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天齐锂业,折在风口里

近年来最大的行业风口,非新能源汽车莫属。自2020年4月开始,我国新能源汽车持续保持增长,最终年产销量创下历史新高。这股热潮不仅将电池龙头宁德时代的市值送上万亿,也带火了电池隔膜、正负极材料等上游产业链,这其中就包括上游的核心产品——锂盐。

近年来*的行业风口,非新能源汽车莫属。

自2020年4月开始,我国新能源汽车持续保持增长,最终年产销量创下历史新高。这股热潮不仅将电池龙头宁德时代的市值送上万亿,也带火了电池隔膜、正负极材料等上游产业链,这其中就包括上游的核心产品——锂盐。

锂是生产动力电池最重要的原料,其之于新能源汽车,正如石油之于燃油车,也因此有"白色石油"之称。

在蓬勃市场需求的拉动下,2020年四季度,碳酸锂价格触底反弹,开始一路上涨。目前市场价格在8万/吨左右,相比去年三季度已经接近翻倍。Choice碳酸锂指数显示,当前价格已接近2018年的价格。

A股的锂盐企业股价也随之飙升——盛新锂能、雅化集团赣锋锂业的股价都在短短半年内翻倍上涨。其中作为曾经亚洲*锂生产商的天齐锂业(SZ:002466)在此期间股价涨幅超过2.5倍,涨势最为凶猛。

天齐锂业股价表现(2020年4月至今)

虽然股价已超过2013年上市以来的新高,但实际上天齐锂业仍然处于大幅亏损状态,并未远离危机。2018年锂价处于历史高位时,一次“蛇吞象”式的海外收购让天齐锂业背负上了巨额债务,至今未走出债务泥潭。

锂固然是新能源汽车时代最重要的、不可或缺的材料,但其强大的周期属性则蕴含着巨大的机会和风险。以碳酸锂价格为例,2018年一季度周期高点价格几乎是2020年三季度周期低点的4倍,高峰和低谷时价格极为悬殊。

随着锂盐价格回暖,天齐锂业的发展也正迎来新的转机。不过,锂价能否持续上涨,引入战投的交易能否敲定,仍存不确定性。在矿业周期顶点上“失足”的天齐锂业,还有好几个难关要过。

01

“蛇吞象”后遗症

天价的并购之所以出现严重的后遗症,并非是因为收购的资产不够优质。

一般而言,矿业公司的发展与成长都离不开不断获取新的矿产资源,天齐锂业亦是如此。复盘其发展历程,最关键的两个节点都来自“蛇吞象”式的收购。

时钟回到2004年,创始人蒋卫平接过了四川当地一家小型县办锂盐加工厂射洪锂业,并将其改名为天齐锂业,并于2010年10月登深交所中小板,当年其营收不足3个亿,净利润不足5000万。

三年后的*次收购,让天齐锂业实现了跨越式的发展。

2012年末,天齐锂业总资产仅有人民币15.69亿元,股票市值亦仅35亿元。但在2013年,天齐锂业通过定向增发募资40亿元,最终以30.41亿元的价格收购了上游供应商泰利森51%股权,后者是全球*固体锂矿拥有者及供应商之一。

控制了全球资源禀赋上佳的锂辉石矿资源,为天齐锂业的发展插上了“腾飞的翅膀”。收购完成后的2014年至2017年间,天齐锂业净利润从1.31亿元飙升至21.45亿元,一跃成为全球锂业巨头。

机构Roskill的报告显示,按2017年的产量计,天齐锂业是世界第三大以及亚洲和中国*的锂化合物生产商。

从并购中饱尝到甜头的天齐锂业,又开启了下一场“蛇吞象”式的并购。

2018年12月,天齐锂业以40.66亿美元(约278.44亿元人民币)收购全球盐湖巨头智利矿业化工(NYSE:SQM)23.77%的股份,成为SQM第二大股东。

这其中,只有2.41亿美元来自天齐锂业自有资金,35亿美元则来自中信银行牵头的境内外银团,其资金杠杆达到6.18倍。同样是杠杆收购,不过这一次,天齐锂业不再是“幸运儿”。

由于新增锂盐产能的释放和中国新能源汽车补贴的退坡,2019年锂矿石、中游冶炼价格均出现持续回调。受此影响,SQM业绩未达预期,天齐锂业进行了高达52.79亿的巨额商誉减值,导致2019年的亏损金额达到了59.83亿元。

随后是巨大的债务压力盖顶。35亿美元的并购贷款在2019、2020年前三季度造成的利息支出就高达20.45亿元、13.98亿元。

在此背景下,天齐锂业不出意料地出现了贷款逾期,并在2020年的业绩预告中继续实现了22.70亿元至13.60亿元的亏损。

天价的并购之所以出现严重的后遗症,并非是因为收购的资产不够优质。

实际上,SQM是全球唯二两家公司得以在阿塔卡玛盐湖开采锂矿的公司,而智利北部的阿卡塔玛盐湖是全世界锂浓度最高、储量*、开采条件最成熟的盐湖。就连国内业界也普遍认可,天齐锂业在八年内两次海外收购的资产属性优质。

机构Roskill的资料显示,天齐持有25.86%股权的SQM,其生产碳酸锂的提锂成本还不到赣锋锂业(SZ:002460)的一半。

但是,天齐锂业一方面是在资金不足的情况下使用了过高的杠杆,另一方面,在持续的高景气中,对未来的锂价形成了过于乐观的预期判断,忽视了周期的力量。

复盘过去几年碳酸锂价格的走势就可以看到,从2016年初开始,碳酸锂价格一直在上升和景气阶段,但从2018年初开始就一路直下。

02

万物皆周期

任何战略新兴产业的发展都不是线性渐进,中途很容易出现各种阻碍、反复与回撤。

“万物皆周期,周期皆供需。”

