01 复盘免税店行情
2017年至2019年，免税店行业走出了一段波澜壮阔的行情，龙头中国国旅区间涨幅360%，上海机场涨幅240%，两家公司相继进入千亿俱乐部行列。
股价强势的背后，是经典的戴维斯双击，市场认可逐渐给予高估值，公司业绩也非常不错、EPS快速增厚。
如果仔细拆解基本面，很难说这轮行情有泡沫，这的确是个难见的“躺赚”的商业模式。
首先我们需要回顾过去3年看多的理由，并检视哪些逻辑发生了变化。
（1）奢侈品消费需求“一片大好”
中国人对奢侈品的追求，可以用狂热来形容。2018年，中国以全球1/5的人口，1/6的GDP，消费了全球1/3的奢侈品，总额超过6000亿元。
这背后的动力除了中国经济增长，更多是因为财富效应下贫富差距的扩大，部分步入“新中产”80后、90后信奉消费主义。而像笔者这样的低收入群体，只能靠买菜，为自己*的国家贡献GDP。
那么看多免税店行业的*个理由，随着国民经济又好又快发展，中国人的奢侈品消费仍然会继续增长，乐观的测算，10年内中国奢侈品消费将达到1万亿的规模，毕竟这就是“消费升级”。
（2） 政策支持下的消费回流
国民奢侈品的购买，有着以下几个渠道：境内含税专柜、免税/退税店、代购、海淘电商等。其中代购是分流*的，但并不具备投资探讨性，第二大的渠道就是免税店。
整个免税店渠道中，仅18%的消费被国内企业分到，剩下高达82%的市场份额，都流入了境外资本家的口袋。
以韩国为例，韩国自1960s开始着重发展免税，经过50多年的发展，韩国的免税行业在世界占据极其重要的地位，销售额近1/5。
这也诞生了全球第二大的免税零售商“乐天”。而韩国人的售卖的免税商品，大部分是中国人买走了，韩国免税店70%以上的销售额是由中国人贡献。
当然，政策制定者显然不会坐实不管，“消费回流”成了核心。因此从2011年后，有关部门密集出台了离岛免税、入境免税、电商法等相关政策，通过放开渠道、提高额度、增加次数等等方式进行刺激。
这显然很有效果的，2018年国内免税店行业销售额达到395亿元，近十年的复合增长率超过25%。
政策直接利好的就是免税店，因为免税店相对含税产品，一般会有30%的价差。不过对比潜在的“消费回流”，这400亿元仍然远未触及天花板，毕竟那是块6000亿元的大蛋糕，除掉其他渠道，也至少有1000亿的回流空间。
所以免税店的高增长将是常态。
（3）特色的垄断红利
经过以上两点的分析，势必可以发现这是一个太好的商业机会了，但免税店需要牌照，只有中国国旅占据了所有运营资格。而机场运营者由于可以收取固定的分成比例，所以成了另一位重要玩家（国内免税店以机场和离岛免税为主）。
2018年，中国国旅经营免税商品的收入为332亿元，市占率达到了85%以上。
作为国资委控股的企业，国旅基本完全掌控了渠道和部分流量入口，可以说一家企业代表了一个行业。国旅凭借着垄断地位，坐享“消费升级”和“消费回流”两大红利，结果是即使拥有大量在手现金，国旅的ROE还能高达近25%。
02 免税行业的挑战正式开始
随着新冠疫情的全球扩散，超过50个国家进入紧急状态，短期来看，跨境出行腰斩甚至清零，免税店行业受到直接的冲击。以中国国旅为例，跟随大盘近期的回调，估值已经回到2017年上一轮行情的起点。
但现在的问题是，这20%的回调就是终点吗？如果我们视线更长一点，需要深入思考的问题是，这个冲击仅仅是短期的吗？
笔者认为，本次疫情对于奢侈品的消费冲击并不是短期暂停而已，疫情结束后，国内奢侈品不会有报复性消费。
对于富人，近期金融市场下跌、过去两年房地产基本横盘造成财富效应消退，“新中产”面临收入减少甚至失业、需要反思消费主义，根据马斯洛需求分层，奢侈品需求显然要让步基本需求。
“现金为王”已经成为一个自下而上的共识。
但免税店行业成长的主要支撑因素的：消费回流和垄断红利，显然不会消失，因此这个行业未来仍然存在投资机会。但目前的问题是不仅短期需求消失，中期需求可能下修。所以奢侈品消费增长，正面临重大挑战。
而这些明显都是市场还没正视的地方。
对于免税店行业，当非必须消费的水龙头惯性拧紧，或许会陷入无本之木、无源之水的价值陷阱。这就是奢侈品的基本调性。即使强如贵州茅台，在限制三公消费和塑化剂行业利空打击下，当年股价也曾腰斩。
