淘金科创板,十万火急

把股市资金引流给硬科技公司,这种十万火急的战略意图,撬动了许多久不能动的规则。
2020-07-24 09:53 36氪 苏建勋

2019年8月底,炎热夏季香港中环的一家印刷店里,旷视科技在为提交招股书做最后冲刺:在场的 50 余人被分为几组,每组接力审核,抠出招股书里最后的标点和语法瑕疵。下午5点55分,距离港交所下班还剩五分钟,审核终于完成,旷视两位创始人印奇、唐文斌将十份招股书的影印版与光盘,用手推车送进了港交所。

按照赴港上市潮的常规剧本,接下来就是路演、定价、IPO敲锣……旷视离“AI 第一股”已近在咫尺。“如果一切顺利,旷视在当年10月就上了。”一位参与上市的旷视高管对36氪说。

可就在这年10月7日,美国将包括旷视在内的28家中国实体列入“实体清单”,这让旷视的上市征途急转而下。

“(旷视)被管制后,包括美国在内的西方投资人,很难交易旷视在港股的股票,发行新股遇到很大问题。”一位旷视的投资人告诉 36 氪。

港股不确定性加剧,美股更是风云莫测,中兴、华为接连遭受制裁,柔宇科技、达闼科技等被传赴美上市受阻。少了港/美股的选择,诸如半导体、新材料、AI、云计算等投入周期长、盈利艰难的硬科技公司又无法越过 A 股的严苛门槛,只能靠风险投资输血与自我造血,苦苦挣扎。

转机在 2018 年11 月出现:国家主席习近平在首届中国进博会宣布,将在上海证券交易所设立科创板,并试点注册制。当日,上交所答记者问称:“设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力,增强市场包容性,强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。”

消息传出后,联想创投合伙人宋春雨立刻找到AI芯片公司寒武纪的创始人陈天石:“赶紧弄,最好的(选择)就是科创板。”

联想创投是寒武纪 A、B、B+轮的投资方。在联想等机构的鼓励和推动下,寒武纪开始筹备上市。为了加快进度,寒武纪还动员了它的另一位投资人、曾经在国投创业担任投资副总裁的叶淏尹加入,任职CFO。

这份决策在当时来看相当激进。寒武纪当时刚刚成立 2 年,营收 1 个亿,亏损 4000万,而此前 A 股并无亏损企业上市先例。

结果非常惊人。今年 6 月,仅经过两轮问询,寒武纪用 68 天首发过会,成为科创板当时最快过会企业(这一纪录后来被中芯国际打破)。7 月 20 日寒武纪正式上市,市值突破1000 亿元。

踩对点、上了科创板的公司大多获得了惊人回报。

2019年11月,金山办公登陆科创板,开盘一度大涨205%,市值超 600 亿元。对比之下,其在港股上市的母公司金山软件,当日市值仅为 244 亿元。

其实金山办公2017年就从母公司金山软件里拆分出来,赴深交所创业板排队上市,可推进极其缓慢;两年后,金山软件发布公告,撤销创业板上市申请。同年它就上了科创板。上市当天,雷军在上海证券交易所感慨。“等的时间太久,都不相信这是真的。”

科创板上市后,金山办公市值一度突破 2000 亿元,目前是科创板市值最高的公司;小米生态链企业石头科技股价在上市后曾飙升至500元/股,在 A 股仅次于茅台和卓胜微;量子科技公司“国盾量子”首日上市后一度大涨1002%,被称为“一日十倍股”,刷新科创板新股首日涨幅纪录。

从2019年7月开市至今,诞生一年的科创板,刷新了人们对于 A 股的种种认知——闪电一般的过会速度、对亏损企业从未有过的包容、还有令人目瞪口呆的市值和股价涨幅,都让科创板成为一座待开垦的金矿。

创业者、投资人、券商、股民……无数双眼睛盯向这里。

寒武纪上市当日,有人兴奋地把当日盈亏的截图发进了微信群里,他打新股中了一签(500 股)寒武纪,当日净赚近 10 万元。

图注:股民打新寒武纪的中签截图 图片来源:36 氪

得知 36 氪在研究科创板,一家人民币基金的投资人赵勇来了兴趣:“文章什么时候发?我们投的公司马上要减持,想要一篇提振信心的文章,把手里的股票卖个好价钱。”

