大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米，生物界有其特定的生态链。
与之相似，在医疗健康领域，并购整合成为市场格局演进、行业生态进化的一种重要方式。
据德勤《2021中国生命科学与医疗行业并购市场白皮书》统计，2020年，跨境并购交易和国内并购活动都有所提升。《2021易凯资本中国健康产业白皮书—健康产业并购篇》也提到，伴随着中国医保支付结构及医保目录调整、仿制药一致性评价、集采常态化等行业新规的出现和政策的演变，中国健康产业通过并购整合进一步丰富产品线和延伸产业链的需求日益凸显。易凯资本董事总经理、健康产业并购组负责人吴优表示，包括药、械、服务和数字医疗在内的各个大健康领域企业都有并购成长的逻辑和合并重组的动力。
那么，各细分领域的“大鱼吃小鱼”呈现出哪些特征？未来并购交易将呈现怎样的变化？针对以上几个活跃领域，动脉网梳理出了2021年国内及国内企业向海外并购的136起并购事件，涉及交易金额470亿元（以披露了交易金额的事件统计），以观察解读市场整合特征与生态演变趋势。
四大领域并购事件呈现不同特征
由于增长逻辑、业务协同方式、政策导向等不同， 药、械、服务和数字医疗等的并购交易特征也有较大差异（本部分按标的和并购方均为国内企业统计）。
医药：创新药企和传统药企合并或合作是大势所趋
医药领域发生的并购整合主要基于几个逻辑进行：从战略层面看，是传统药企与创新药企之间的整合；从业务层面看，有产品线互补整合或产能补充，也有研发、生产与销售的业务链组合。
据不完全统计，截至2021年11月29日，国内医药领域共产生52起并购交易，交易金额总计219亿元（不含未透露交易额的并购），多起交易都体现了上述逻辑。
2021年以来医药领域交易金额在1亿元以上的并购事件，数据来源：动脉橙、企查查、上市公司公告，动脉网整理制图
例如，华东医药收购道尔生物、四环医药收购康明百奥等交易，均是传统药与创新药结合，也体现了产品管线的丰富与组合。道尔生物聚焦肿瘤、代谢、眼科等领域，开发了多个基于多结构域的多特异性融合蛋白药物和创新单域抗体药物；收购完成后，道尔生物将成为华东医药重要的生物制药研发平台，助力华东医药的创新转型。康明百奧拥有 “Mab Edit”（抗体编辑）和“Mebs-Ig”（抗体编辑的双特异抗体）两大抗体技术平台。交易完成后，康明百奥可为四环医药旗下的创新研发带来生物医药研发管线，同时为四环医药目前拥有的小分子创新药研发平台带来产品管线补充，形成小分子和大分子的组合产品线。这类创新药企被收购后，未来可背靠母公司成熟的生产和商业化能力，实现更快速的研发投入回报。
CXO并购方面，CDMO药明生物分别斥资14.37亿元、6.91亿元收购了苏桥生物、辉瑞杭州。收购完成后，药明生物的研发能力将进一步加强，急需扩大的生物药原液和制剂产能也将大大提升。
“创新药的崛起和近期的估值下移加快了医药领域并购整合的速度。”吴优认为，未来他们成长路径是：要么被收购或收购CSO补齐市场部、销售部，成为像辉瑞、阿斯利康这样既拥有强大研发能力，又有优秀的市场能力和销售能力的综合型药企；要么成为专注研发能力的公司，无需自建市场和销售团队，将成熟产品的权益出售给有销售和市场能力的药企。这两种路径都有并购整合的可能。*种发生在创新药企与传统药企之间，尤其是市场和销售团队成熟的传统药企。第二种是创新药企进一步在研发领域扩张，丰富产品线，甚至考虑与同一专科领域的器械公司合并，共享销售团队和渠道。
此外，创新药从药物研发和临床试验，到工艺开发和生产，再到商业化，整体流程长，从客户到采购、人才培训等多方面都可能有重叠，也就是并购后容易产生协同作用。因而，CXO的整合在业内尤为常见。
