旧童话的新故事
2008年深秋，徐工集团的出售案终于告吹：在耗时长达5年之后，凯雷资本并没有成为赢家。在迟迟未能获批的情况下，徐工宣布了与凯雷徐工的合同有效期已过。
这家成立于1989年的国营企业位于江苏省徐州市。到本世纪初，徐工的收入达到近40亿人民币，它是在中国大基建时代和即将迎来鼎盛的房地产黄金10年中，备受瞩目的建造装备行业龙头公司。
与美国新桥（Newbridge Capital）、黑石集团（Blackstone Group）一样，凯雷也是*批抵达中国的外资基金。2005年，凯雷为徐工开出了3.75亿美元（按照当时汇率约合30亿人民币左右）换取85%股份的价格，如果按照2005年前后徐工约2.3亿人民币的EBITDA算，估值倍数接近13倍。
这个出价是有依据的。“如果放在发达国家，这个估值标准非常合理，但在中国，这是个没想象力的数字。”一位当年参与竞争过这笔交易的投资人对「暗涌Waves」透露。如今回看也的确如此：在2008年之后的十余年中，徐工的收入再增20余倍，净利润在去年达到了56亿人民币。徐工或许更需要一笔成长期的战略投资。
但出师未捷，交易就黄了。2006年6月8日，徐工当时*的竞争对手——三一重工的董事长向文波在博客上，痛斥此案可能造成国有资产流失，并宣称愿以高于凯雷30%的价格竞购徐工。舆论就此倒向了不利于凯雷的一边。次月，伴随着一次由中国商务部组织的听证会，这场21世纪初中国*的外资收购案几乎宣告失败。
回看徐工一案的折戟，原因多重：既有商业层面（估值不甚合理），也有意识形态（民族情绪等），还有本土企业对于自身利益保护的应激反应。而这次失败在此后多年都犹如魔咒一般，笼罩在中国控股并购市场。
在世界商业发展史中，控股并购（Buyout）是一个在任何地方都容易被神话，但也容易被妖魔化的生意。相较于财务投资，Buyout的达成难度堪称“九九八十一难”：它不仅需要高超的财技，还牵涉人心向背、股东利益、员工的福祉。比如徐工，甚至还涉及国家颜面等难以设想的问题。
过去二十年，中国的PE基金们至少拥有三次较为系统化的Buyout机会——
*波是在中国加入WTO之初，国有企业在全球化竞争中产生的不适症或为了谋求新发展，创造了如新桥入主深发展这样的亚洲特色收购案例，或弘毅整合中国玻璃；
第二波是外资来到中国收购工厂或本土品牌，以降低他们的生产成本，以及扩大在中国销售产品的机会。按照当时安永的预计，财务投资者和战略投资者大概各占一半：如最早的南孚电池收购案是1999年，摩根士丹利联合荷兰国家投资银行、新加坡政府投资公司、鼎晖投资等成立平台公司收购了南孚电池53.725%股权，成为南孚电池的控股股东——这也是鼎晖从中金独立出来以后投资的*个项目。4年之后的2003年，摩根士丹利等投资者将中国电池的控股权转让给美国吉列集团。
第三波出现在2010年以后，但此类并购更像是一些小概率事件。如单伟建2017年主导的盈德气体私有化，交易机会来自于三位年迈创始人的内讧。同年高瓴对百丽的收购则显露出公司的代际传承以及数字化转型纾困。2019年KKR对中国雷士的收购则源于实控人另一上市平台的经营不善急需输血。
但如同深发展或百丽这样的代表案例，在中国至今其实也屈指可数：据「暗涌Waves」统计，在过去20年里，国内由市场化PE推动的大额（标的估值10亿美金以上）控股并购交易不到60笔，其中一半至今已宣告失败，或暂无明确下文。
一家美元Buyout Fund的负责人告诉我们，如今能够在中国成建制做成大型收购、并且拥有整个投后“Buy and Build”团队的基金“不超过五家”，拥有5年以上工作经验、至少一次30亿以上并购领导经验的从业人员不超过50人，并且几乎都是美元基金工作背景。
时至2019年，情况才有所松动。这一年，《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019年版）》释放了中国在政策上，允许更多领域外资控股或独资的积极信号。同时，伴随着这一年众多新经济公司IPO后的惨淡表现，更多PE开始考虑从Growth阶段向Buyout迁徙，他们希望看到更多即便传统但现金流更好的生意。
贝恩资本收购秦淮数据、PAG收购海正药业，以及KKR收购雷士照明中国业务等等，都发生在这一年。同时还有一个积极信号是：高瓴并购的百丽，拆分滔搏体育上市，后者上市后获得了700亿港币的估值，也助长了市场对于Buyout投资抗周期的理解。
