2021年10月20-22日，由清科创业、投资界主办的第21届中国股权投资年度论坛在上海举行。这是中国创投的年度盛会，现场集结了1000+行业头部力量，共同探讨「科技·预见·未来」这一主题，助力中国股权投资行业可持续、高质量发展。
本场《投资硬科技——我们的征途是星辰大海！》圆桌对话由源星资本管理合伙人于立峰主持，嘉宾为：
华控基金合伙人、董事总经理华桦，
海望资本执行总裁邢潇，
西高投总经理张凯，
泰达科投董事总经理张鹏
以下为对话实录，经投资界（ID：pedaily2012）编辑整理：
于立峰：今天的主题是《投资硬科技——我们的征途是星辰大海》。我看到这个题目的时候，有一种特别怪的感觉，因为我们投的是最硬的项目，结果给的是最浪漫的题目，叫星辰大海。当然硬科技也是可以浪漫的，让大家看到我们的柔和。先请每位嘉宾做一下自我介绍。
华桦：我来自华控基金，华控是源于清华大学成立的投资基金，是完全市场化运作，专注在硬科技方面投资的基金。我们主要的投资方向，包括先进制造，新一代信息技术，其中有半导体、AI软件，也有生物医药和医疗器械以及前沿科技，还有新材料等最新技术。
目前我们管理的基金规模是100亿左右。华控是从2016年开始转向投资硬科技赛道，我们对这个领域的发展充满信心，也非常乐观。
李进：我是来自国科投资的李进。国科投资成立于1987年，是一家专注于科技投资的机构，前身是由中国科学院和国家计委、经委共同成立的，服务中国科学院各研究所科技成果转化的基金会，在2006年转为一家市场化的私募股权投资机构。目前我们主要有四大投资方向，工业科技、IC、医疗和软件。我本人是2008年研究生毕业就加入了公司，一直工作到现在。我在公司主要负责工业科技方向的投资。
邢潇：海望资本跟在座的各位相比，听起来是一个新机构。确实我们很年轻，还不到一岁。我今天就是来着重介绍一下海望，来认识新的朋友。
其实，海望资本是有历史的沿革和传承，是上海浦东科创集团发起的基金管理的核心平台。浦东科创几经变革，走过20多年时间，一直坚守在硬科技投资的道路上。海望资本也一样，承接了科创集团的投资硬科技的核心理念，还有成熟的团队，所以我们发展得比较快。
今年是海望资本运行第一年，我们已设立，和正在运行的基金共有四支，包括重点的海望集成电路产业基金、上海航空产业基金，还有海望知识产权基金和文化科技基金，基本上都是围绕着硬科技不同的领域来进行投资。
今年我们还有两支基金要发行，包括医疗大健康的基金，和中小企业发展基金，所以今年新增管理的规模差不多在120亿左右。我参加论坛之前，也粗略统计了下，第三季度为止，我们已经投了27家企业，确实走得有点快。也希望海望资本，能够很快的成为上海国有创投里面的第一品牌。
杨镭：华山资本是2010年由中国国家主权基金支持成立的，自成立以来专注全球和国内高科技布局。这些年来，我们关注美国硅谷、欧洲和国内的硬科技领域，特别是半导体，是核心投资领域之一，其他关注领域包括高端制造，企业级软件及服务，以及前沿科技。
我们投资的企业中，可能有一些大家耳熟能详的公司，例如2011年投资的兆易创新；还投资了芯原微电子，一家半导体IP领域的领军企业；半导体材料领域的安集科技也是被投企业，这是科创板第一家上市公司；被投企业九号公司，是全球第一的智能短交通公司；Unity，则是实时3D内容创作引擎，这些企业都已经成为了超级独角兽。我们一直默默前行，没有跟风，基金业绩方面也取得了非常优异的成绩。
华山资本的核心团队，是由带领过公司在国内或者是国外上市的CEO、创始人和高管组成，对行业非常熟悉。我们会持续关注中国市场的机会，也会继续长期投入。
张凯：我是西高投总经理张凯。西高投是一家有着20年历史的老国有投资机构，地属中国西部的西安。硬科技一直是我们的投资方向，包含半导体、军民融合、高端装备和新材料等，目前累计直投200多个项目，有10个项目已经上市。比如：被称为国内3D打印第一股的铂力特，半导体领域创业板上市公司派瑞股份等。可以说在硬科技概念尚未正式提出之前，我们就在这个领域深耕。
