专精特新，VC/PE都来了

10月27-28日，贵州“强省会”行动—“百家基金入黔”投资峰会在贵阳举办。贵州将以高质量发展统揽全局，紧紧围绕新发展理念，创新完善发展思路，构建新发展格局，引进百家基金投资资源，携手当地丰富产业布局，在新时代下的西部大开发走到前列。

本场《专精特新，投资有道》的圆桌对话由盛宇投资管理合伙人沈琴主持，对话嘉宾分别为：

蔡晓非天堂硅谷管理合伙人

罗月庭温氏投资总经理

涂 鋆 毅达资本合伙人

张 敏 合力投资管理合伙人

以下为对话实录，经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

沈琴：感谢主办方还有贵阳政府的热情邀请，今天才能有这样一个缘分坐在这里共同探讨今年非常火四个字——专精特新。目前，贵州的上市公司大概有33家，从去年到现在上了三家，接近70%的贵州上市公司市值在100亿以下，即小市值公司偏多。从工信部公布的数据来看，一批二批三批加起来共有50家贵州籍专新精特小巨人企业。今天上午贵阳政府发布的新政策，力度非常大，我相信贵州这片热土未来的机会特别多。今天，我们畅想与探讨一下专精特新的投资机会和策略。请在座的嘉宾进行自我介绍。

蔡晓非：我是天堂硅谷的蔡晓非。谢谢贵州政府和清科集团的邀请，我们公司名字叫做天堂硅谷，顾名思义我们是一家2000年成立，总部设在浙江杭州的资产管理公司，在北京、上海、武汉设有分支机构，目前在管基金规模120亿左右，已投的上市企业有43家。

罗月庭：大家下午好，我是温氏投资罗月庭。温氏投资是一家来自广东的民营投资管理机构，是上市公司温氏食品集团全资子公司。

今天我很荣幸接到主办方的邀请来到贵州贵阳，实际上在过往这些年我们在贵阳投资的两个项目都和飞机有关系。第一个是在2016年投资的华夏航空，这是一家注册地在贵阳的民营航空公司，也是国内第一家上市的以支线航空为主的独立航空公司，2018年在深交所中小板IPO上市。第二个是在2019年12月份参与了上市公司中航重机的非公开发行。回到2019年12月，伴随减持新规的出台，整个非公开发行市场非常冷的，但是我们基于对军工板块的坚定看好，参与了中航重机的非公开发行，当时的市值大约100亿，直至今日中航重机市值大约400亿，因此我认为跟贵阳还是很有缘分的。

涂鋆：大家好，我是毅达资本涂鋆。毅达资本是在老牌投资机构江苏高投集团的基础上混合所有制改革组建。2014年混改到现在，发展速度非常快，今年，我们的管理规模突破1150亿。截至上周，毅达资本的投资组合中，已经有17家企业今年在A股上市，这个数据在整个行业排名是比较靠前的。同时，我们在整个大的专精特新领域布局了很多项目，累计有超过210多家企业登陆国内外资本市场。我本人出生和成长都是在贵阳，长大后到外面读大学，如今非常荣幸回到家乡参加这样的活动。

张敏：大家好，我是合力投资的张敏。合力投资专注于做早期天使投资，我们是企业起步的第一个写字票的人。我本人在早期天使投资领域做了18年，合力投资在上海、北京、深圳、杭州、成都都有办公室，成立9年来已经投了超过200家企业。

沈琴：在座的各位均来自经济发达地区，投了很多成功的案例，所在的机构也都很有特点，与“专精特新”的内涵很契合。

我也介绍一下自己。我是来自于盛宇投资的沈琴。我们是国内最早一批成立的私募股权投资之一，成立于2005年。经历了2008年创业板以后，我们发现必须要做减法，要有所为有所不为，并专注于一个领域里面长期坚持，形成自己的专业特色才有长期的发展。