华兴资本当年有一个统计显示，国内市场由财务投资人发起的Buyout交易金额达到了398亿美元，相比前一年的292亿美元增长36%。而这一热状而后依旧持续：至2021年至少出现了7例10亿美金以上的并购。如高瓴资本34亿美金收购飞利浦小家电业务、14亿美金接手爱梦床垫，以及春华资本收购美赞臣婴幼儿奶粉等。
曾经有许多文章以“Buyout的中国春天要来了”论调为题，但事实证明，即便到今天，这一幕也并没有真正发生。尤其是伴随着美股泡沫破裂，今年上半年中国无一Buyout案例。但最近资本市场的一些迹象，的确在加剧Buyout的发生：显著减少的Growth投资机遇；Mega fund更庞大的单期基金规模（比如红杉中国的90亿美金）；逐渐老去的上一代企业家，以及理论上更为壮大的职业经理们。
这个曾经“狼来了”一般的故事，这次结局会有不同吗？
Buyout Fund 的三种画风
在讨论Buyout交易之前，我们或许可以谈一谈中国的并购市场。
并购很大程度上讲是一个被产业方主导的市场，其实这也是美国等成熟市场展现出的规律。美国百年企业发展史几乎等同于一本并购史。而由财务机构（通常是PE基金）发起的并购——也就是本文着重讨论的Buyout，它们却能突出展示资本对于社会以及商业环境的改造贡献作用。
在中国市场上，由PE推动的Buyout一直被视作小众行业。显而易见的是，对于一级市场来说，过去多年间，技术与市场膨胀所带来的机遇远比Buyout的回报要吸引人。
中国的Buyout基金大体包括三类：
一类如KKR、太盟这类由并购起家的老牌PE，或如云月资本这样扎根于消费领域的垂类并购团队。它们*的特点是：出手稳健，不讲故事，比如KKR在华若干年也没有In house的公关经理。对这类基金最准确的描述或许可以参考业内对单伟建的评价，“深谙规则，但从不买贵货”。
第二类，是过去5年间由Growth阶段跨向Buyout的PE机构。这个类别以高瓴为代表。张磊因为对百丽的私有化一炮而红，高瓴也因此迅速步入了规模扩张期。而后加入这一队列的还有春华资本、方源资本等。但整体而言，他们的投资逻辑并不同于传统“捡漏”的Buyout思维，而是：现在很贵，未来还会更贵。比如我们统计了去年发生的14笔10亿人民以上并购中，其中5笔的估值都超过了20倍的EBITDA——一般而言消费品品牌估值长期平均在10-15倍EBITDA之间，而更传统的工业品则在6-10倍的估值水平。
百丽一案正是一个典型代表。与一般接手公司大刀阔斧的管理优化不同，高瓴创始人张磊对外宣称他们从来没有想要通过削减成本提高运转效率，反而是要加大投入成本，做更大的蛋糕。张磊也鲜少在外对媒体宣扬其对百丽的控制权，甚至于通过盛赞百丽团队的经营效率来有意弱化这一点。这与过去极度看重“人与资产分离性”的传统并购生意显得有些出入。
第三类则是人民币背景的并购基金。早年间以中信、中金这样的国家队为代表的它们活跃于各大国有企业改制项目中。而在最近5到10年间，虽然人民币机构主导的并购也有一些代表案例，如去年KKR10.73亿美金收购的全亿健康，是由基石资本4期基金接力，从零孵化的新零售药房，但相比美元基金推动的收购数量而言还是稀少的。这一窘境或许主要源于他们中大多数人的口袋还不够深。
除此之外也有一些异类。
比如鼎晖。与前三者相比，它展现出了更强的产业绑定意愿和能力。如最早帮助万州国际以71亿美金拿下美国的Smithfield（史密斯菲尔德），而后又与九阳股份母公司上海力鸿共同发起对美国中高端地面清洁和厨房小家电品牌Shark Ninja的收购。最后这一并购标的再与九阳合并组成新的控股公司JS环球生活，并于19年末在港交所上市。鼎晖也是这家新公司的第二大股东。
在鼎晖操盘的这些案例中，大多是以帮助中国企业进行大额的海外收购。一位美元基金并购负责人对「暗涌Waves」称，“鼎晖的做法类似于帮助成熟企业并购扩张，并享受其再次创业所产生的红利。”一定程度上，这类并购和成长期投资一样，“虽然有承担保驾护航的义务，但很多时候也只能坐在副驾驶座位上。”
之所以中国的并购基金会呈现出以上画风，当然是由市场风格决定所铸就。
从资金端看，一般Buyout的基金期限至少在5-10年，募集资金体量也要大过一般VC和Growth阶段的基金。而中国LP的长钱机构投资始终缺乏，本土PE基金的投资期也仅在3-5年之间，他们更多的专注于Pre-IPO轮次的投资，较难以进行Buyout尝试。
