过去一年，哔哩哔哩（亦称“B站”）美股股价相比高位已经跌去了84%，市值已不足百亿美元。去年4月B站回港后，股价从1052港元的最高位跌倒了现在的187港元（3月7日），去了八成。
（B站美股股价走势 截自富途牛牛）
从过去用3年把美股市值翻十倍，到如今一年时间回到解放前，把这形容成B站的至暗时刻，也不为过。
那B站这次股价下跌究竟是去泡沫的“价值回归”，还是被市场低估了呢？
01 资本抛弃2.72亿用户
3月3日，B站发布2021年四季度及全年财报，随后美股收跌8.35%，股价达到一年多以来*值，市值跌破了百亿，只剩下97.86亿美元。同时，第二日B站港股跳空低开，当日跌去12.86%。
究竟长什么样的业绩能让B站的股价跳水如此厉害？
财报数据显示，第四季度，B站实现营收57.8亿，同比增长51%；2021财年实现营收194亿，同比增长62%。
拿过去几年的同期数据比较而言，B站在2021年第四季度的营收增速波动比较大，但总体都是保持增长状态。从全年营收来看，增速一直维持在60%以上，无明显下滑趋势。
显然营收这不是股市暴跌的原因，而且问题也不可能是出在了用户上。
第四季度，B站日活跃用户达到7220万，同比增长34%，月活跃用户达到2.72亿，同比增长35%。同时，月均付费用户达到2450万，同比增长37%。
不管从营收，还是从关键的活跃用户数据上，B站依然保持了良好的增长态势。在互联网寒冬的这一年，这样的成绩不说出类拔萃，也是犹能可贵。
如果不明白这是什么意思，对比一下同行就懂了。
2021财年，爱奇艺实现营收305.54亿元，同比增长2.85%；第四季度营收为73.89亿元，同比减少0.93%。此外，第四季度，爱奇艺日均订阅会员总数同比减少470万。
但是，爱奇艺财报发布后，股价曾一度涨近40%。B站作何感想？
当然，B站股价暴跌也不冤。你不学人家组织结构优化就算了，过去一年还在“豪”。
（截取自爱奇艺财报电话会议）
2021年，B站在经营开支上花了104.72亿，比去年增加了近45亿，其中第四季就花了30.97亿。
反映到损益表上，第四季度B站净亏损20.96亿，同比扩大148.40%；2021全年净亏损68.09亿，同比扩大122.94%。
相比之下，爱奇艺2021年第四季度净亏损17.65亿，同比扩大15.21%；2021财年净亏损61.09亿，同比缩窄12.82%。
总结一下，爱奇艺在实现缩减亏损的前提下，实现了营收一定量的增长；而B站，虽然营收实现的两位数的增长，但投入和亏损却也成倍式的增加。这就是投资者焦虑的地方。
这种焦虑，主要还是当下的大环境出现了变化，从而导致股市的逻辑也发生了根本性转变。
过去市场景气，投资者心态开放，愿意把钱投入到那些快速增长的企业，企业钱花的越多、亏的越多，投资者越觉得你有潜力，就像当年的亚马逊，这几年的特斯拉一样。
但现在经济形式严峻了，逻辑就变了。简单地说，从过去看用户、营收增长，到现在看控制亏损的能力。因为现在还“铺张浪费”，说不定什么时候就裁员、倒闭了，根本等不到把用户变现的时候。
电话会议上，B站CEO陈睿说，将会继续高质量增长战略。去年的时候，陈睿说，到2023年，月活跃用户要达到4亿。过去一年，B站月活增加了0.7亿，接下来还有1.28亿要完成。
这意味着投入还要继续。
好消息是，截至2021年底，B站现金储备还有302亿，按2021年的亏损看，大约还能亏5个冬季。
02 视频网站的归宿
在总体的数据外，B站的4个业务也存在一定的隐忧。
近期，高盛把B站的投资评级从“买入”下调至中性，港股目标价从817港元大幅下调至334港元。高盛认为，今年手机游戏暂停版号审批会导致B站的收入受限。
2018年，刚登陆纳斯达克那会，B站的游戏业务是营收担当，当年*季度曾贡献了近8成的营收。这个视频平台，一度被认为是一家“游戏公司”。