张鹏：我是来自泰达科投的张鹏。泰达科投成立于2000年，是国内第一批本土创投机构之一，我们管理的基金规模为100多亿人民币，主要投资半导体、智能制造、软件、大数据和生物医药，我本人是负责半导体投资。
泰达科投在半导体领域，是从2010年开始投资，也是国内最早一批投资半导体方向的投资机构，我们定位在中早期的投资，截止到目前，我们大概投资管理着60多个项目，是一个全产业链的投资布局，有设计公司，装备，原材料，还有供应链的一些企业，去年我们在半导体领域收获了五个IPO，今年也已经过会一家，在问询阶段还有四家，接下来还要继续申报的有十多家企业。
于立峰：我是源星资本创始合伙人于立峰。从大家的介绍可以发现，在座的各位嘉宾在高科技领域里都有长期浸润和深厚底蕴，海望资本则承接了浦东科创的历史沿革，也有非常好的业绩和行业布局。
VC的起源在于推动高科技的发展。从2010年开始，硬科技投资作为一个专业的投资领域，流行于中国，历经十余年时间，专注关键核心技术，涉及到的领域和行业特别多。尤其是近期在行业当中，关于掌握自主知识产权的核心关键技术的观点，又进一步推升了硬科技投资的热潮，涉及非常多的细分赛道。
经过十年的投资实践，各位嘉宾怎么看待该领域的投资现状？第二，你们认为硬科技投资的难点和挑战是什么？
华桦：华控基金从2014年开始，专注于硬科技领域的投资，是国内关注相关领域投资比较早的机构之一。当时我们主要从国家产业升级和发展阶段出发，判断发展硬科技是国家产业转型升级的必由之路。近些年，由于国际环境的变化，问题显得更加突出，国家实施了“十四五”规划方案，特别把硬科技作为战略提出。目前来看，其实所谓的卡脖子的问题，过去确实是比较薄弱的环节，需要解决很多具体方面的问题。无论从先进制造角度来讲，设备、材料也、工艺等方面都有众多的差距需要补齐。
从关注于未来的角度来讲，如果现在没有关注未来的技术，还会出现新的卡脖子问题，依然很难解决。从赛道角度来讲，华控主要关注先进制造，新一代信息技术和AI，以及新材料、生物医药。
从国家发展和产业发展角度来讲，硬科技赛道有很大的发展潜力。硬科技和消费投资有比较大的区别，第一，人员方面，硬科技需要的人才需要具备产业背景、科技背景，对市场又有充分的了解，这样的人才目前来看属于比较稀缺的资源。
另外，从投资的角度来讲，科技发展有自身的规律，技术发展有一个积累的过程，无论是从过去的产业背景和环境中积累，还是在科学院所方面的积累，确实是一个比较长期的过程。而且很多环节需要大的资金支持和团队支持，对投资人也提出很高的要求，要能够准确判断这项技术在市场中间的定位，以及未来的预期，和中间可能会遇到的各种问题。所以现在投资硬科技，确实也是一个比较大的挑战。
第三是估值的问题。由于风口的到来，大量的资本涌入，会带来一些企业估值脱离它本身现有的价值和发展。整体来讲，这都是投资人需要面对的问题，当然有国家政策方面的支持，例如科创板退出通道的支持，优秀企业的发展还是具有很大的潜力。作为基金和投资人，如何准确地找到这样的优秀企业，是我们成功的一个关键。
李进：国科投资自1987年设立到现在30多年的时间，一直专注在科技领域里做金融服务。在2008年，我们投资了工业机器人公司；在2010年左右，投资了锂电池装备企业；在2013年，我们开始投芯片；在2015年左右，我们又开始投锂电池相关公司。可以发现，当前很多非常火的赛道，很早就是我们的投资领域之一。
我个人感觉，现在做科技投资和前几年最大的差别是，现在的赛道很热闹。以前我们做科技投资，觉得非常孤独，每次开基金年会，总有投资人会问一个问题：为什么你们投资的公司估值涨的慢呢？你们投资的科技公司为什么要五六年的时间才能退出呢？的确，移动互联网公司估值一年就涨了好几倍，五六年就能成为一个超级巨无霸。
