CXO产业的下半场

生物科技是一个受资本驱动的行业，当流通性呈现紧缩下，行业亦感受到阵阵寒意。

2019年，大家还在热烈地谈论诗和远方，没想到生物科技下行周期竟来得又快又猛：资本市场热情消退，加上全球经济的不确定性，让行业上下寒意陡增。

CXO作为需求的承接方首当其冲。国内创新药行业的出清，加上全球地缘政治格局的变化，CXO肉眼可见的红利似乎正在消散。

悲观情绪，早已在股价中得到反映。与2021年高点相比，如今国内各大CXO公司，股价腰斩起步。

不过，CXO们的苦日子真得来了吗？关于这个问题，我们或许要辩证地看待。

01 仍在起舞

行业下行，但CXO的日子们并不像市场想象那般悲观。其中，绝大多数CRO公司业绩增速，仍保持30-40%的增速区间。

头部公司因为更突出的能力，依然保持着足够高的增速，比如药明康德。2022年，药明康德营收为393.55亿元，同比增长71.8%；扣非净利润82.6亿元，同比涨幅更是超过1倍。

CXO公司们之所以仍在起舞，与行业“延迟效应”有关：由于订单执行需要周期，生物科技行业景气度传递至CXO环节，存在一定的滞后性，特别是离临床、商业化接近的项目。

不过，“延迟效应”只是因素之一。最核心的因素在于，市场并没有我们想象中那么惨淡。不管是国内还是海外，生物科技行业投融资额虽有所下滑，但弹药依然充足。

国内方面，根据易凯资本数据，2022年国内医疗行业一级市场投融资额达1798.3亿元。

海外方面，PitchBook数据显示，2022年上半年，美国生物科技行业一级市场投融资额接近180亿美元。这一数字，是2017年全年融资额的1.4倍。而2017年，则是被市场公认为投融资繁荣的年份。

之所以如此，是因为一级市场的资金使用也存在“滞后”现象：此前在市场行情好的时候，投资机构筹集了大量资金，但并未完全使用完毕，至今还有结余。

与此同时，一级市场的募资也在继续，去年二季度美国生物医药基金募资额达到70亿美元。

基于以上两点，美国风投机构Atlas Venture的合伙人Bruce Booth认为，未来几年一级市场依然有足够的资金为Biotech提供支持。

“水源”充沛，CXO行业的增长逻辑还在继续。而对于创新药企来说，在通缩的背景下，对于服务的质量、时间的交付上期望要求会更高。

基于此，头部CXO公司能够通过行业*的服务质量和效率，提升存量客户的黏性、获取增量客户，进而获得超过行业的增长。

这一点，药明康德依然是*的例子。

过去10年，作为小分子CDMO领域资本开支强度最高的公司，药明康德产能持续爆炸式增长；同时，其固定资产周转率进一步提升，体现极高的运营效率。

这使得其客户留存率与新增客户数量遥遥*。2022年，公司前十大客户保留率为100%，活跃客户数量超过5950家，足以证明其作为行业领头羊业绩增长的确定性。

而海外新冠业务订单的承接，则体现了在全球供应链体系下，药明康德实力被全球客户认可。这也是为什么，在行业下行周期，药明康德展现出极强韧性的原因。

02 持续向上

作为“卖铲人”，CXO的景气度与生物科技行业的的发展息息相关。根据全球生物科技发展的现状来看，行业对于CXO的需求依然较为确定。

生物科技行业不会持续处于低谷期。美联储的加息节奏极大影响了行业融资、市场信心，这也是过去几年整个行业陷入低迷的原因之一。但如今，硅谷银行的暴雷让美国加息的节奏有了松动的趋势。

与此同时，频频出现的大规模并购，意味着生物科技行业在持续下跌后，已经进入了大药厂的击球区。从过去的经历来看，大规模并购往往能给市场注入信心，带领整个行业走出谷底。

或许，黎明就在眼前。根据动脉橙数据，2023年1月，全球医疗行业融资总额环比大增29%；2月份，美国生物医药行业IPO规模达3.69亿美元，创下近一年新高，重回美联储加息前水平。

一二级市场能否就此重回繁荣我们不得而知，但不管怎么说，至少看到了向好的趋势。

即使二级市场的反转还需时日，但在一级市场“水源”充沛的情况下，CXO受到的影响也将降到最少，且一般来说已经进入至临床及商业化阶段的项目，在项目本身不存在问题的情况下仍将按照既定计划迅速推入至上市。

与行业低谷相反，生物科技行业技术仍在不断进步，这使得不缺钱的大药厂对CXO领域的需求不断增加。典型如过去几年兴起的核酸类药物及细胞疗法。

其中，*代表性的是CAR-T疗法。基于极高的疗效，CAR-T疗法在血液瘤领域大放异彩：2022年市场规模已经逼近30亿美金。

CAR-T疗法的兴起，受限于其技术的多样化、产能的限制，为国内CXO行业带来了新的增量。药明康德持续的技术跟随，较早便建立起细胞和基因疗法的能力，并基于自身独有的检测能力开展细胞和基因疗法的CTDMO业务，便持续高速增长。