从资产端来看，中国企业家仅经历了相对明显的两个代际，相比海外大量因代际传承所创造的交易机会在中国暂未系统性出现。这一点，从去年10亿美金以上的Buyout案例多为海外标的也能窥得。
超额回报来自哪里？
当你问一位Buyout老鸟，如何评价一笔收购的好坏。他会告诉你：Every Deal is a right deal at right price。投资行业的“低买高卖”原则，在Buyout交易中更加显露。
「暗涌Waves」梳理了20余个中外知名的并购案例后发现，那些不是*，也缺乏想象力的收购能较为准确地代表“超额回报”的表述。这些案例中很大比例来源于政策驱动的行业改革机会——在中国这些题材被叫做“国企改制”，另外则是有政府颁发牌照的高准入门槛生意；而在美国大多出现在法律对金融工具的再次定义。
较有代表性的案例是KKR在次贷危机后对Sunrise养老院的并购。2008年之前，美国的养老房地产和其他居住资产一样主要以RETIS作为资产证券化的主要手段——赚钱靠收租。而养老地产和一般居住资产比通常还有非常多的增值服务机会，例如护理、保健、医疗等。2008年以后，美国市场允许REITS基金拥有养老设施，并支持他们雇佣第三方团队来管理这些资产收取费用，这意味着REITS基金与养老地产项目之间的关系变得更接近于一家酒店的拥有者与酒店的管理团队——而这项创新被称作是RIDEA结构。
这项结构性变化后，KKR联合HCN（REITS基金）以约21亿美金将整个Sunrise“养老院”私有化之后分拆。KKR仅用1.02亿美金拿到了Sunrise管理公司（养老增值服务管理业务）与小部分资产，而HCN则分到了Sunrise房地产公司和大部分主要固定资产。KKR又在之后的一年内通过重组管理公司下面的小部分资产另外回收5000万美元现金，按照recycled capital原则（12个月内通过出售资产等方式提前回收的资金，视为没有使用过），KKR从财务逻辑上仅用了5200万就拿下了Sunrise服务公司标的。
在这笔交易中，KKR没有使用任何杠杆，其妙处在于它将以往养老行业的资产租金模型成功推向了“性感”的管理费用财务模型。在中国类似的情况则更像是房地产公司拆分物业上市，如碧桂园2018年将旗下物业公司从地产板块中分拆，如今如碧桂园地产市盈率仅2.6倍，而碧桂园的物业服务市盈率则在17倍，市值几乎和地产公司持平。
在而后的两年内，随着KKR以及HCN推动的扩张并入更多的养老标的，Sunrise服务公司在一年内从原来的2200万美金收入直升到4500万美金收入。最终这笔看似传统的地产收购让KKR在两年内退出获得了5倍的回报。
在中国更具代表性的是泰邦生物的私有化回归。这个项目的并购逻辑与Sunrise相比，更为直接与具体。泰邦生物所处的是中国进入壁垒最高的血液制品行业。自2001年起，中国就已经不再批准新的血液制品生产企业，国内血制品行业也处在一个多寡头垄断的局面。最终这笔私有化在去年以大钲资本、高瓴为代表的财团出价下以120美元/股的价格完成私有化，估值47.5亿美元。虽然还未实现退出，但可以想见，这一在美股市场保持低估值的公司，将会在A股或是港股出现怎样的上浮空间。
单伟建带领的PAG则代表着某种并购基金的传统、本分与谨慎。如他2017年收购的盈德气体（工业气体生产商）的机会，是来自于三位年迈创始人的配股分歧。而后PAG又通过实践国有企业混合所有制改革，对宝钢边缘业务宝钢气体完成了收购，最终PAG推动了这两家公司的合并。这笔历时5年的交易产生了1+1远大于2的效果。若按照去年路透社消息，盈德与宝钢气体合并后的估值将达到100-120亿美元区间。
从以上案例不难看出，并购基金之所以能够穿越周期，依靠的是一种精确计算后的交易增值确定性。当市场趋于不明朗时，最值钱的可能也只有这些“有限的确定性”。
另外关于一项并购超额回报的共识，来自于Buy and build理念。
在1987年股灾后，美国市场开始关注那些在灾难中存活的并购基金。如在哈佛商业评论1995年的一篇报道中介绍了一家未遭到市场碾压的PE机构：Clayton & Dubilier（CD&R） 。它能在严酷的市场环境中成功穿越周期的核心原因是，其设计了一种突破性的业务管理方法，其中还包括了多项管理层手中的股权和新的激励薪酬方案——虽然这在如今已经是每家并购基金的标配。此外该机构合伙人乔·赖斯称他们与大多数机构不同的点在于，（CD&R） 专注于转型，而不是收购。而这也已经成为了如今大多数并购基金的交易话术。