于立峰：这里面发现独角兽太难了。
李进：而现在科技投资和以前完全不同，赛道非常热闹，没有一个机构不说自己是投科技的，但挑战恰恰也是赛道太火了。我认为现在的科技公司的估值上涨速度，已经超越了公司自己价值增长的速度，这种挑战会在相当长的一段时间内持续下去。
我们公司内部怎么来应对这个挑战呢？方法方面，走专业化道路，以奋斗者为本，保持极度开放；策略方面，在确定性但没有达成共识的方向上，或者在已经达成共识的方向上寻找非共识的机会。我们坚持不追风口，坚持理性、合理的，尊重科技产业成长规律的方式，去开展科技投资。希望经过这几年，以及后面若干年资本的投入，中国整个科技产业能够实现大的发展。
邢潇：各位同行看来都有一些共识。我自己做硬科技很多年，也从来没有感受过这么热闹。目前高科技投资现状，我认为基本上处于水深火热的状态中。我也承认我们处在一个最好的时代，有历史性的机遇，国家要发展实体经济、发展数字经济，举国上下都对科技创新是未来的方向达成共识，资本也蜂涌而至，非常火热。
但是，在水深的层面也可以看到，投入创新的企业，或者我们的资本，尽管良莠不齐却前赴后继。这是否有利于高科技长期发展？我们也在考虑这个问题。从目前的现象上来说，有几个关键词，一个是内卷，另外一个是泡沫。
从内卷的角度来讲，无论是创业企业，还是资本，都很卷。以半导体行业为例，在一些细分赛道上，确实存在着第一名吃肉，第二名喝汤，只有三五家企业并存的行业特征。但是赛道里非常拥挤，有十几家，甚至20家企业，并不知道谁能够跑得出来。还出现了当投资者看到了一个比较稀缺标的，通过竞价获得投资机会的情况，尤其是一些逐利的短期资本的介入。
我自己做硬科技的投资，有一个如履薄冰的感受，就是行业泡沫，当然我们也愿意与泡沫共舞。因为越来越多的科技人才投身到创业大潮里，所以有些赛道可能会发生“踩踏”事件，投资人怎样保持理性和谨慎选择合适的标的，是一个新的考验。
作为投资人，有时候很怕错过，因为在原有的供应链体系破坏的情况下，新的供应链体系建立过程当中，一定在每个细分赛道会出现龙头企业，这是百年难遇的机会。但是如何能够在众多的竞争者当中，发现我们可以长期支持的企业？我们愿意在未来几年里，着力去培养自己相应的能力。
对于目前的现状，我们保持着既乐观又谨慎的态度，窗口期确实难得，但不会很久。我相信在两三年以后，格局不是这样，因为大局基本已定。一方面是并购的浪潮会出现，另一方面新的创业企业没什么机会。真正具有颠覆性技术，或者是革命性创新的企业，才会有机会获得成功。这就是我们的观点：既乐观，又理性、谨慎。
杨镭：分享一点我个人的看法。华山团队做高科技投资超过了10年，我个人和团队成员从事高科技行业则近30年。统观投资行业变化，可以做一个比喻：正如大家去看病，有全科医生和专科医生，中国投资界现在将会从全科基金变成行业专注基金。过去的十几年，我们经常听到很多基金会说自己投资TMT，TMT其实包含近乎所有行业，今后不能再是这种投资思维了。
过去的投资标的大多是商业模式创新，做一个“全科医生”还是可以的，但今后必须是“专科医生”。今天我们听到很多基金都在说要投资高科技、半导体，如果没有那么多的行业积累，或者只招一个行业专家来改变基金基因，是件特别难的事。所以我认为做专注型的基金非常重要，但要在一个行业里钻得很深。
另外，我认为一个好的基金，应该是能够看到别人看不到的项目，投到别人看到不敢投的项目。2011年，我们投资兆易创新，当时也有很多人不看好这笔投资。但我们团队非常了解产业，做出判断决定投进去，成为当年占比最大的投资人，现在兆易创新是一家上千亿市值公司。
当年投资芯原微电子，也有很多基金都不太敢投，我们则出资推动了企业后来的发展。这样的案例在华山资本有很多，所以做投资人，要具有行业深度和眼光。华山在做投资的时候，核心团队的行业背景经验对项目判断起重要导向作用。所以，我认为基金今后的发展要更加踏实，更加埋头，更加练苦功，要一步一步走下去，直到成为行业专家。