2010年开始，盛宇投资聚焦两个行业，一个是科技，一个是医疗，总共基金管理规模过100多亿，也是国内为数不多有证券投资和股权投资两张牌照的资产管理公司。我本人主要负责医疗健康的投资，一开始主要聚焦在医疗器械，如今主要投创新药与生物技术、创新器械与智慧医疗。

接下来请各位结合自己专注的投资赛道和经验，再结合贵州的特色产业，一起来聊一聊专精特新这个大的赛道里面的投资机会和投资策略。

蔡晓非：天堂硅谷成立时间比较久，至今已经有二十年了，在国内创投行业也算是骨灰级的玩家了。可能是由于管理层自身行业的原因，前几年我们公司的投资并没有踩到移动互联网这一轮的节奏。从天堂硅谷已投的100多个企业来看，大多数偏实体，主要集中在信息技术和智能制造，基本没有投过纯互联网类的项目。所以我们曾内部讨论，如今从中央到地方都在提专精特新，似乎是赶上好时候了。

今天跟大家分享一个数据：截止到去年，整个全世界发达国家当中，按前15个GDP大国来看，只有中国和韩国的制造业比重占GDP是超过25%的；第二位是日本和德国，大概在20%的水平；第三位是印度、墨西哥、意大利、俄罗斯大概占15%；最后是美国、法国、加拿大、英国所谓的央格鲁萨克逊国家在制造领域只有10%的占比。

那么如何看待现在专精特新呢？实际上把握两个问题：一个问题就是全球化的问题，大量的制造业实际上还是在向以中国、韩国特别是东亚为主的国家集中，这里面我们就有机会。举一个例子来说明，我们曾经投过安徽一家勃姆石制造企业叫壹石通，这是一家做锂电池的涂覆材料的企业，当时投的时候真的很小，全球市场份额加起来也就是10亿，当时我们还是比较坚信这个行业一定会形成全球化的布局。也就是说，中国企业可能在全球市场份额占比都会超过50%，后来行业的发展事实也是这样的，壹石通（688733）今年上市，目前市值也不错，我们也取得了300%以上的收益，这是全球化的例子。

第二个是逆全球化，其实很多的产业按照规模经济性的要求，在过去10年中国企业是没有机会的，为什么？因为整个产业就那么一点空间，头部企业把持这个产业几十年、甚至上百年，后续进入的企业面临的投资门槛和技术壁垒会非常高。也就是说，我们中国作为一个全球的制造业基地和全球的主要消费市场，其实内需市场完全可以培育一个这样的企业，这就是所谓进口替代的机会。这几年开始我们国内大量投资的芯片等卡脖子的技术企业，本质上就是这么一个逻辑。因此，一个全球化，一个逆全球化，可能是对专精特新企业未来投资的两条主线。

结合刚才主持人说的，我觉得贵阳还是有比较好的竞争优势。包括刚才温氏罗总也说，贵阳其实有很强的军工产业和装备制造业的底子。从本质上来看，目前制造业的成本优势一定是最核心的竞争力。作为投资人看制造业，有一个比较核心的研究方法就是研究企业的控成本能力，最好的制造业企业一定是综合成本最低的企业。所以在未来专精特新的制造业复兴浪潮里，贵州等中西部的省份是会有很大的机会。

沈琴：我认为制造业竞争中成本是比较重要的一块，成本构成中的劳动力、能源和用地这三个要素在贵州肯定是国内目前最有竞争优势和禀赋优势。刚才提到大数据行业、军工航天航空的基础、互联网我个人不清楚，只知道大数据很厉害，还有大家一提到贵州就是茅台酱香型酒以及好山好水带来的康养产业。因此，我觉得接下来的投资机会一定要沿着产业链寻找。