实际上,周期或长或短,或强或弱,完全脱离于周期的产业几乎没有。

如今挖掘机卖到爆的机械龙头三一重工,在2012-2015年基建停滞、房地产投资收缩的时候曾经业绩大幅逐年下滑,员工人数削减近7成;

当下销售增长停滞、甚至下滑的中国汽车业,曾经在过去十多年都保持了快速的增长,一众车企赚得盆满钵满。

即使是被认为市场需求稳定的消费品,如高端白酒也受到宏观经济发展、各种投资项目、商务活动消费拉动影响,呈现出弱周期性。

矿业则一直被划入到周期性行业之列,有着较强的周期性。与周期共舞,把握行业的周期性规律,也就成了整个行业的必修课。

锂产业链下游主要包括应用锂电池产品的手机、笔记本电脑、数码相机等3C消费品、新能源汽车和储能电池等,其中新能源汽车市场是目前被认为*有市场前景的锂电应用市场之一,也是未来发展的重要方向和大趋势。

然而,任何战略新兴产业的发展都不是线性的渐进,中途很容易出现各种阻碍、反复与回撤,从而对整个产业链带来扰动和周期性的变化。

实际上,在天齐锂业提出收购SQM前后,虽然锂价仍然在周期高点,但锂盐市场已经出现了异常情况。

2017年,天齐锂业锂化工产品的毛利率为69.41%,而锂矿产品的毛利率则高达71.77%,毛利率*次开始出现倒挂。“卖产品不如直接卖原矿”这个反常现象已经说明了,锂矿畸高的利润水平难以长期维持。

果然,在暴利的诱惑下,国内上市公司开始大手笔涉足锂相关产业。赣锋锂业、融捷股份、藏格控股、蓝晓科技、华友钴业等等公司,分别围绕锂辉石矿山、锂盐湖、锂云母及其相关产业进行巨额投资和产能扩张。

与此同时,海外锂矿业三巨头SQM、雅宝和FMC也在加紧恢复产能,分食这一诱人蛋糕。

随后,中国在2019年调整了新能源汽车补贴政策,碳酸锂下游需求出现萎缩。而上游锂矿产能扩大,造成供给过剩,锂价随之进入下行空间。

天齐锂业收购SQM虽然拥有优质的盐湖锂富矿,但随着锂矿的价格不断下跌,SQM的盈利空间不断被压缩,其股价开始跟随锂价一路下跌。天齐锂业随后陷入债务困局。

反观竞争对手赣锋锂业,直到2019年锂矿处于周期低点时才开启收购。当年,赣锋锂业开展了5笔收购,将包括澳大利亚Pilbara公司、RIM公司、阿根廷MineraExar公司、Bacanora公司等矿业公司的部分股权收入囊中。

一系列并购投资之后,赣锋锂业挤掉了天齐锂业,成为了全球第三大、中国*的锂化合物生产商及全球*的金属锂生产商。目前,赣锋锂业的锂资源权益资源量约2059万吨,超过了天齐锂业的1607万吨。

03

就此沉沦还是绝地反击?

天齐锂业能否从债务泥淖中脱身,将取决于未来的业绩表现,也取决于锂价的景气程度。

2020年四季度,锂价经历了跌势末途的最后一“摔”,随后开始了上涨趋势。天齐锂业的股价也随之迅速飙升,并已超过了2013年上市以来的新高。

不过随后,锂盐企业的股价开始跟随新能源板块,出现大幅的下跌和回撤。甚至伴随着锂价上涨,出现了“锂价现货天天涨,周期股天天跌”的情况。

天齐锂业的股价从最高点的70.13元每股持续下跌,*回撤至35.58元。

有投资人士指出,新能源板块的巨大涨幅是因为DCF(现金流折现模型)估值的强烈看好预期。这种估值方式几乎把未来多年的成长空间都算进去了,过快的涨幅已经透支了未来预期。

可以看到,拥有全世界锂浓度最高、储量*、开采条件最成熟的盐湖资源的SQM仍未回归历史最高点。而目前仍然身处债务危机中尚未解除的天齐锂业想要维持、甚至突破历史最高点,难度要更大。

SQM股价表现(2020年4月至今)

根据业绩预报,2020年天齐锂业归属上市公司股东的净亏损约13.6至22.7亿,同比变动62%至77%。而与IGO的重组交易预计于2021年中完成,仍然存在变数和不确定性。

天齐锂业能否从债务泥淖中脱身,将取决于未来的业绩表现,也取决于锂价的景气程度。

目前看来,受益于电动车与储能大发展的需求驱动,未来两三年锂市回暖是大概率事件,天齐锂业也有很有可能走出2019年的业绩谷底。

但锂价目前已经到了8万/吨左右,已经接近2018年的水平,恐怕很难再保持不断的上涨。

随着盐湖提锂等技术的跟进,锂盐这一化合物的扩产变得更加容易。一旦锂价持续走高,企业将会随之扩大产能。

中国有色金属工业协会发布的《2020年中国锂工业发展报告》指出,2020年全面世界锂及其衍生物产量折合碳酸锂当量42.16万吨,同比增长11.83%。

全球锂矿巨头雅宝在2020年第四季度电话会议中也指出,预计2021年锂价格相比2020年会略有降低。

在当前躁动不已的资本市场环境下,仅仅是产品市场行情面的上涨已经难以说服投资者。只有实打实的一季报业绩,才能让投资者吃下定心丸。

给市场足够的希望和预期,以获得资本市场的支持和青睐之后,天齐锂业的反击战才有开始的可能。

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