“整合后的公司从体量和资本市场认可度上，都会有提升，因而会对行业里的竞争对手形成巨大压力。如果某个标的被竞争对手收购，企业就可能处于弱势。这类并购往往具有重要的战略意义。”吴优举例称，2020年，保诺科技与桑迪亚合并就具有突出的战略价值。合并前，保诺科技和桑迪亚医药是各有所长的临床前CRO公司；合并后的新主体成为CRDMO公司，为原料药及药品提供全面的涵盖药物发现、研发及生产服务，可提供更具竞争力的解决方案。
医疗器械：并购加快平台型公司建设
对医疗器械企业而言，补充产品线或技术、扩大收入规模，是并购整合的两个重要驱动因素。从产品特性上看，医疗器械行业具有碎片化和离散制造属性，各个细分领域之间区隔较大，产品技术也处于快速更迭中，新技术对旧技术的影响具有颠覆性。从市场角度来看，医疗器械细分领域天花板明显，若不进一步扩大自身的市场份额，激烈的外部竞争将迅速使得市场份额下滑。
2021年以来医疗器械领域交易金额在1亿元以上的并购事件，数据来源：动脉橙、企查查、上市公司公告，动脉网整理制图
2021年以来，国内医疗器械领域发生并购事件43起，交易金额总计62亿元（不含未透露交易额的并购）。
2021年10月，启明医疗与诺诚医疗签署协议，将以最高不超过人民币4.93亿元的对价，收购诺诚医疗100%股权及对应权益。收购完成后，启明医疗向结构性心脏病治疗综合平台转型的又一重大进展。
2021年9月，鱼跃医疗以3.66亿元收购凯立特医疗。凯立特医疗旗下，产品包括动态血糖监测（CGM）、血气及电解质、以及其他POCT即时检验产品，而糖尿病及POCT业务是鱼跃医疗未来布局的三大重要赛道之一。本次收购将完成鱼跃医疗在糖尿病赛道的完整业务布局，促进公司整体业绩增长。
因此，无论是某一疾病领域内的平台型公司，还是综合类平台型公司，均在通过收购增强实力。
“在产品单一的情况下，企业取得产品注册证后，销售额达到数千万元甚至上亿元并不算难事，但想要再成倍增长就很难了，而这个体量又无法支撑上市。”易凯资本合伙人、健康产业组联席负责人李钢表示，这就迫使企业通过收购转型成为平台公司。美敦力、丹纳赫、强生等也都是通过不断收购，不断补齐产品线，最终成为拥有几十个、上百个产品线的平台型公司。
吴优还以康复器械举例称，康复器械市场规模上百亿，但市场占有率5%的公司极少。“康复器械覆盖科室多，包括骨科、神经、听力、言语、神经类等，产品类别比较丰富。如果要形成巨头，需要大量资金和精力，并购整合机会较多。”
医疗服务：并购促进增收降本
医疗服务领域的并购整合主要以横向扩展与纵向深入为主，横向扩展即医疗服务集团收购医院、诊所等实体医疗机构，纵向深入即线上收购线下或线下收购线上。整合一些特殊医疗项目所需的资质，也是驱动医疗服务集团进行并购的因素之一。
“与医疗器械领域相似，医疗服务的平台型公司也因发展需要而进行收购，医院管理集团会在已有一定数量的综合/专科医院的基础上，再收购一些有特色专科、有较强医技门槛且盈利能力较强的医疗服务机构。”李钢表示。
2021年以来医疗服务领域交易金额在1亿元以上的并购事件，数据来源：动脉橙、企查查、上市公司公告，动脉网整理制图
2021年以来，医疗服务领域共计产生23起并购交易，总金额91亿元（不含未透露交易额的并购）。锦欣生殖、海吉亚医疗并购活跃度高，且贡献了单笔金额最高的两笔交易。