2022年，药明康德细胞及基因疗法CTDMO业务收入规模达13.08亿元，同比增长27.4%，已经成为公司业绩增长的重要引擎之一。

根据药明康德所披露的信息来看，其已助力一家美国客户完成一个将成为世界*创新肿瘤浸润淋巴细胞疗法（TIL）项目的上市申请，以及为一家中国客户完成一个用于中国本土CAR-T细胞疗法的慢病毒载体项目的上市申请。如进展顺利，公司将在2023年下半年迎来商业化生产项目。

而细胞疗法的未来，不仅限于CAR-T疗法，TAR-T疗法等前沿领域也正处于爆发前夕。随着更多细胞疗法走进现实，也将为CXO产业再添一把火。

实际上，细胞疗法只是生物科技行业大航海时代技术爆炸的一个缩影。过去一年，生物科技研发还迎来诸多突破，包括NASH、AD、RSV等潜在的重磅疗法，已于或有望于2023年获批。

这些领域，均有望诞生下一个百亿美元级“重磅炸弹”，由此而来新增的需求，将带动CXO板块景气度持续向上。

03 强者盛宴

医药产业长期螺旋式上升，根植于永续需求和创新属性。这从根源上，决定着CXO的长期繁荣不变，但行业下半场，分化会极为明显，盛宴只属于强者。

创新技术的发展是分布式的发展，我们永远无法获知技术、能力的需求将来自于哪里。例如，mRNA技术依托此次全球疫情，才使得它应用、研发迅速成长。

除了mRNA,还有双抗、ADC、核酸类药物以及一些更前沿的领域，这不仅是药企们的机会，也是CXO行业的机会。

对于后者来说，能够尽享技术发展红利的前提，是提前布局技术建造能力。保持竞争力的奥秘非常简单，但并非所有CXO公司都能做到这一点。

核心在于，面对百花齐放的技术大爆炸，你只有尽可能的广撒网式布局，才有可能抓住时代机遇，这需要投入不菲的人力、财力、物力。从这个角度来说，只有资金、资源丰富的头部CXO公司，才具备更强提前撒网的实力。

的确如此。药明康德就在践行这一战略，这也使得新分子业务成为其重要的收入来源之一。2022年，其生物学业务板块新分子种类及生物药相关收入同比增长90%，占生物学业务收入比例由2021年的14.6%提升至2022年的22.5%。

从此次药明康德所披露的年报信息来看，其化学业务板块下最新披露的TIDES业务，拥有业界独特的新分子种类CRDMO平台，端到端支持多种复杂化学偶联物的研发与生产。目前，TIDES业务的D&M服务客户数量已达到103个，服务分子数量达到189个。截止2023年2月底，公司已拥有27条寡核苷酸生产线，总体积超过10000升的多肽固相合成仪和1000多人的寡核苷酸和多肽研发团队。

这告诉我们一个残酷的事实，未来新兴技术会持续爆炸，但大部分需求将会被先知先觉的头部公司“截流”。而头部企业一体化布局带来的优势，又将进一步加大“截流”力度，甚至对整个行业产生“虹吸效应”。

所谓一体化布局，指的是CXO公司能够提供从“新药研发、临床前的药理、测试、药代动力学研究、安评，到临床试验，再到后续的注册、CMC、商业化生产”所有服务。

一条龙的服务，免去了初创生物科技公司在各个环节寻找新合作伙伴的烦恼，省时省力还能保证效率的*化。这是初创生物科技公司无法拒绝的诱惑。

而对于药明康德来说，则能够形成漏斗效应：临床后期和商业化项目数量快速增长。这也正是其看点所在，对于CXO产业来说，临床后期和商业化项目才是体量*、利润最为殷实的服务环节。

过去几年，药明康德CRDMO模式的“串联”能力逐渐凸显。2022年，公司小分子CDMO数量增长超过2300个；而在疫情前的2019年这一数字为1000家左右。强者恒强的逻辑，在过去几年逐步得到了验证。

财务数字能够给我们带来更直观的感受。就拿最近三年来说，头部CXO公司在疫情之下展现的韧性是中小公司远不可比拟的。

2019年，药明康德营收为128.72亿元，2022年则是393.55亿元，增长了超过3倍。公司营收迅速增长的同时，规模效应也愈发显现，近几年能够反应公司主营业务经营效率的经调整nonIFRS利润率从19年的18.7%稳定增长至2022年的23.88%。

而基于2022年高基数下，药明康德在年报中披露，预计2023年营业收入将进一步增长突破410亿元。

至此，头部CXO公司的成长逻辑已然清晰。它们能够依靠自身能力及规模效应，产生一种正反馈循环：

赚走了行业最确定的部分，有更多钱投入研发和制造，又能以更低成本提供更多、更好的服务，再赚取最确定的部分。最终，没有公司能够追赶。