罗月庭：今天分论坛是专精特新，实际上整个专精特新的企业发展阶段的分布，八成以上还是中小企业，甚至是小微企业，而且这中间绝大部分是民营企业。实际上，对于一个企业在发展的过程当中，企业解决融资问题是对企业持续发展非常关键的。回到这次活动的主题，叫做百家基金入黔。首先我觉得对于基金的进入能够从权益的直接投资的方式来推动中小微企业发展，包括专精特新这样一批企业持续发展走出来，这是非常关键的。回到贵州本身来看，我们发现整个西部地区很有特点，四川有成飞，陕西有西飞，贵州有贵航。这几年军民融合围绕产业集群，这对于民营企业参与大配套的机会越来越有确定性。因此，我们在这块的专注会持续加注下去。

另外，我们在整个大消费和食品板块的主业做了很多投资布局。大家知道贵州有茅台，实际上还有一个更好的调味品，但是一直不融资、不上市。之前我们在四川投资的千禾味业，这也是非常有特点的调味品企业。实际上，我们关注到这几年贵州诞生了很多特色新品类，有很多贵州特色的复合调味品，如酸汤鱼等。我们看到了一些机会，也在持续关注。

沈琴：老干妈，风靡全球。

涂鋆：跟绝大多数人民币基金相同，毅达资本的投资也一直聚焦于硬科技领域。过去互联网或者移动互联网时代中，模式类创新的企业我们投的比较少，因为我们的大本营在长三角，但我本人一直在广东，这两大区域都是产业能力很强，专精特新企业非常丰富的地区。我们作为毅达资本大湾区团队，重点还是围绕着专精特新或者是有比较好的技术含量的科技型企业进行投资。据不完全统计，科创板开闸之后，整个毅达资本投资的企业公司有16家成功在科创板上市，这个数据占科创板350家总数的约5%。

专精特新的项目，我把他们总结成两类。一类是全球化的，解决某一个细分领域、不管是材料还是一些功能性的需求。另一类是去全球化，做进口替代的。比如我们投资的今年在科创板上市的中望软件。过去在国内工业软件领域，做二维、三维CAD软件的企业并没有很大的政策支持，但是从产业链卡脖子情况出现以后，像华为、大飞机、大轮船等项目都需要使用国内自主的工业软件，否则连图纸都画不出来，因此需要中望软件这样具备进口替代能力的企业，去解决这样一个痛点。

回到投资的角度，贵州政府今天举办的活动，我认为对创投机构而言，确实非常有意义。因为区域经济能不能发展，人才是非常重要的。上午会议发布了咱们贵阳的GDP，大概4000亿元，我查了一下，大概相当于广东佛山市的顺德区，但是，贵阳的4000亿工业含量相对比较少。顺德有美的、碧桂园等产业龙头企业，他们的市值体量在3000-5000亿人民币，产业带动能力特别强，人才吸附能力特别强，配套工业增加值非常迅猛。当然这需要地方政府能够不断地引进有极强带动性的龙头企业落地当地，提供更好的配套和人才的政策。

张敏：从政策出来的那天起，基本上年底各种论坛都有这样一个主题，过去一个星期里我在不同的论坛上说了三次专精特新。刚才罗总说了，专精特新主要是针对中小企业，我们非常认可。因为我们做早期投资的，如果一辈子投1000个项目的话，可以做到100亿、200亿估值的不多，绝大多数较为成功的企业是停留在10亿到50亿之间。但是在我们国家有一个特点，就是要从10亿到50亿里实现上市退出时极其困难的，这使得使早期投资会被堵塞。我们公司内部认为专精特新是和北交所相连的，两个政策一前一后出来。对于早期投资和中小企业来说，专精特新是今后10年、20年里最伟大的政策，如果没有它很可能就很难形成循环。天堂硅谷和我们有合作，天堂硅谷的项目集中在A轮至C轮，如果没有北交所，没有这样一个退出的机制，再多的政策出现也很难最终实现投资，我们大家就只能被堵塞在里面，无法退出。专精特新体现了两点：第一是北交所方向的指引；第二是技术。专精特新的背后一定是要有技术做壁垒的。意思就是纯搞业务模式的可能行不通了，先进制造、智能、大数据会成为技术主流。这是我对专精特新的理解。