2021年10月，锦欣生殖发布公告，宣布拟以30亿元收购四川锦欣妇女儿童医院等3个标的。公告显示，四川锦欣妇女儿童医院是一家三甲医院，年均门诊量60万人次。2021年上半年，医院收入2.25亿元，净利润0.47亿元，549例分娩来自锦欣生殖的试管婴儿疗法。目前，四川锦欣妇女儿童医院已使用床位303张，可容纳床位602张，仍有增长空间。
2021年4月，海吉亚医疗宣布收购苏州永鼎医院98%股权。苏州永鼎医院是一家二级综合医院，2020年住院人次数为2万，门诊人次数为48.2万，收入4.92亿元，净利润0.61亿元；是当地*的民营医院，盈利能力突出。海吉亚在苏州拥有人满为患的苏州沧浪医院，并购完成后，苏州两家医院将得到协同发展。5月26日海吉亚再发公告并购了广西的贺州广济医院。两个月内，海吉亚的股价也从公告交易时的61港币飙升到了101港币，涨幅高达60%。预计未来，苏州永鼎医院对海吉亚医院业务板块的收入增长将做出重要贡献。
近日，在港交所通过聆讯的中医门诊服务连锁集团固生堂，过去数年间以总价约6.45亿元收购了32间线下医疗机构；2020年，固生堂还收购了互联网医疗平台白露中医、万家中医，以巩固其线上线下协同的“新中医OMO”模式。
医疗服务若依靠传统的新开门店或机构来扩张，单店盈利周期长，其间除了固定资产投入外，还需投入成本进行人力资源建设和管理；通过并购整合则能快速实现规模效益，以及营收、利润的提升。以上并购案例中，医疗服务集团除了通过收购扩大服务网络之外，也能借助标的优秀稳定的营收或盈利能力来提升本业绩；固生堂的并购路径还体现了线上线下整合的思路，*限度发挥线上线下业务的协同效益，降低获客成本。
此外，锦欣生殖的另外两起收购中，标的云南九洲医院、昆明和万家妇产医院均持有IVF许可证，也是锦欣生殖看中的因素。
数字医疗：企业通过并购探索更多应用场景
数字医疗的并购活跃度整体上不及以上三个领域，这与当前行业仍处于早期有关，上市公司数量相对更少。
2021年数字医疗领域并购事件，数据来源：动脉橙、企查查、上市公司公告，动脉网整理制图
阿里健康收购小鹿中医，是2021年数字医疗领域影响较大的交易。收购前，阿里健康已搭建线上线下一体化医疗健康服务体系，再结合小鹿中医在互联网中医领域的优势，阿里健康能够率先为用户带来中西医协同的互联网医疗健康服务，甚至打造更多的创新业务模式。
互联网巨头布局在线医疗、AI等行业时产生的并购整合，是数字医疗领域常见类型，此前，BATJ都曾有过类似的动作。
此外，也有一些并购方并非互联网巨头，且公司仍处于成长期。例如，深睿医疗收购依图医疗，丰富产品类型，共享或扩充客户；圆心科技收购医库，迅速提升了注册医生数量，进而提升医疗服务能力，并提供综合医学平台和合规数字营销服务。
“业界对数字医疗的期许相当高，认为这些公司未来会产生颠覆性影响，因此给予其较高的估值。估值高、融资能力强，使这些公司产生并购需求，通过并购来寻找更多应用场景或数据来源。”吴优认为。
值得注意的是，对许多数字医疗企业来说，要么仍在进行商业模式探索，要么产品仍未实现大规模商业化，因此，无论是并购标的还是并购方，都可能存在尚未盈利的情况。
在李钢看来，针对这种情况，数字医疗进行并购整合的维度可以从三方面考虑：
一是大型互联网医疗平台对中小型、垂直赛道的公司进行整合。
二是跨界整合，例如，传统的医药流通企业收购互联网医疗平台，这是一个提升效率的过程。即使平台在本身经营时不盈利，也有很大的价值，能帮助传统的流通企业提高效率。此外，数字疗法兴起，传统药企也可能收购这样的公司，进行跨界组合。
三是中小型的创新公司进行合并重组，能达到取长补短、抱团取暖的作用，构建更深的护城河或更高的技术门槛。
五大外部因素影响将促进并购活跃
以上领域的自身特征与其并购整合活跃度相关，外部环境变化也影响着并购活跃度，进而影响市场格局。整体上看，来自外部的因素主要有五个。