据 36 氪了解,旷视已决定从港股回 A,目前正筹备科创板上市事宜,多位行业人士对 36 氪透露,旷视已与中信证券达成初步合作意愿,但不排除由多家券商联合保荐,上市时间约在 2020 年底。对此旷视官方回复 36 氪:我们在考虑所有可行的方案,目前没有明确的时间表。

“一边(港股)是不确定性,一边(科创板)是利好,你说我们选哪?”上述旷视高管反问 36 氪。

热潮正刚刚开启。

吃螃蟹的人

今年清明节前夕,多位券商代表被召集临时开会,会上不仅有北京证监局的领导到场,“三中一华”(指国内四家头部券商:中金、中信、中信建投、华泰)管理层也系数到齐,一个硬指标被提出:各家券商梳理有条件、有能力申报科创板的企业,三周内提交招股书。

“知道国家要力推(科创板),但没想到会这么用力。”一位券商人士对 36 氪说,谈及当时的紧迫,他忍不住抱怨:“三周交表,我们一听,就知道之后几天别想睡觉了。”

但这也是甜蜜的烦恼。“时间短,收费高,我们都愿意做科创板的案子。”一家头部券商的保荐人Mark 告诉 36 氪。

不同于主板、创业板动辄排队几年,科创板要求在受理之日起2个月内(不包括回复时间)出具审核意见,这也促成大批公司“光速”过会的现象。这意味着,同样挣一笔钱,券商做科创板的时间比做主板要短得多。

券商们火速评估手里已经在排队上市的企业,看哪些可以挪到科创板来上。预先做好财务合规的公司,最早吃到了科创板红利。

“任何一个板块,第一批上市的企业都是有红利的。”架桥资本副总裁樊超对 36 氪说。在科创板首批上市的25 家企业中,架桥资本投了两家,分别是卫星应用系统厂商“航天宏图”与新能源材料企业“容百科技”。

架桥资本投资的航天宏图,申报时排队只在 66 位,后来能挤进前 25 名成为首批上市企业,樊超认为,和企业很早规范财务有很大关系。

由于架桥资本的团队多为投行背景,因此对“募投管退”中的退出环节尤为看重,能够显著提高基金收益,樊超告诉 36 氪,当被投企业利润超过 1000万时,架桥就会提醒企业“尽早开始财务税务规范,尽早采购ERP等系统,尽早为上市做准备。”

“A股还是更喜欢财务‘干净’的企业。”Mark 对36氪说。以他做案子的经验,他发现那些有过上市、并购经历的公司,因为已经做过几轮财务内审,会更容易被科创板接受。在第一批上市企业中,诸如澜起科技、中芯国际、中国通号、航天宏图等均有过筹备上市经历。

但国家力推科创板,意图并非是紧急弄一批财务合规的公司上市。

在科创板上市的重要加分项,是在满足科创板的研发投入、专利数量等科创属性硬指标外,其研发水平还能成为某一领域的“国产替代”。

以首批上市的天宜上佳来说,它做的是高铁刹车用的制动闸片,这个市场一直被德国企业克诺尔垄断,直到2013 年,天宜上佳获得了产品认证,其生产的刹车片成功实现进口替代;而航天宏图研发的卫星遥感基础软件PIE,对标的是美国、加拿大等公司遥感软件平台,在 2017 年成为唯一入选中央国家机关软件协议供货清单的遥感产品。

一位券商行业人士告诉 36 氪,由他承销的一个新材料公司,由于能实现进口替代,且是行业唯一一家,现在成了交易所争抢的对象:“上交所和深交所都跑过去了,想拉创始人来自己这儿上市。”

图注:科创板首批 25 家企业细分行业一览。图片来源:世经未来

国产替代中最热的领域在芯片,中芯国际、寒武纪在科创板的上市,把市场对科创板的热情拉向拉高潮。

以寒武纪为例,其推出的“云边端”产品战略,对标的是英伟达、英特尔、Arm等厂商。与这些巨头相比,寒武纪的粮草显得捉襟见肘,仅2019 年,寒武纪的研发投入就高达 5 亿元,营收却只有 4 亿元。