沈琴：北交所的开板进一步丰富了多层次资本市场。无论上市的条件还是审批的节奏，会越来越宽松，越来越快。投资者入市门槛降低，流动性会上来，如科创板50万，新三板100万。现在北交所降到跟科创板一样，北交所上市条件中只有一条（即2亿市值）才跟净利润挂钩，其他不跟净利润挂钩，只跟估值、成长性挂钩。这些对投早投小投跟专精特新的机构的退出提供了便利。我粗略统计了一下，工信部一二三批认定的专精特新4922家小巨人企业中A股上市公司有超300家，新三板约360家，也就是说还有80%没有上市，他们等着我们去挖掘、培育，更何况每年还诞生出新的专精特新企业，投资机会越来越多。

请问在座各位，你们最近在看哪些类型的企业？现在都提“投早投小投创新”，你们认为要做好专精特新的投资，投资机构自身应具备什么样的能力？

张敏：投早、投小、投创新我们做了18年。投早、投小、投创新最大的痛苦是早期判断非常少。为什么我总是开玩笑说，政府不用担心我们这些人乱跑，只要方向一指，我们跑的比谁都快。因为钱是跟着政府的政策走的，没有人愿意拿着钱跟政策反着干，所以一定顺着这个方向和趋势。政治经济学，政治是前提。如果没有退出，LP也不会为你提供资金。我们的LP就是政府基金、上市公司等等资金实力雄厚的机构，大家都很聪明也很明白。政策一指，我们都会迅速集群。很明显，今后一段时间的政策在前两年就已经比较清楚了，就是具有技术壁垒的，像大数据人工智能、新能源等等，我们已经投了四五十个，目前有几个大概估值到了独角兽的情况了。这样看来专精特新和北交所可能是中国早期投资又一个春天的到来。这一次北交所如果打成了交易量流通性，如果能证明这是一个有效的退出渠道的话，可能整个中国的早期投资和转型会迅速形成，这个可以从我们中国的数据和效率马上体现出来。

沈琴：现在的投资机构已经很内卷了，原来在PE阶段卷，2015年后在成长期卷，现在北交所一出来，要往早期卷了。现今的一级市场估值畸高，今天有一张图叫“凭实力亏钱”，打新股稳赚不赔的模式已然过去。上周开始新股接连破发，一二级市场的倒挂今年也成常态，所以主客观环境都要求投资人往早期投。涂总，您觉得怎样才能做好“投早投小投创新”？毅达成立时间长，我觉得你们经验很丰富。反正肯定不是什么人都可以做早期投资的。PE阶段的投资只要研究上市合规性，估一下一二级差价，有钱赚就投，只需资源无需真功夫。但投早期失败概率大，对机构的专业能力要求高。

涂鋆：感谢主持人，正好毅达资本在2016年拿了国家中小一期作为四个管理人之一，规模45个亿。首期基金到现在5、6年的时间，我们投了140多个项目，其中上市有6家，还有30家有上市预期，这个成绩非常亮眼。今年我们作为二期国家中小企业管理人，新设40亿规模基金。

2019年科创板设立并试点注册制，2020年创业板改革，到最近北交所的成立，中国资本市场对于科技类、中小企业的支撑真的是不遗余力。以往不被投资机构广泛看好的专精特新中小企业正在迎来难得的资本市场机遇期，终于等来了“阳光灿烂”。

