游戏占比下降、靠会员和广告赚钱，B站会越来越像“爱优腾”吗？
11月17日，B站发布2021年第三季度未经审计业绩，净营收达到人民币52.1亿元，同比增长61%。
2020年至今，B站的季度营收同比增速大多是70%左右，个别季度超过90%。上季度61%的增速，明显低于过去七个季度的平均水平。
不过，与国内在线视频行业的同行相比，B站的增速仍然很高。同一天发布Q3业绩的爱奇艺，营收达到76亿元，但同比增速仅6%。
B站的营收来自移动游戏、增值服务、广告和电商等四大业务板块。移动游戏一度是最重要的收入来源；但自2020年第四季度起，其营收占比已经降至第二。
B站季度营收构成（单位：百万元人民币）（图源：B站投资者关系网站）
第三季度，B站移动游戏业务的营收为13.9亿元，占总收入的26.7%；同比增长9%，主要受到网游版号暂停发放、未成年人游戏监管政策密集出台等因素的影响。
在游戏业务放缓的情况下，B站的高速增长愈发依赖增值服务和广告业务。
增值服务主要包括大会员、直播互动及其他服务。上季度，这块业务的营收达到19.1亿元，同比增长95%；营收占比进一步提升至36.7%。
同一时期，广告业务的营收达11.7亿元，同比增长110%，增速为四大业务板块之首；营收占比达22.5%。此外，电商及其他业务贡献7.3亿元的营收，同比增长78%。
财报称，增值服务和广告收入的增长，主要得益于商业化进程的推进、付费用户的增多，以及国内广告主认可度和广告效率的提升。电商收入的增长则得益于销售量的提升。
烧钱换增长仍然是B站的主要打法。第三季度，B站经营成本为41.9亿元，同比增长70%，高于营收增速。
其中，面向up主的收入分成达到21.6亿元，同比增长83%；其余成本主要包括各种自制内容和外部采购的版权内容等。
经营成本和费用的快速增加，再加上投资亏损，导致B站的利润表现受到拖累。
第三季度，B站净亏损高达26.9亿元，远超市场预期的18.2亿元，相比上年同期的11亿元扩大近1.5倍；经调整净亏损16.2亿元，同比扩大67%。
亏损是国内在线视频网站的普遍难题。从Q3财报来看，B站尚未跳出爱优腾的窠臼，亏损幅度甚至更大。而在收入结构上，B站与爱优腾也愈发接近，年轻人视频社区的独特潜力并未充分体现。
此外，在财报发布后的分析师电话会议上，CEO陈睿认为B站是最适合实现元宇宙概念的公司之一，但距离落地至少要在两三年之后。
这难免让一些投资人感到失望。周三美股交易中，B站股价大跌近9%，报于81.03美元。
未来几个季度里，B站仍然需要努力平衡短期利益与长期价值，在卖会员和广告的同时，更加积极地寻求与爱优腾截然不同的增长路径，打破想象空间的天花板。
一
就在发布第三季度业绩的当天，B站自制的美食纪录片《人生一串3》正式开播。不到12小时，*集的播放量已经超过1200万。
许多用户注意到，这部纪录片是“限时免费”。这可能意味着，“白嫖”用户将无法*时间看完全部内容，充会员在所难免。
将备受用户期待的热播内容纳入收费范围，反映出B站直接向用户收钱的操作愈发熟练。
目前，B站大会员的收费标准为折后每年168元，其权益主要包括付费内容免费看、抢先看和半价购买，以及4K超清、杜比音效等，与爱优腾如出一辙。
会员收入一直是爱优腾的主要收入来源。第三季度，爱奇艺的会员服务营收占比56.6%，是最重要的现金牛。
B站也已经走上同样的道路。2018至今，B站包含大会员在内的增值服务收入占比从11%增至37%，且仍有继续提升的趋势。
值得注意的是，B站的人均“氪金”水平已经把爱奇艺甩在身后。
上季度，爱奇艺的会员服务收入为43亿元，订阅会员超1亿，人均每月消费14.3元；同一时期，B站移动游戏和增值服务营收共计33亿元，月均付费用户2390万，人均每月消费46元。