尽管有着亏损、大客户依赖、产品生态欠缺等诸多问题,但火热的市场情绪还是让“AI 第一股”尝到了甜头,今年7 月 20 日,寒武纪上市后开盘大涨288%,涨幅甚至超过了四天前上市的中芯国际(246%),市值一度突破 1100 亿元。

“如果能早上科创板,企业就能获得更多社会资本支持,直接在跟竞争对手的对抗中获得优势。”宋春雨对 36 氪说,企业越早上市,吃下的其实是“竞争红利”。

历史上有值得参考的案例。2009 年,深交所创业板开闸,“爱尔眼科”作为首批企业上市,一位长期关注 A 股的行业人士告诉 36 氪,当时证监会对连锁医疗模式认可度并不高,担心有过度医疗之嫌,“但因为是第一批,爱尔眼科还是上去了,要是第二批估计难度就大很多。”

红利在于,由于上市公司融资手段更多,爱尔眼科在上市后通过内保外贷、定增、银行贷款等方式快速募资,展开全球收购。2017 年,爱尔眼科用1.52 亿欧元买下欧洲最大眼科机构,成为全球最大眼科集团。十年里,爱尔眼科的股价涨了 11 倍。

创业板在过去十年已经成为中国中小成长型公司的上市首选,也是成长性最强的股票板块。但科创板要有所成绩,需要迈的步子更大、冒更多风险。

规则的不确定性

“科创板会支持同股不同权吗?”2019 年 1 月,UCloud 的创始人季昕华在上海两会上提出了他最关心的问题,彼时正是 UCloud 筹备上市的关键时期。“我们会做重点研究。”一位参会的上海领导回应季昕华。

同股不同权,又称“A/B 股”,是指将公司持股与投票权分开,目的是为了让创始团队以少数股份把握对公司控制权,同时也能保持股东利益不受损,但过去,A 股并无同股不同权先例。

季昕华如此坚持同股不同权,是因为 UCloud 所在的云计算赛道,是一个重资产、技术密集型行业,由于前期需要大量融资,导致股权被稀释较多;另一方面,云计算公司又是巨头眼红的标的,季昕华担心UCloud 上市后,会有人通过二级市场发起并购,争夺 UCloud 的控制权。

阿里、京东赴美、小米、美团赴港,都与当地资本市场对 A/B 股的支持有直接关系。“如果不做A/B 股,我们应该不会上科创板。”季昕华对 36 氪说。

季昕华的诉求最终得到了上交所的许可,可即使科创板允许同股不同权,季昕华也费了好一番周折。由于 UCloud 的股东有部分为国资背景,面对这样一个“新兴事物”,不少股东持保留意见,季昕华只能辗转于北京上海,挨个拜访股东去解释说明。

科创板要做起来,就打破 A 股存在 20 年的种种限制,建立起一套新规则。

科创板在诞生之初并不如今天这般热闹。注册制在 A 股传闻已久,此前国内也有“战略新兴板”的推出计划,也同样提出了注册制改革、针对科技产业等特性,但这一板块在 2017 年被叫停。“战兴板”的前车之鉴,让不少机构与创业者对科创板的推出,一度保持观望态度。

科创板随后发出的细则稳住了市场信心。2019 年 1 月30 日,证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》,上交所随后发布14个文件,对科创板上市标准、注册制、跟投、退出等种种细节做出解释。

之后,科创板出现了第一家同股不同权(UCloud)、第一家红筹/VIE架构上市(华润微)、第一家发行 CDR(九号机器人)……现在看是创新,但在改革前夕,新入场的玩家仍需要时间和成本,去适应新规则。

科创板的新规则对中国股民来说也是极大挑战。

“如果A 股允许,我一定做空寒武纪。”投资人赵勇对 36 氪说。

在寒武纪上市前,赵勇听闻过一套二级市场对寒武纪估值的定价模型:英伟达在国内的收入大约在 20 亿美金,若寒武纪能吃下四分之一,也就是 5 亿美金(35 亿元),按照35 倍 PS(市销率)计算,估值为 1000 亿元。