第二，我们现在围绕行业深耕，内部分六大行业14个聚焦的子行业。大的行业如材料装备、医疗健康，以及5G、云计算等等，每一年我们都要求具体行业负责人要做研究主题分享，持续深耕行业。再一个就是围绕产业链做深耕，这个少不了的，包括很多政府推出“链长制”，补强补链，省长挂帅，各地市有自己选择的赛道，我们肯定会围绕着各个地方政府着力打造的点去开展投资布局。比如最新的深圳引导基金的申请，要求管理人锁定三个子行业，除了要满足区域的返投之外，更要聚焦他所鼓励发展的子行业。所以对我们投资人行业深耕，细分行业深入研究进一步提高了。

沈琴：非常认可。确实现在各地政府的招商政策也开始内卷。您提到的深耕产业链，不仅是我们投资机构必须的工作方式，也是一些先知先觉的地方政府正在修练的的招商内功。我近期接触到中部某省的招商政策和工作方式，他们除了给奖励給补贴给优惠，令我印象最深的就是招商工作组织中“链长”一职，链就是产业链的意思。深耕一个行业，得积累，为被投企业提供生态圈对接服务。钱（人民币或者美金）本身没有属性，但钱背后的投资机构的资源能给被投企业赋什么能，就成为竞争要素。温氏比较有特色，我印象当中养殖业、食品加工业做得非常好，往下延伸就是大消费概念。所以你们这个赛道在早期投资方面有什么差异化经验给大家分享？

罗月庭：投早投小方面，我们做了一些探索实践工作。过去3年，投早投小其实组合风险承受度很高的。昨天我看一份券商的研报，目前在A股上市的这300多家国家级专精特新小巨人企业的样本里面，对过往一定时期的二级市场的走势作了追踪。其中，涨幅前1/3和涨幅后1/3的两部分专精特新小巨人上市公司，收益波动差异有两倍，也就是说，这已经是到A股上市的专精特新了。但是我们更多接触了大量的尚在起步阶段的拟上市企业，他们中间个体差异性非常大，对机构挑战很大。

温氏投资过去10年来，以B轮投资为主，更专注于对企业成长确定性的研判。最近三年，我们尝试做A轮投资布局，客观来说在投资组合中的占比还不高。通过实践，我们也确实会有所感悟。例如跟消费相关的，今年8月份我们在上海刚刚投了一家企业，这是上海市的一家专精特新小巨人企业，它的核心优势是掌握纯植物萃取提炼技术，应用主要是做天然化妆品活性原料，目前九成市场来自海外供应商。近几年国潮兴起，整个美妆个护成为消费行业非常热的赛道。我们跟A股的纯产业背景CVC华熙一起领投这一家企业，主要是在财务投资的领域。当时温氏投资自建一个小生态，其中倡导财务投资产业化，投资团队都逐步按照产业投资的打法提升内部积累和差异化优势，因此最终能够落地上海这一家企业的投资。实际上该公司的前十大客户里面，有三家是我们有投资或者拟投资的。于此，我觉得专精特新能够给这样一批企业赋能，这是在产业链一个很特殊的环节或节点。如果能够给企业带来一些增量的服务，我觉得这是最重要的敲门砖。

蔡晓非：投资机构越内卷，创业企业越高兴。从这个角度来说，中国确实赶上创业的好年景，现在确实有大量的钱希望通过风险投资的形式寻找出路，而且也愿意承担其投资的风险，这个是最关键和最难得的。所以我经常讲钱还是有属性的，比如银行的钱，是不能冒风险的，但是像我们这些投资机构募集来的钱，无论我们的自有资金还是背后LP资金，理论上都是愿意承担风险的。从公司的角度来看，我们似乎不太特别去强调A轮、B轮、C轮；但从投资的结果来看，我们投的还是以B轮为主。我觉得现在很多投资CASE都是非常成熟的团队创业，但团队都有特别成熟的背景和经验，那你是不是把它理解为A轮呢？其实这个问题没有明确的答案，还是要看投资机构自己的认知。

我们刚刚投了奕斯伟，是一家做硅片材料和认知芯片的企业，是京东方的创始人王东升带队出来创业的。我们认为团队对产业的理解非常到位，操盘能力也极强，虽然是A轮，但是我们没有把它当成一笔早期的投资。