本土企业的全球化进程加快，更多行业龙头成为跨国公司
随着我国经济发展，在创新药、创新器械领域的研发能力逐渐提升，行业龙头越来越多参与到全球化市场中。
吴优表示，近年来海外并购屡见不鲜主要有四个原因：*，国内自主研发技术已经不能完全满足国内市场需求；第二，现有市场格局无法满足企业在上下游产业链的延伸，使得部分企业通过海外“买买买”获得技术、产能或渠道；第三，部分中国企业已经具有了成为跨国企业甚至全球化企业的能力，需要通过并购拓展市场；第四，海外部分国家市场体量不大，拥有很好技术的公司因增长乏力而拥有比中国公司更合理的估值。
2021年国内企业海外并购项目，资料来源：动脉橙、企查查、上市公司公告，动脉网整理制图
2021年，迈瑞、微创等医疗器械公司，康龙化成、药明生物、药明康德等创新药公司，均持续进行着海外扩张的步伐。
2021年9月，迈瑞医疗收购芬兰海肽生物（Hytest Invest Oy）完成交割，交易金额5.32亿欧元。通过本次交易，迈瑞医疗将补强核心原料自研自产能力，提升核心原料自制比例，进一步加强公司化学发光产品的技术突破和性能提升，并同时优化上下游产业链的全球化布局，保障供应安全。迈瑞医疗自2008年开启全球并购之路以来，已多次收购海外标的，例如：2013年收购美国超声诊断企业Zonare、澳大利亚分销商Ulco，2008年收购美国Datascope的监护业务。
2021年3月，药明康德完成对英国基因治疗技术公司OXGENE的收购。此次收购将进一步拓展药明康德细胞和基因疗法平台的技术能力，为客户提供一体化、端到端的细胞和基因疗法产品开发及生产服务。
“一些国内细分领域的龙头企业，将逐步演变为跨国公司，甚至是全球范围内的巨头，迈瑞、药明康德等让我们已经看到这个趋势了。”吴优认为，这背后有多重驱动因素，最主要的是我国经济发展迅速，人口众多，市场需求巨大；企业快速发展吸引了大量社会资本，高成长带来高估值，再给给股东带来高回报，已经形成了“正反馈”。随着整个行业快速发展、资金迅速聚集，优势企业自然能够“大鱼吃小鱼”将股东对企业发展的预期通过并购来快速实现。
药品和耗材集采带来行业变革
2018年年底启动的4+7药品集采在此后逐步扩面，直至扩大到全国。截至2021年6月，国家组织药品集中带量采购已开展5批，覆盖218种药品，中选产品价格平均降幅达到54%。2020年，集采从药品延伸至高值耗材。截至目前，已进行两批国家组织的高值耗材集采，中选冠脉支架平均降价93%，中选人工关节平均降价82%。
《“十四五”全民医疗保障规划》指出，常态化制度化实施国家组织药品集中带量采购，持续扩大国家组织高值医用耗材集中带量采购范围。到2025年，各省份通过国家和省级药品集中带量采购的品种达500个以上，高值耗材的品种达5个大类以上。
因此，集采常态化对药品和器械带来的行业影响将持续存在。药品联采办公室指出，集采降价的空间主要来自三个方面，包括直供医院降低营销成本、及时回款降低财务成本、薄利多销降低生产成本等，挤出的是以往在流通领域长期存在的不合理费用。
“集采大环境下，渠道费用会被大量压缩，生产企业里，销售人员、医学人员的成本费用大部分压缩，也有大量人员流入市场，导致这些公司成本压力大。因此，不少公司有合作或合并的意向，丰富产品线，整合渠道。”李钢认为，一些有成本与价格优势的小型公司有快速扩张的动力，或大公司有丰富产品线的动力，这也会促使并购整合产生。
疫情促使部分细分领域快速增长
疫情防控带来了一些细分领域的快速增长，例如IVD、第三方医检、疫苗等。