“这个估值体系简直太荒谬了,没有任何逻辑支撑,只是按照规模,直接预计一个百分比给寒武纪。”赵勇难以信服,因为 A 股不允许做空,他还因为没能小赚一笔感到遗憾:“要是能做空,就先打新,IPO 后卖掉,再做空。”

但认同寒武纪的声音也不在少数。久友资本总经理何煦向 36 氪分析到:1、在AI 芯片标的中,寒武纪的稀缺性稳坐国内第一;2、寒武纪的诸多技术指标已经超过英伟达;3、在至关重要的流片与客户落地环节,联想、美的、OPPO 目前已是寒武纪的战略投资方,未来会和寒武纪进行合作共创。

“我们认为,寒武纪在发行价的基础上再翻一倍是没有问题的。”一位寒武纪的投资人对 36 氪表示。

分歧如此明显,与科创板新规下的企业上市标准有关。

在过去 A 股的盈利要求下,大多上市企业已经有了稳定的客户和营收,投资者也更容易判断这家企业的发展状态,就算散户不懂行业,过去企业上市发行价是 23 倍市盈率的默认定价,上市后几个涨停板都是常态,股民闭着眼睛打新都能赚到钱。

但到了科创板,一切规则都变了。

科创板前五个交易日涨跌幅不受限,这个细则调整,正是科创板动辄IPO首日大涨数倍的源头。正因为开放亏损企业上市,科创板企业未来一定会泥沙俱下。此外,对企业未来的判定难度也会变大。因此科创板要求参与者资历较深:需要2年交易经验和50万交易资金(创业板仅要求10万元)。

紧接着,《科创板股票发行与承销实施办法》还规定,考虑到科创板对投资者的投资经验、风险承受能力更高,全面采用市场化询价。这意味着,如果一级市场的估值不被二级市场接受,不仅有可能破发,甚至首次公开发行的发行价,还会低于上一轮的估值,出现一二级市场估值倒挂。

今年 1 月 23 日,研制肝癌晚期新药的“泽璟制药”在科创板上市,在 A 股创下了第一家亏损企业上市纪录;去年 11 月 6 日,新材料公司久日新材在上市隔天即破发,成为2014 年 IPO 重启以来,最快破发的新股。

不过,这种极富市场化特征的百家争鸣,在华兴证券首席经济学家庞溟看来,才是真正的注册制。

过去 20 年,A 股以求稳著称,这与当时的资本引导方向有关。“当时的上市融资以国有参股、控股公司为主,这就要保证只许成功,不得失败,否则会涉及国有资产流失,现在有了注册制,就是要让市场去分配资源,让市场去定价。”庞溟对 36 氪说。

开启新循环

为投“硬科技”募资曾经绝非易事。

久友资本创始合伙人李阳2018年10月开始募集新一期硬科技产业基金,跑了一圈后,他发觉资方们并不愿意在硬科技赛道下重注。一个月后,科创板诞生,李阳看到手机里弹出的新闻,觉得“曙光出现了”。

曾经迟疑的 LP 们开始接二连三地给李阳打去电话:“李总,再来一趟,我们再聊聊。”2018年底,久友资本这支新基金很快完成了数亿元募资。目前,久友资本已投出了天宜上佳、寒武纪、优必选、索元生物等30余个硬科技项目。

退出难,几乎是所有硬科技赛道投资人一致的难题。硬科技项目周期长、盈利难。尤其对于存续期更短的人民币基金来说,就难上加难。

“能上科创板的,赶紧上。”赵勇说,这是他现在对手头项目的建议。他告诉 36 氪,自己所在的基金募资并不顺利,好在参投的几家公司上了科创板,“大部分VC生存状况都很差,对项目退出极其急迫,只有退出做得好,才能让LP(出资人)满意,LP才有可能继续出钱。”

“退出非常难,需要长期耐心,导致很多机构就不投(硬科技)了。”宋春雨对 36 氪说,“你去看看愿意投半导体公司的机构有几家,再和投共享单车的机构数比比就知道了。”

机构筹钱难,硬科技创业拿钱跟着更难,这是一个循环。季昕华告诉 36 氪,最初创业时想融人民币,但人民币机构会觉得云计算无法盈利,在国内不能上市,因此只好选择美元机构,这导致 UCloud 在科创板上市前,还需花额外的时间和成本拆除 VIE 架构。

