当泡泡玛特冲上千亿市值，即使是游走资本市场多年的投资老手，也在大呼“看不懂”。
社交媒体上，泡泡玛特IPO已经升级为“能不能看懂‘Z世代’”的大讨论。更具戏剧性的一幕是，有的资本市场从业者担心被时代抛下，甚至开始找门路“拥抱年轻人”，试图提高自己的“含Z量”。
看不懂，不要紧。因为就连泡泡玛特的投资方、华兴资本的掌门人包凡，最开始也没太明白这个消费新秀。
在泡泡玛特上市庆祝仪式后的采访环节，包凡向包括「资本侦探」在内的媒体讲了这样一个故事：去年，王宁（泡泡玛特创始人）送了他一个盲盒，当时他对盲盒还没什么概念，转手就送给了团队。但就在拿出来的一瞬间，他真正感受到了潮玩的魅力。
“突然之间，大家看我的眼光就不一样了，觉得老板还能玩盲盒呢！你会发现Molly是一个跨年龄阶层沟通的纽带。”包凡说道。
感性归感性，投资毕竟是个审慎的过程。在复盘投资逻辑时，包凡称华兴资本一直强调“研究前置”，捕捉到泡泡玛特是对消费热点现象及时监测、以及系统理解年轻人特质的结果。在包凡看来，投消费的本质就是投代际人群，而泡泡玛特恰恰符合了年轻人“悦己”的消费特点。
对于泡泡玛特来说，成功IPO无疑是十年创业的*回馈，但热潮之下，步入新阶段的泡泡玛特也有更多实际问题等待解决。IPO当天，「资本侦探」分别对王宁和包凡进行采访，试图从创始人和投资人的观点中，拆解泡泡玛特的现在和未来。
“想做A，做成了B，在C成功了”
“我们不是大家想象的一夜暴富，真的是很努力。每一天骑着三轮车拉货、刷墙，用了这么长时间才做到现在这样。”上市庆祝仪式现场，被闪光灯围绕的王宁如此表示。
从泡泡玛特的成长轨迹来看，王宁的低调并非刻意。
2010年，23岁的王宁在北京中关村开了一家潮品杂货店。这个“格子间”主要卖玩具、文创产品、零食等小商品。那是一个电商创业风起云涌的时代，相较之下，王宁的线下店发展得不算顺利。
经历了几年的磕磕绊绊，从潮玩市场发现商机的泡泡玛特逐渐步入正轨。2015年，泡泡玛特在王府井apm购物中心推出了全新LIFESTYLE概念旗舰店，但潮玩超市毕竟只是渠道，泡泡玛特当时挣的是供应端和零售端之间的差价，本身并没有形成品牌价值。
渠道总有被稀释价值的风险，王宁也在思考泡泡玛特的未来。2015年年底，转机出现。根据品途创投的报道，在盘点经营情况时，王宁和团队发现，一款名叫Sonny Angel的日本IP玩具销售额持续增长。受此启发，王宁在用户中做调研，问用户还喜欢收集哪些玩具，此时许多用户都提到了同一个名字——Molly。
2016年，王宁前往香港拜访Molly的设计师王信民（Kenny Wong），很快的，泡泡玛特成为Molly在大陆地区的*授权经销商及*授权生产厂商。这场合作如同泡泡玛特转型的“钥匙”，以至于王宁把和Kenny的合作比喻为“遇到了在酒吧唱歌时期的周杰伦”。
除了拿下当红IP，泡泡玛特还借鉴了Sonny Angel的营销方式——把Molly系列产品装进“盲盒”里，激发消费者的收集欲。自此以后，泡泡玛特的增长被正式激活：
2017-2019年，泡泡玛特营收分别为1.58亿元、5.14亿元、16.83亿元；从增长率看，泡泡玛特在2018年和2019年的增长率分别达到225.4%、227.2%；
2017-2019年，泡泡玛特的净利润分别为156万元、9952万元、4.51亿元。
尽管不少声音把泡泡玛特的成功归功于“盲盒模式”，但IP和盲盒其实更像“道”与“术”的关系。在采访中王宁也表示，盲盒模式不是很重要的竞争力，“别人一看就懂”，潮玩行业最重要的门槛是IP，而泡泡玛特已经签下了非常头部的艺术家。
根据泡泡玛特的招股书，截至今年上半年，泡泡玛特共运营着93个IP，其中IP又分为三个类别：通过收购或内部团队设计开发的自有IP（Molly、Dimoo等）；由合作艺术家创作，拿到*授权的*IP（PUCKY、The Monster等）；由知名IP提供商非*授权的其他IP（米老鼠、小黄人等）。
从IP矩阵来看，泡泡玛特在IP运营上实行的是“两步走”战略：一方面，泡泡玛特以签约艺术家、孵化IP等方式培养自有和*IP，试图挖掘下一个“Molly”；另一方面，泡泡玛特也以合作的形式拿到更多IP，从而分散风险，延续品牌影响力。