IVD行业的快速增长从2020年疫情期间就开始显现。2020年1月疫情早期，圣湘生物新冠病毒核酸诊断试剂获批，此后承担了大量新冠病毒核酸诊断试剂生产。8月，圣湘生物成功在科创板IPO。凭借新冠病毒核酸检测试剂带来的收入，圣湘生物2020年上半年业绩暴涨：实现营收21亿元，同比增长1159.39%；净利润12.27亿元，同比增长14687.20%。
圣湘生物业绩增长情况，数据来源：招股书及2021半年报，动脉网整理制图
第三方医检也从疫情初期就开始发挥作用。以金域医学为例，2020年至2021年，其业绩处于持续增长状态。2021年上半年，营收已达54.55亿元，是2019年上半年的2倍；净利润达10.29亿元，是2019年上半年的6倍。
据金域医学2021半年报显示，新冠核酸检测收入扩大，常规检测业务 （非新冠）恢复良好，收入规模大幅上升，导致固定成本费用的摊薄效应明显，由此带来了利润的进一步增长。
金域医学业绩增长情况，数据来源：2020、2021半年报，动脉网整理制图
疫苗方面，由于研发周期更长，投入生产、接种后带来的业绩增长在2021年开始体现。2021年上半年，中国生物制药实现营收143.54亿元，同比增长13.49%；净利润96.42亿元，同比增长378.27%。中国生物制药持有科兴中维15.03%股份，据其2021半年报显示：科兴中维的新冠疫苗已在超过50个国家获批紧急使用或附条件上市，包括科兴中维在内的联营公司和合营公司总计贡献了75.85亿元的利润。
此外，此前以未盈利科技公司身份在港股上市的康希诺，凭借新冠疫苗销售，在2021年上半年首次盈利，实现净利润9.73亿元。
此次疫情对各行各业都产生了深远影响。吴优认为，与传染病相关的物资，可能将会像战备物资一样，随时为防控需要进行储备。这也意味着，这部分市场体量不一定会随着疫情消退而迅速减小。随之而来，此类并购需要考虑的因素可能与国家安全相关，会受政策影响较大。
中国生物制药业绩增长情况，数据来源：2020、2021半年报，动脉网整理制图
李钢则表示，疫情带来了市场格局的巨大变化，一些此前无法上市，甚至在盈亏平衡边缘徘徊的公司，迅速发展成为行业龙头，且现金流充足，就有了并购进行下一步扩张的需求。
圣湘生物就是快速成长、且欲通过并购进行进一步扩张的企业之一。2021年，圣湘生物以2.55亿元收购真迈生物14.77%股权；拟以19.5亿元收购科华生物18.63%的股权。尽管收购科华生物的交易因转让手续原因暂时终止，但仍能体现出圣湘生物通过并购整合等方式深化产业链布局的思路。
资本退出路径变化带来的影响
企业IPO或被并购，是资本退出的两种常见路径。二者在一定程度上存在此消彼长的关系，但更多IPO也可能促进更多并购产生。
港股18A、科创板第五套标准均允许未盈利企业上市，为那些具有科技创新能力但尚未盈利的公司提供了上市通道，同时也为资方提供了更多退出路径。“如果没有这些通道，当某只基金到期时，所投资的公司就会成为被并购的标的。”吴优表示。
2021年11月15日，北交所开始，首批81家企业中，有诺思兰德、徳源药业、三元基因、森萱医药等10家医疗健康企业。以中小企业为主的北交所，为资本退出又增加了一条通道。
但影响也有另一面。吴优提到，上市既是资本退出的途径，也是企业募集资金的途径之一。公司上市后获得资金支持，通过并购实现增长，比自建团队与业务实现增长要快得多。“因此，更多企业能上市，也意味着更多企业有进一步整合其他企业的资金渠道。”
由资本作为买方的并购整合正在增加
过去，并购整合的买方以产业方为主，以实现自身业务布局、营收增长等目的。