而后对推动美国并购Buy and Build 理念升级的是2000年物联网泡沫破灭以后，大批低价的SaaS软件服务公司的渠道整合机会。美国的软件并购基金Vista以及Francisco Partners都成立在2000年前后。
其中较为典型的交易包括了2005年Vista以7,000万美元收购MDSI，两年后再以2.4亿美元收购Indus，之后这两家小公司合并成立Ventyx。再之后Vista又将Global Energy Decisions、NewEnergy Associates和Tech-Assist装入Ventyx。Vista通过对这些公司的整合与运营从而大大增加了它向现有客户交叉销售的产品数量和市场份额。但与一般的传统零售的渠道合并不同，软件并购需要更强的运营以及产品底层的互通，来实现并购发生后的规模效应。
而中国科技属性的并购机会则来自于一众互联网公司推动下的O2O模式走向成熟。典型如Growth基金跨入Buyout领域的一大敲门砖就是：数字化改造与运营能力。这就包括了前文提到的百丽或全亿健康，高瓴们为此都投入了大量的人力物理帮助传统企业转型升级。
中国并购的市场与未来
或许首位被冠以资本市场“野蛮人”名号的KKR创始人亨利·克拉维斯做梦也想不到，他的中国同行在完成一项伟大并购交易后最想做的不是在新领地上开一瓶香槟庆祝，而是带上公章迅速离开，并尽快完成工商变更。因为没有人知道将公章留在被并购公司保险柜的第二天会发生什么。
在东方文化里，公司控制权交接似乎更容易充满变数。一方面需要为公司的实际控制人提供满意价格与情感抚慰，另一方面还得摆平公司核心管理层对未来的忧虑，此外也要应对其他少数股东的诸多诉求。而当最终的成交一刻，这些金额庞大的并购案在交易程序的最终又像极了毫无想象力的传统贸易。创始人或公司法人一面交出代表着公司权柄的公章，并购方一面将款项打到出售方的账户。一手交钱一手交货，这是中国公司控制权更迭最有趣的场景。
在中国并购方控股后仍然需要法人、董事会决议、股东会文件以及公章这四个要素里面的至少三个才能完成工商变更，这之后并购方在公司的控制权才会受到法律保护。如果公章在一个敏感的时间点“被盗”，通常会被看做是公司内部矛盾，而这并不在公安的职权范围内，需要走司法途径。但在动辄两年的官司拉扯中，公司的业务早已不知去向何方。这是中国公司给“野蛮人”们上的重要一课之一。相比于并购最为活跃的美国，收购方只需要拿到多数股权并控制董事会就大体可以宣告对这家公司的完全支配。
以上显露出的是一种对资产认知与定义的模糊，而这在中国的企业经营价值观中似乎仍然未能发育完全，或者是达到一种清晰的共识。而这通常被描述为中国公司人与资产的分离性较差。未来对于中国公司的并购机会在如今的普遍共识或许在于企业家的代际更替。但从我们的统计数据看，中国的上市公司中已经开始出现更多的85后与90后担任公司董事长，而经营层面则由公司内部选拔晋升的情况占据多数。事实上，从美国的情况看更多代际更替所带来的收购机会爆发在三代或四代继承人。这对于中国而言，还需要等待更长时间。
对Buyout基金而言，中国未来更大的并购机会将出现在哪里？
从赛道角度看，在中国创投行业蓬勃发展产生的创业公司中，从B2B到更垂直的产业数字化、AI科技及应用、新能源车产业链和自动驾驶、半导体、工业智能制造亦或是医疗健康，都有飞速成长的独角兽产生，但它们大多至今也没有实现盈利。
如此前并购基金们曾进行过一些互联网公司Buyout尝试，如PAG曾收购过珍爱网、微传播，中信资本收购过化妆品平台悠可等。最终这些并购，我们在今天的确未能看到太多下文。
回到Buyout基金的传统视角，在今天这个时点下长坡厚雪的消费品行业，并购基金们正在思考的问题是，如果喜茶与奈雪出现了交易机会，是否有可靠的安全边际，多少价格合适，花了高价捧起来的老股东们又会怎么想？而那些专注线上，在前期飞速奔跑的新消费品公司渠道很难发现溢价空间，大多也没有稳定的现金流——重新做一个，或许花的钱会更少。再当他们看向SaaS软件时，顾虑又在于这些公司的订单有多大程度的稳定性，这些订单认人还是认公司？而又陷入在大同小异的一堆竞品中间，他们是否足够特殊？
某种程度上，由于更高的交易成本，或许在任何地区、任何时间内都不必然存在“buyout的系统性机会”。这也是它显著不同于成长性投资的一点。更多的机会或许都来自于“捡漏”。
对于有志于步入Buyout之路的中国基金来说，太多问题依然悬而未决。