B站定义的“付费用户”既包括购买大会员、直播打赏的主站用户，也包含了移动游戏的氪金玩家。财报并未披露两类人群的占比；按照各占一半计算，B站的付费用户月均消费额也达到23元。
不过，上季度爱奇艺的ARPU（人均付费金额）同比增长10%；而B站移动游戏和增值服务两大业务的人均每月消费额从2020年Q3的50.2元，降至2021年Q3的46元。这可能是由于游戏业务的营收占比大幅收缩，导致“重氪”玩家的权重降低。
另一方面，B站的付费渗透率仍然处在较低水平。
市场研究公司QuestMobile的数据显示，今年9月爱奇艺的MAU（月活跃用户）约为5.3亿；另据第三季度财报，其订阅会员略微超1亿。以此计算，爱奇艺付费用户的MAU占比约为18.9%。
相比之下，上季度B站付费用户占比为8.9%，只比第二季度提升0.1个百分点，相比去年第三季度的7.5%也增长有限。
B站月付费用户在月活用户中的占比（图源：B站投资者关系网站）
B站已经意识到付费用户占比过低的问题。2017年，陈睿曾预测平台付费率“一定能够突破两位数”；在17日晚间的电话会议上，他重申了这一观点，并宣称付费用户的增速最终将超过整体用户增长。
支撑陈睿做出这一判断的，除了B站今年即将上线的一系列新内容外，还包括TV端的快速增长。
B站COO李旎在电话会议上透露，B站在电视端和APP端的用户重合度低于20%，且大多数用户来自三四五线城市。目前，B站电视端的MAU已超越PC端，成为排名第二的设备类型。
目前，B站在电视端的会员体系与APP端并未打通，用户需要单独付费，而较低的重合度意味着这块市场仍有很多变现机会。
二
再看广告收入。
广告业务是B站最近几个季度增长最快的板块。第三季度，这部分收入达到11.7亿元，营收占比达到22.5%，很可能在两三个季度里超过移动游戏，成为仅次于增值服务的第二大支柱。
不过，B站广告业务的同比增速首次放缓，从第二季度的200.6%降至109.9%，为近四个季度的*点。
新冠疫情导致广告主收紧预算，是B站广告业务减速的主要原因。此前，多家互联网公司发布的财报已经印证了行业大环境的趋冷。
例如，第三季度，腾讯网络广告收入为225亿元，同比增长5%；百度为208.3亿元，同比增长4.2%。在线视频行业中，爱奇艺的在线广告收入为17亿元，同比下滑10%。
在这种情况下，B站同比翻番的广告收入增速足以令人满意。但是，这头现金牛并非毫无短板。
B站的广告形态与爱奇艺存在明显差别：后者以贴片广告为主，除了赚钱外，将更多免费用户转化为付费用户也是重要目标；而B站主要做的是位置广告，通过信息流、推荐区等各种点位露出。
B站官网首页截图
国内一线视频网站中，不依赖贴片广告、却又看重广告收入的，除了B站外，只有字节跳动旗下的西瓜视频。B站不应该拿爱奇艺的广告业务作为对标，而是应当把模式更接近的西瓜视频视为假想敌。
从综合实力来看，西瓜视频并非B站的对手。
搜狐科技今年4月的一篇报道称，极光大数据显示，一年时间里，西瓜视频的DAU（日活跃用户）从2020年3月的4300万跌至3400万。此外，在内容生态、用户黏性等维度上，西瓜视频同样难以匹敌B站。
但在广告收入方面，西瓜视频把B站远远甩在身后。
公开信息显示，2020年西瓜视频的广告收入约为50亿元，2021年的KPI则是60~80亿元。粗略计算，每位活跃用户去年为西瓜视频带来116元的广告收入。
与之相比，去年B站广告收入为18亿元，DAU约为5000万，每活跃用户广告收入只有36元。也就是说，B站与西瓜视频的广告流量变现效率相差3倍。
股票社区雪球用户“阿企”认为，B站和西瓜视频的内容差异很大，用户群和社区氛围也有很大不同，彼此没有多少竞争；广告收入的差距，主要是由于技术能力造成的。