科创板的诞生已是众望所归。多位硬科技领域投资人对 36 氪表示:国内硬科技投资退出问题已压抑许久,再加上眼下募资难,若再无一个合适的二级板块承接项目,一级市场的科技领域投资只会更加冷清。

科创板正在让一线 VC 更敢投硬科技,投资人们发现,随着很多“不可能上市”的企业顺利上市,退出的希望有了。

尚处于肿瘤等新药研发阶段的泽璟制药,在申报科创板时无营收、无利润;传感器厂商敏芯微,在上市前被竞争对手歌尔声学起诉专利侵权;扫地机器人厂商石头科技,在报告期内一度与大股东小米的关联交易占比达 90%……

图片来源:上交所网站

亏损、诉讼、关联交易,个个都是过去 A 股企业上市的命门。可现在,泽璟制药、石头科技已经完成上市,敏芯微也被通知过会,“过去想都不敢想,但真的发生了。”谈及上述企业的上市过程,不少投资人与券商都对 36 氪发出了类似的感慨。

李阳认为,让这些看似“有问题”的企业上市,正体现了中国资本市场如今的包容性。

在硬科技行业,早期亏损、中期靠投资拿下产业客户、做大后遭遇专利纠纷,都是常见的行业现象,科创板要想迎接科技行业,就要改变过去审核制下的监管思维。

“这个包容性怎么体现?首先,企业要充分披露,把自己的核心优势讲清楚,也要把该披露的问题都披露出来,不要藏着掖着;其次,交易所要认清、尊重、包容科技行业的特定属性,把剩下的交给市场。”李阳对 36 氪说。

对于已经上市的公司来说,科创板意味着更快上市,把融来的钱花在刀口上。

“企业在快速成长的时候,融资后的资金使用效率是最高的,中国资本市场应该要帮这部分企业融资发展,那些成熟期的企业,说得直白点,不融资又能怎么着?一样能赚钱,一样有很多机构去投。”如是资本董事总经理张奥平对 36 氪表示。

上市募集资金的循环已经开始。

科创板第一单、检测设备厂商“华兴源创”,在去年 12 月发起了首个并购重组项目,以10.4亿元收购了竞争对手欧立通100%股权,华兴源创财务总监兼董事会秘书蒋瑞翔在接受采访时表示,这笔收购是为了扩充产品线,“公司也希望通过上市解决资金瓶颈问题。”

寒武纪在募资时也明确提出,初步估计未来3年内,除了需要募集的28.01亿元外,仍需30-36亿元资金投入该等研发项目。

谈及寒武纪上市,宋春雨有些感慨:“科创板让寒武纪四年就 IPO 了,如果没有科创板,可能要再熬四年。”

“能熬到吗?”36 氪问。

“不知道,那可能是另一个新的故事了。”宋春雨说。

更多巨头正接踵而至。

7月1日,估值 2000 亿元的京东数科挂出上市辅导公告,参与券商多达四家——国泰君安中信证券、五矿证券与华菁证券。“抢得非常厉害,四家都是挤破头才挤进去的。”一位了解交易的人士对36 氪说。

周鸿祎投资过的奇安信刚刚挂牌,还有近期官宣的蚂蚁金服,这只估值超2000亿美元的全球最大金融科技独角兽,计划在上交所科创板和港交所主板寻求同步发行上市。

据 36 氪从三位投资行业人士处获悉,被认为长期在美股遭遇低估的百度,也在筹备回归 A 股,不排除在科创板上市。不过百度官方回应36氪,对此表示否认。

国际贸易摩擦的加剧,让行业惊觉核心技术的匮乏——2018年,中国半导体进口高达3212 亿美元,这一数字甚至超过了石油和大豆。科创板与即将落地的创业板注册制,目的正是以新规则引导社会资本、注资国内科研公司。

种子被埋下了。

(根据采访者意愿,Mark、赵勇为化名)

【本文作者苏建勋,由投资界合作伙伴36氪授权发布,文章版权归原作者及原出处所有。文章系作者个人观点,不代表投资界立场。如内容、图片有任何版权问题,请联系(editor@zero2ipo.com.cn)投资界处理。】

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