不过，《2021易凯资本中国健康产业白皮书—健康产业并购篇》提到，由于一级市场缺乏流动性，小股东的退出受到企业方融资/上市计划、新一轮投资者的投资意向等较多因素的限制，早期少数股权的退出路径较不明朗，对于有投资期限要求的基金来说，最终往往面临折价出售的困境。相比之下，取得公司控股权可很大程度上提高基金的主观能动性，通过参与内部经营管理、外部并购整合、设计资本化路径等，不断优化企业的业务及资本结构，降低投资风险，实现资产增值。
因此，由基金作为买方的并购整合正成为一种趋势。“基金控股一家公司后，大约有3-5年时间进行快速整合或提升，并考虑退出方案。”吴优表示，和产业方相比，基金对时间周期的要求与产业整合的要求更高。
典型的机构如松柏投资，通过控股经营与参股投资的方式，在亚洲、北美和欧洲广泛参与口腔产业各个领域的建设，在产业链上中下游均有布局，承担口腔学科与产业建设者的角色。
康桥资本也属于这种类型，其重点关注制药与生物技术、医疗技术、医疗服务三个核心领域的平台建设、控股收购机会和另类投资；与传统投资机构不同，康桥资本更像是产业孵化平台，在医疗细分领域提供资金和资源支持，帮助项目成长和壮大。2021年8月，康桥资本控股投资了超声刀企业安和加利尔，形成了在微创治疗领域的进一步布局延展。
未来并购交易或占交易数量1/3？
未来，并购交易将如何影响行业格局？
李钢认为，基于以上多个维度的影响因素来看，预计未来3到5年时间，并购交易将占据医疗健康产业交易数量的1/3左右。“这是基于易凯资本对行业数据的观察，以及易凯资本已覆盖的企业情况得出的预判。”
动脉网此前曾在《通过分析5000家企业的资本数据，我们看到了12个医疗细分赛道的现状和未来》一文中，梳理并分析了创新药、医疗器械、医疗服务、人工智能等细分领域的投融资数据。其中，大多领域均在2013年-2015年之间进入融资高峰期。
“2013年-2018年，一级市场股权融资火热，但经过几年发展，一些公司发展并不顺利，在2018年-2019年左右已显露出疲态。当然，创新药、生物科技的融资依然如火如荼，并未衰减。”李钢表示，未来，对于成长快速、有能力上市的公司来说，并购是进一步实现增长的方式；同时也有一些公司上市之路会受挫，通过被并购实现资本退出是一个现实的选择。
然而，与生物界“大鱼吃小鱼”的弱肉强食不同，并购整合是一场多方博弈的过程，甚至是“天时地利人和”缺一不可。如2021年7月，卫宁健康与创业慧康宣布筹划合并，公告迅速成为行业热点；但仅在4天后就发生戏剧性一幕：双方宣布因“对核心条款无法达成一致”而终止合并。
吴优表示，通常，有三个关键要素促使并购整合顺利进行：卖方出售的确定性强，潜在买方数量足够多并形成竞争，标的的质地与买方足够匹配。
以海吉亚收购苏州永鼎医院为例，易凯资本担任了苏州永鼎医院的*财务顾问。吴优称，从卖方角度看，苏州永鼎医院的控股股东是上达资本，因基金临近到期急需退出，出售的确定性强。从买方角度看，已上市的医疗服务集团较多，由基金支持的医疗服务集团也较多，潜在买家数量充足。从标的本身看，苏州永鼎医院2020年收入近5亿元，净利润0.61亿元，收入和利润不错；而医院仅开放了一半床位，还有较大增长空间；同时，项目合规性高，医院曾先后在上市公司中国自动化、永鼎股份体内，综合来看属于稀缺标的。
正因为并购交易是多方权衡与博弈、全方位调研、持久谈判的结果，整合完成后，各个相关方才能实现利益*化。随着业内并购整合活跃度提升，受益者远不止是并购方扩大产品线、服务网络或实现业绩增长，也有资本方实现退出后投入更多资金到创新领域、提升产业活力，更有并购标的通过更大的平台、更丰富的资源实现自身价值。
