肽，但却不意味着它能彻底颠覆击败司美格鲁肽。就减肥这件事而言，这是一个需要长期坚持的事情，并不是短期就能轻易完成的。因此对于减肥人群而言，依从性的重要程度是要远远大于减重效率的。
也就是说，在司美格鲁肽已经能够满足多数人的减肥需求时，替尔泊肽进一步提升减重效率能带来怎样的接受度其实是有待商榷的，最起码不算是降维打击，称不上彻底颠覆。
更形象地说，人们对于减肥药物的需求度是存在一个阈值的，也就是想要获得大多数人的认可，就需要满足一定的减重效率和依从性。就好像罗吉斯蒂克函数曲线那样，当满足一定需求后，进一步提升减重效率或进一步提升依从性虽然可以让产品更好，但这些只能称得上是同维度的精进，而不是降维打击，所收获的成效将大不如前。
图：罗吉斯蒂克函数曲线
基于此，我们认为GLP-1药物虽然走进多靶点时代，但却难以获得像司美格鲁肽一样的颠覆性成功。而且伴随如今这个赛道的玩家不断增多，满足需求阈值的产品数量也将不断增多，这个赛道或将逐渐从稀缺走向内卷。
减肥药物需求阈值的下一次提升会发生在什么时候？这暂时还是一个未知数，但一定不是单纯拼疗效数据的提升。
03
国内趋势如何演绎？
国内市场处于GLP-1减肥药爆发前期，其实投资者完全可以参考海外GLP-1药物的发展路径。
并非所有的GLP-1药物都会被减肥人群接受，什么样的GLP-1产品能成为爆款减肥药？必须是能够满足需求阈值的才可以，利拉鲁肽级别的药物就不太会获得市场的认可，也即是必须达到司美格鲁肽级别。
从目前国内药企披露的GLP-1在研管线减肥适应症临床进度看，信达生物的玛仕度肽(IBI362)和先为达生物的XW003进度*，甘李药业、恒瑞医药、众生药业等公司的GLP-1管线也处于临床研发中。
图：国内 GLP-1药减肥适应症在研进度一览，来源：西南证券
一众国产在研GLP-1药物中，信达生物的IBI362是最被看好的。它是一款双靶点的GLP-1R/GCGR激动剂，已经完成临床三期试验，并向CDE提交上市申请。由于IBI362本就是信达生物从礼来引进的产品，因此其研发思路与替尔泊肽相似，也是一款第三代GLP-1抑制剂。
在信达生物披露的临床数据中，IBI362的减重效率号称超过了司美格鲁肽与替尔泊肽，因此市场中一度传出IBI362将颠覆GLP-1市场格局的说法。可如果套用之前需求阈值理论，那么IBI362确实是一款能够达到需求阈值的产品，但也远没有达到降维打击的程度。
以需求阈值考量，实际上第二代GLP-1产品与第三代GLP-1产品的并没有代际上的差异，它们依然处于同一竞争维度。针对减肥适应症而言，第二代GLP-1产品与第三代GLP-1产品之间并非替代关系，而是竞争关系。基于此，信达生物的IBI362是一款能够满足减肥需求的产品，但其同样需要面临自来于其他GLP-1药物的竞争。
现如今，GLP-1减肥药物研发方向极为明确，国内GLP-1药物研发竞争即将进入白热化，有望入围决赛圈的公司很多，更考验医药公司的临床执行能力。对于国内公司而言，GLP-1*的投资价值就在于谁能更早的建立先发优势，*获批的几款GLP-1药物有望诞生爆款，而后续获批的药物则极有可能沦为炮灰。