张凯：我是第二次受邀在清科年会上探讨硬科技话题，可能跟西安这座城市也有关系。我记得上次分享了对硬科技的认识，之后两年的时间我们又投了很多的项目。这次我谈谈新的思考：
第一点，我觉得投资硬科技不能离开中国。硬科技这个概念是在一个宏观历史变革背景下应运而生的。在私募股权投资的语境下，GP、LP等资本方的角色可以把硬科技转化成一个具像的语言，就是“中国+科技”，“中国+芯片”，“中国+AI”，“中国+高端装备”等。比如我们2014年投的硬科技项目，今年才过会，期间没有分红、没有收益，这对于纯粹的财务投资人是不可想象的，难道我们做投资是情怀吗？所以正是国家把硬科技和资本这个圆画上了、打通了，才让我们的坚守有了回报。
第二点，尽管硬科技投资在这两年热起来了，但我们需要冷静分析一下，实际上国家在打开硬科技的资本市场机会的同时，也提高了二级市场的门槛。现在很多项目都被抽中现场核查，一部分存在问题的项目，失去了到二级市场上变现的资格，这不仅仅是估值的问题。再过几年，资本市场会怎么看硬科技？我认为硬科技投资更需要丰富的经验积累、强大的技术背景、以及专业的路径依赖，因此不建议为了追逐热点，临时搭建新的投资团队涌向硬科技赛道，这类事完全不靠谱。
第三点，我觉得现在硬科技最大的问题是团队和人才问题。西高投虽然运营时间很久，但在VC领域来看离职率依然很高。投资中国硬科技领域千万不要搞得太浮躁，不是投了两三个项目，就能说自己懂硬科技投资。半导体领域需要十年才能培养一个合格的工程师，更何况还需要懂得用金融资本去做投资，这样的人才很难去培养，团队也很难形成。
今后，资本市场对于硬科技项目会越来越理性。投资机构着实需要冷静下来，好好考虑一下在未来，硬科技怎样才能既投得好，又退得好。
张鹏：硬科技的范畴很广，我可以说一说熟悉的半导体，在这个行业坚持投资十多年，感触还是很深。现在看来，从产业内的角度出发，目前的产业现状对硬科技和半导体产业来讲，是利好于产业发展。
从投资的角度来讲，现阶段机遇和挑战并存。半导体行业在五年前面临着两个问题，第一个问题是资金的问题，半导体和硬科技行业都是研发属性很强，或者技术属性很强的行业，如果你没有资金去投入到研发当中，那我们很难想象这个行业具有生命力。
第二个挑战是当时我们做出来的产品，品牌客户和一些高端客户不会轻易使用，很难敲开他们的门。那么对于半导体产业的公司来说，只能在中低端没有品牌的市场厮杀，毛利很低。这是五年前，我看到的半导体行业当时存在的问题。
现在这些问题一定程度上得到了解决，从资本市场来讲，科创板的推出，让整个硬科技行业的投资完成了闭环，这导致行业涌入了很多新的投资人，然后也加大了对半导体行业的投资力度，所以行业现在不缺钱，退出也有保障。资本在一定程度上解决了投入的问题，企业在亏损的阶段，也可以有资金去做研发投入。
第二，在整个产业链和供应链支持上，国内经过二三十年的发展，逐步在完成对本土产业链的构建，我认为这对整个半导体行业是有推动作用的。
第三，就是人才。国内这几年很注重人才培养，最早的人才主要是以海归为主，或者是国内的合资企业培养，这同时带动了本土人才的培养，所以人才梯队现在已经形成了。
第四，新形势下供应链自主可控。很多国内本土巨头企业，已经意识到自主可控这个问题，对国内的半导体企业打开了大门，提出一定比例的国产替代需求。这些机遇都会推动整个半导体产业实现快速的发展。所以现阶段来看，对产业是一个很利好的局面。
对投资来讲，结合第三个问题，机遇和挑战同样并存。多年以来，真正限制半导体投资的最主要的问题就是退出问题，而现在科创板的打开，让投资人的投资逻辑形成了闭环，退出有一定保障，才能推动大家做投资，这是利好。第二，行业在快速发展，创业者愿意投身其中，因此可选择的投资标的也多了。