不同于只做上游IP，或是只做下游渠道的同行，经历了“格子间”、签约艺术家、IP+盲盒、举办玩具展等阶段，泡泡玛特搭建起了一个覆盖IP开发与运营、艺术家发掘、线上线下全渠道营销、潮玩文化推广的全产业链平台。
这是泡泡玛特的独特之处，也是其未来故事的起点。
在王宁看来，“泡泡玛特是典型的本来想做A，做成了B，在C成功了，也许有一天会在D伟大。”敲响上市大锣后，“平台化”的泡泡玛特开始探索新的可能性，但对于投资者来说，泡泡玛特还有一些实际的问题需要回答。
IP、竞争和新故事
无论是媒体采访还是投资者讨论，对于泡泡玛特的未来，外界关心的问题大都集中在三个方面：潮玩的天花板在哪里？如何打造下一个“Molly”？新的玩家进来后，泡泡玛特的壁垒在哪里？
尽管在许多人眼里，泡泡玛特是个“新物种”，但潮玩其实是存在已久的产业。在日本，类二次元产业占到日本国民经济的3%，相比之下， 国内的潮玩市场还有很大的成长空间。
根据弗若斯特沙利文的报告，2015年至2019年，中国潮流玩具零售的市场规模从63亿元增加至207亿元，复合年增长率为34.6%，这一市场规模预期在2024年将达763亿元。
对于经济发展叠加世代更迭产生的可能性，王宁表现得颇为乐观：“当一个国家的人均GDP达到一万美元后，会有越来越多的年轻人更加关注情感类的、非刚需的消费，泡泡玛特就是其中的代表。”
作为周杰伦的歌迷，在回答IP孵化、“再造Molly”等问题时，王宁时常以周杰伦、王菲作为类比对象。在他看来，泡泡玛特已经签下了行业最头部的艺术家，这部分资源就像周杰伦、五月天一样，可遇不可求。优秀的艺术家是下一个爆款IP出现的前提，也是竞争者难以复制的壁垒。
“网红和王菲是有很大区别的，能发现周杰伦、五月天，能签到王菲、四大天王，才是我们觉得有价值的。”
拿下了行业稀缺资源，下一个问题是如何复用已有的经验，让潜力IP走向大众，完成商业化。为此，泡泡玛特在内部建立了IP孵化平台PDC（POP MART设计中心），试图结合过去的设计经验和平台流量资源，为IP的走红铺平前路。
IP开发是个感性的过程，这也意味着结果的不稳定。为了获得商业上的确定性，泡泡玛特试图在创作中加入“理性”的因子，而这份能力与泡泡玛特的积累有关。
谈及竞争时，除了强调艺术家资源积累，王宁还乐于提及“尊重时间”——一件新品从拿到草图到变成产品需要5到8个月的时间，线下门店的柜子尺寸、灯光颜色、音响调节也都需要时间去迭代，这些都是很难绕过的成本。
对于泡泡玛特的未来，以及后续竞争中可能面临的状况，包凡从投资人的角度阐释了他的展望：一方面，通过拓展IP、进入下沉市场和海外市场，泡泡玛特可以吸纳更多的人群；另一方面，跨界做电影、主题公园等都可以是泡泡玛特的新故事。“潮玩”只是泡泡玛特的起点，其未来更可能是“以IP为基础的大娱乐平台”。
关于“时间”的意义，包凡试图从更宽广的行业维度解释。在他看来，做“平台”的难点在于把上游的IP开发、IP的商业化，下游的制造、流通都做好。纵观整个潮玩市场，许多玩家在某个单点环节都不容易形成突破，“但泡泡玛特在每个环节都形成了壁垒。”
比起“平台”，包凡更倾向用“基础设施”来定义泡泡玛特。这个定位意味着，泡泡玛特要做的是经营潮玩生态，从行业的良性发展中分得属于自己的那份红利。
类比巨头构建行业生态的逻辑，以阿里巴巴为例，其构建的电商生态承载着商家交易、仓储物流、支付系统。巨头不可能吞下一切，只有让各环节玩家都找到利润空间，生态才能形成正反馈。
同理，随着潮玩市场的热度不断攀升，越来越多新玩家涌入赛道。作为行业的“基础设施”，泡泡玛特在各环节都面临着前所未有的竞争，如何平衡竞合关系，和同行一起做大潮玩生态，将是泡泡玛特在新阶段的*考验。
“长期来看，这是个价值观的问题。你到底要赚哪些钱，哪些钱应该让别人去赚的。如果你把所有钱都赚了，那你肯定不是基础设施了。”包凡表示。
换句话讲，守住什么、出让什么、成为什么，才是泡泡玛特未来真正的核心问题。