西瓜视频背靠字节跳动，拥有强大的推荐算法，能够在流量并不占优的情况下，通过提升广告精度和转化效率来获得更多收入。而B站不可能大幅提高广告密度，同样必须走提高效率的道路。
要想做出更好用的广告系统，肯定少不了增加研发投入。第三季度，B站研发开支达到7.9亿元，同比增长97%，高于经营费用57%的增速，同时也超过净营收61%的增幅。
昨天晚间的财报电话会议上，COO李旎谈及广告业务时表示，提升广告效率是第四季度和明年的重点。“得益于深度学习模型，以及前期智能创意的进一步应用，信息流的CTR（广告通过率）提升逾30%。”她说。
李旎透露，今年双11大促期间，B站的广告日消耗金额突破2500万元，电商预算份额全网排名第五。此外，B站争取到了来自汽车、服饰、鞋包等领域的更多广告主，品牌复投率超过75%。
三
在第三季度的业绩电话会上，B站是否会进军元宇宙成为分析师们关心的话题。
陈睿认为，元宇宙是一个概念，而非一款产品。它的要素包括虚拟现实、社交关系、自循环生态系统等，而B站在内容创作生态方面具备此类要素。
他举了虚拟主播的例子。“up主通过动作捕捉技术，能够变成另一个世界的另一个角色。这些角色能够唱歌、跳舞、演戏、说段子，表演内容受到很多用户的支持和喜爱。”
但对于B站何时正式布局，陈睿显得要谨慎得多。
“在中国，B站是最适合实现元宇宙这个概念的公司之一。但我认为，元宇宙其实还是一个远期的目标。”他说，“我几乎没有听到真正做产品的人在讨论这个概念，因为确实还是挺远的。它需要一定前提，需要产品、技术有突破才能实现，（元宇宙概念的实现）真的不在最近的两三年。”
可以预见的是，B站在未来几个季度中，至少不会大张旗鼓地在元宇宙中“安家”。陈睿更关注的是眼下的经营目标，比如何时能达到两位数的付费用户占比，三年内能否实现4个亿的用户量等。
但资本市场并不这么看。财报发布当天的股价重挫9%，只是B站近期股价下行的一个缩影。目前，B站股价距离52周最高的157.66美元接近腰斩，市值降至311亿美元。
其实，从过去几个季度的财务和经营业绩来看，B站营收和用户仍在强劲增长，用户使用时长、留存率等黏性指标也保持在高位。亏损扩大的主要原因是内容投入增加，而现金储备仍有200多个亿。
以此来看，B站股价似乎有被误杀嫌疑。但投资者更关注的角度是，靠会员和广告赚钱的B站，是否正在渐渐失去想象力。
自上市之日起，B站就在资本市场收获了一批忠实拥趸。它的营收仅为爱奇艺的7成，而净亏损是后者的1.3倍，市值则为5.5倍。之所以能够享受如此高的溢价，关键在于它聚拢了中国互联网最年轻、最有活力的一批用户。投资者买B站，其实是在买中国年轻人的未来。
B站也十分清楚这一点。在财报演讲材料中，它把自身的核心用户群定义为1985~2009年生人的“Z+世代”，并宣称到2025年，在中国视频行业中，Z+世代人均价值将高达3042元，远超1527元的平均水平。
上季度，B站平均每位活跃用户贡献的收入只有218元，年化不到1000元，距离3000元的预估价值相去甚远。这显然是一个令人激动的增长故事。
然而，过去几个季度，B站尚未推出针对Z+世代的独特变现方式。无论是会员、直播打赏等增值服务，还是信息流广告，B站的经营重点都是爱优腾、西瓜视频等同行正在做的事情；即使做得更好，也不可能跳脱整个行业的发展规律，也就不可能从根本上拉开距离。
B站除了做好主营业务外，还需要向外界释放更多足够“性感”的信号；即使无法迅速落地，也要赋予投资者和公众畅想未来的方向和空间。而元宇宙是眼下*的载体之一。
眼下，字节、百度、腾讯等公司已经开始布局，就连网易都注册了几个元宇宙相关的商标。B站坐拥一盘好棋，落子却略显保守。这种策略或许适用于大多数普通公司，但对于有机会跃升更高层次的B站而言，它并非*选择。