不过也从2018年开始，B站的游戏收入占比都在下滑。那年3月，《游戏申报审批重要事项通知》出来，由于机构改革，所有游戏版号的发放全面暂停。
这次游戏版号的暂停没有确定期限，一直持续到现在。
2021年第四季度，B站游戏业务的营收占比持续下降到22%，2021全年贡献了26.3%的营收，增长率6%。
从2021年四个季度的营收组成可以发现，手游和增值服务的营收贡献都有所下滑，而广告业务增长明显。
2021第四季度，广告贡献了27%的营收，首次超越手游成为第二大营收来源。同时在2021财年，广告的增速达到145%，在所有业务中增速最高。
按照这个增速，广告业务未来一年将超越游戏业务、两年将超越增值服务业务，成为营收主要来源。未来一两年，B站会像大多数视频网站一样，成为一家“广告公司”。
但是，B站要成为一家“广告公司”，可能会面临巨大的风险和障碍。
首先是增值业服务的收入会受到影响。
增值服务主要包括用户为大会员、直播服务等服务上的付费，过去一年，B站增值服务营收增长80%，月均付费用户达到2450万，增长37%。
用户愿意付费，在于认可你这里的优质内容，并且预期未来也会这样，所以购买大会员。但广告天生败坏内容形象，广告投放越多，用户对你深耕优质内容的印象就会大打折扣。你不可能即是奈飞，又是YouTube。
这点可以从过去两年，增值服务和广告的营收贡献走势来发现一些蛛丝马迹。
只要是广告收入贡献增长的年份，增值服务的贡献就会下滑，而增值服务贡献凸起的地方，广告的贡献就会凹陷（如2021Q1）。这就像两条零和博弈的曲线一样，很难出现“双赢”。
当然，*的风险和障碍，还在于，自从B站创始人徐逸说出那句“正版番剧永远不添加贴片广告”起，就意味着B站与广告天然绝缘，从而也培养了用户对于广告的抵触情绪。
2016年，B站因为引进的几部番剧加上贴片广告，引发用户大规模抗议，最后陈睿只能出面承诺“B站也许会倒闭，但*不会变质。”
如果B站过多依赖广告收入，影响其它业务成长倒是其次，最重要的是，这可能会破坏B站的整个文化生态。
B站的难处在于，相比营收贡献难以增长的增值服务，投入产出完全薛定谔的游戏业务，贡献份额从未超过两成的电商业务，现在，*能把用户快速变现的广告业务，成了给股东*的答卷。
03 哪里出了问题？
B站作为UGC（用户生产内容）平台，是通过用户发展壮大的，为了鼓励用户生产内容，第四季度财报显示，B站提高了内容创作者的分成，这部分导致了B站营业成本骤增。
但是作为用户生产内容网站，相比爱奇艺这些长视频平台，B站虽然拥有众多用户以及创作能力，但也面临安全监管上的难题。
2020年，B站上线UP主商业化运营平台——花火平台。2021年底，花火平台已经入驻2.2万名UP主、4200个商家。同时，截至去年底，B站的月活跃用户2.72亿，明年要继续朝着4亿月活的目标前进。
越来越壮大的用户和创作者数量，不仅是对B站资金能力的挑战，也意味着越来越多元的内容，对于审核人员来说也是艰巨的任务。
比如此前，就有人在B站上传课堂、医院等公共场合的监控画面；今年1月初，B站又出现一个医生直播妇科手术的负面事件。
类似的事情可谓不胜枚举，似乎也很难完全灭绝，早些年直播兴起的时候，斗鱼、虎牙也爆出过相关的负面事件。
但因内容审核出现死亡例子的，确实不多见。这也是年初B站因为审核员“暮色木心”的猝死，被众人指摘过度加班的原因。
之后，B站的整改措施更让人浮想联翩：今年扩招审核人员1000人。另一方面，为了“控制支出”，陈睿财报里说，今年员工数的增长将非常有限。
从这个层面来看，B站当下面临的*问题不是亏损，而是从当初一个少数人玩的小破站发展到现在的大公司后，它的管理制度能不能跟得上。
总而言之，未来两年，B站要在寻求用户增长的同时，向资本市场表现自己的盈利能力，就只能在“倒闭”和“变质”之间，选择对自己影响最轻的那条路。