所以所谓专精特新，核心拼的是对产业和团队的判断，这个确实给我们行业带来一个挑战，就是你自己要沉到行业里面去，和行业的资深业者混在一起。当然这个要求最大的难点在于投资机构原来的规模效应和人均产出就会没有原来那么显著了。我从事这个行业10多年，最早进入这个行业的时候，很多投资经理都是跨行业看，一个投资经理看三五个行业是很普通的事。那个时候互联网商业模式都差不多，只要一个商业模式分析透了就开始套用在其他行业上。

现在我们发现，研究半导体的项目经理，你让他看新能源行业就是不行，因为研究装备制造和研究材料设计完全是两个概念。对我们投资机构来说，自己要做一个取舍，不能像原来那样盲目的求大，希望管理规模越大越好，行业分布越广越好。我们自己的定位也是这样的，希望做一个中型基金。但我们希望聚焦在某一些行业，比如信息软件或先进制造。理想状态下投资布局是有生态的，这个时候就需要对产业的动向、技术的沿革产生深刻和快速的理解，甚至比产业链里面的人都要了解的快和深。

沈琴：赞同。工信部认定中小企业的专精特新，其实投资机构中也会存在一批专精特新的机构。怎么理解？比如研究要专业化，围绕着产业深度垂直。10年前投资PE拼的是资源，但今天投资越来越早期化，如果再不去做专业化研究是很难生存的。而且没有产业伙伴、生态圈朋友一起判断行业以及赋能所被投的企业，这也难以做出特色。因此，投资机构不仅要体现“专”，还要做精品投资。有的机构以赚管理费为盈利模式，有的选择赚绝对收益为盈利模式，但基金管理规模一定与能力匹配。如果初心不同，结局也一定不同。

今天的主题某种程度上说也是一批投资机构的的定位和战略选择。我们盛宇投资投早投新投创新的案例很多，如对煤制乙二醇的“天使”投资，从实验室技术开始到产业化放大时，近十年自有资金投资过十亿，当然投资回报也是丰厚的。又如我们去年上市的两家企业也是专精特新的代表型企业，一个是全球最大的防晒剂原料厂商，另一个是专门为航天航空发动机提供高温合金材料，我们的投资期都在八年以上。还有，我们医疗赛道投五年前的致善生物，它是分子诊断中探针融解曲线技专利的拥有者，疫情期间核心竞争力充分发挥，盈利能力和成长性大释放。但是，值得关注的是小企业抗风险能力差、死亡概率高是客观规律。请在座每位嘉宾结合自己的投资经验或教训，揭示一下小企业遇到的“死法”和“活法”。既是总结也是建言。

蔡晓非：我们的理解，要专注，要聚焦，要把自己的核心竞争力打造出来，我觉得这样的专业投资机构才配得上专精特新。

罗月庭：我非常同意蔡总刚才的观点。早期项目非常看重企业家的专注，越早期的项目对专注和执着的要求就越高的，特别是专精特新这样一类具有共性的企业产业链的特点决定了这一块。同时，我觉得一位专注的企业家在发展过程当中，对资本规划也要有一个很好的设计。就像刚才主持人说到的，时间拉到10年甚至更长的发展周期，不同的阶段引入什么样的资本来助推企业的发展，也是至关重要的。

涂鋆：首先，是对人的判断，人出了问题、思想出了问题是无法补救的。第二，对于行业的研究，尤其近几年的政策，很多行业出于各种因素不适合投资了。所以对政策的预判要越来越注意，包括国内的政策目前也在密集地出台，有可能某一天出现某一个对某一个行业产生很大影响的政策。所以一定要做好研究工作，这必须成为一个很扎实的基本功。

张敏：两个字——坚持。

沈琴：时间关系，我们论坛到此结束，感谢在座的嘉宾。