难点和挑战是什么？我认为投资硬科技行业相对于其它行业，最难的点在于这是偏技术性的投资，很专业，需要投资人首先对所投资的行业发展规律有理解；其次要有一定的技术背景，懂技术，理解技术的客观规律性；另外还要对该行业有长期的跟踪经验。具备这些要素，投资人才能在海量的项目中筛选出有价值，有发展潜力和能穿越行业发展周期的项目。
我认为现阶段最大的挑战是行业估值高，现在一级和二级市场的估值空间差越来越小，很多项目投进去，投资人可能很难挣到钱，这是一个很大的风险，长期下去会影响行业健康有序的发展
第二，我观察到在硬科技行业还有一个挑战，是产业资本会比较强势，传统的财务资本受到了严峻的挑战。现在整个硬科技行业都在强调赋能，财务资本的纯财务投资的吸引力会越来越弱，产业资本会越来越有优势，这可能对传统广大的财务背景投资人，提出了一个比较严峻的挑战。
于立峰：我认为硬科技领域的投资现状，就是在新的供应链体系被破坏的情况下，在新的国际国内双循环的大背景下，和国内关于核心自主可控技术的政策指导下，成为一个热钱涌入的时代。由于热钱的涌入，使得该领域当中的估值体系、管理模式、投资逻辑都发生了巨大的变化。
在这种变化的情况下，投资人要在一个不确定性的环境当中，去寻找它的确定性，这是投资逻辑。硬科技有一个最大的特点，对被投企业和基金而言，它是一个长期主义实践活动。硬科技从技术研发，到市场化，在到资本化的过程，时间周期很长。
对基金而言，过去的一个基金周期是七年，现在往往感觉到从投下去到出来，五年以上如果能走到IPO，投资人就烧高香了，有可能是更长的时间。所以对基金管理本身是一个挑战，需要思考怎样让基金的周期跟高科技投资匹配。
第二，投资人对被投企业估值体系的变化，以及盈利模式的掌握。最近我们有数家被投企业在科创板上市，有CEO说如果没有科创板企业就死了，因此真心感谢资本市场，感谢党。但是一二级市场的套利空间越来越小，对基金和被投企业而言，需要用一个合理估值的体系，使市场更加完善和健康往前走，并找到自己的投资逻辑和被投企业的管理逻辑。
当然，因为高科技投资是以技术创新为核心，难点就在于技术市场化的转化过程，这个过程也客观的造成了被投企业和投资人之间的长期主义实践精髓，必须要实实在在植根在内心当中。
同时，我们还要关注未来基金的发展。中国基金行业规模已经很大了，有15万亿的管理规模，2万多家基金管理人，未来一定是更加专业化的投资市场。在未来，全领域投资机构可能会越来越少，投资机构也将朝两个方向发展：一个是头部全领域机构，另外一个是专精特新机构，因为基金也有研究型，只有在专业领域打深打透，才会有未来。
最后一个问题，每个人讲一下未来三到五年，在硬科技领域当中，您和您的基金会在哪一到两个具体投资赛道上做深度的布局？
华桦：我们提到了现在卡脖子的问题，实际上也在关注未来卡脖子的问题。随着国家的产业升级，我认为华控会重点关注先进制造，也包括半导体，新一代信息技术。
李进：我们会围绕整个产业的数字化，去开展一些投资。
邢潇：我很同意刚才杨总说的，要特别专注，而且要专注在硬科技中的硬科技。例如我们的投资理念，有三个“最”：要集中在技术的最底层，产业链的最上游，甚至相对软一点的信息技术都暂不涉猎。另外还要提前布局，早在2018年，我们就布局了EDA赛道，那时大部分机构还缺乏EDA的概念。现在我们会投资一些更前沿的方向，比如关键的零部件、材料，走更专业化的道路。
杨镭：我们未来将布局“3+1”，分别是半导体、先进制造、企业软件，加上新兴科技。
张凯：“加注国运，投资硬科技”是西高投的使命和责任。从我们投资半导体材料大硅片项目的35亿开始，到芯片设计，整个产业链我们已经投过十余个项目，今后我们还要结合西安的资源禀赋，专注在半导体领域继续深耕；其次，我们要在ESG环境友好型的新材料和高端装备制造方向发力；以这两个领域为基础，我们还会投资融入军工领域的应用项目，这是西高投未来三个专注的方向。
张鹏：我们会持续推进半导体产业的投资，重点关注半导体除消费类以外的行业应用。
于立峰：感谢各位嘉宾的精彩分享和诚恳交流。
