11月21日，哔哩哔哩（NASDAQ: BILI）公布了截至2018年9月30日的未经审计Q3财报。报告期内，尽管3季度经历了长达1个月的下架影响，哔哩哔哩（以下简称“B站”）用户和收入增长均超出市场预期。
财报显示，B站Q3总收入达10.8亿元人民币，同比增长48%。月均活跃用户达9270万，移动端月活用户达8000万，分别同比增长25%和33%。
在半年报中，B站还曾披露，7月创下月活用户9812万的历史新高。与此同时，付费用户增速创新高，达350万，同比增长202%。
但与此同时，B站的亏损继续扩大，亏损率达到19%。游戏业界“寒冬”的背景下，B站来自游戏的业务同比增长24%，但也出现了环比下滑。
不过，财报数据背后，B站的转型信号越来越强烈。
B站所在的赛道娱乐性、影响力十足，已经成为国内资本市场上*的二次元属性的年轻人文化社区。但对于当下的B站，投资者的疑问主要围绕两点：
1、营收严重依赖单款游戏，商业化模式将如何改进，提高变现？
2、B站的成长性到底如何？拥抱三次元将如何影响B站的发展？
对于这样的疑问，B站董事长兼CEO陈睿在财报中强调：”这一季度我们继续围绕着‘内容，社区和商业化’的策略来推进各项业务。不断丰富的优质内容和健康繁荣的社区生态促进了用户持续增长和活跃，并带动了整体业务的全面提升。通过一系列投资与合作，我们在游戏、动画、漫画及纪录片领域的实力进一步增强。今年十月，我们与腾讯达成了战略合作协议，双方将在包括动漫、游戏联运等一系列内容产业链上进行深度合作。展望未来，我们将继续提升内容品质，优化用户体验，不断丰富年轻一代的文化生活方式。”
娱乐资本论将从财务分析、B站的核心竞争力与陈睿的最新策略、用户增长天花板、商业化前景等几方面剖析B站三季报，试图解读“B站要走向哪里”。
稳步营收多元化：手游占比下滑，直播与广告收入强势
丰富的PUGV（Professional User Generated Video）一直是B站区别于其他平台而获得高粘度用户的重要因素。而从数据来看，B站社区生态持续繁荣。
随着B站持续优化内容推荐算法及推行多项UP主扶持计划，PUGV牢牢占据平台整体视频播放量的89%。月均活跃UP主数量及月均审核通过的视频投稿量分别同比增长130%和136%。用户活跃度进一步增长，日均视频播放量达到4.5亿次，月均互动数达到11亿次，分别同比增长120%和305%。用户的日均使用时长从上季度的75分钟增长至85分钟，这既有假期因素，当然也有内容因素。
重要的是，B站的收入结构更趋平衡，直播与广告业务比例明显上升。广告营收同比增179%至1.4亿元，环比增长43%，占总收入的比例从2017年Q3的6.8%上升至12.7%。
陈睿在解答分析师提问时表示，基于信息流的效果广告的比例进一步提升、变现能力进一步提高，品牌广告方面成绩也不错。第三季度广告主数量达到664家，同比增长超过1500%。B站在广告方面的增长潜力仍然非常大，一是广告主数量还会继续增加，二是B站对算法优化还能持续改进，三是B站效果类广告总量只有5%有很大增长空间。
一屏多个内容窗口，信息流广告在提升B站商业化程度同时，对用户体验比较友好
直播和增值业务营收大涨292%至1.7亿元，增速较Q2明显提高，营收占比从去年Q3的5.9%上升至15.8%。这得益于参与直播的付费用户数量大幅增长和付费会员数量增多。公司直播与增值收入的主要形式为：直播中的打赏物品和会员权益，视频站上的付费订阅会员、付费观看内容和虚拟物品销售。
游戏作为B站支柱业务Q3营收7.44亿，同比增长24%，环比则下滑6%。这跟国内整个游戏行业受到政策管控有关，腾讯的游戏业务营收也出现环比下降。此前，B站曾披露下半年将推出多款游戏，但行业迎来版号管控。9月27日B站推出*代理的ACG卡牌类游戏《方舟指令》，11月15日推出*代理的RPG手游《时之歌》。不过，三季报中“FGO”和“碧蓝航线”仍是主力。
在回答分析师关于版号冻结影响的提问时，陈睿表示，这是行业阶段性的问题，B站的态度是“静待佳音”。目前B站有四款游戏已完成、七款接近完成所谓的前置审批流程，相关命令一下达，多款游戏就能在短期内迅速上市。
不过另一个角度来看，游戏占整体收入比再度下降，从2017年的83.4%到前两个季度的79.38%、76.92%，如今进一步降低到68.5%。B站此前曾提出“总收入大约50%会来自于游戏、30%来自于广告业务贡献、20%来自于直播”，从近几个季度看来，B站正在稳步靠近多元化营收的目标。
而直播和内容生态的不断完善，带动B站付费用户增长至350万，同比增长202%创新高。
B站对2018年第四季度收入进行了展望，预计将达到10.4至10.8亿元人民币。
B站的核心竞争力与陈睿的最新策略
正如B站在招股说明书中的表达：“We capture the hearts and minds of our users with superior content experience and carefully designed interactive features”，B站通过精准定位细分市场、核心用户划分、良好的用户体验，以及深层次地满足用户心理需求，形成了*的粘性。这是B站的核心竞争力。而在保持核心二次元用户体验的同时，B站正在积极拥抱整个Z世代。
陈睿在财报电话会议上表示，2018年新用户平均年龄是19.8岁，这都比过去的数字更接近中国网民的平均统计数据。此外，今年新注册用户更下沉，比去年二线以下城市用户数量多了两个百分点。今年二三季度泛娱乐内容比重也在慢慢上升。但B站社区是一个非常好的去中心化的结构，用户的感受是自己一直关注的社区内容更有深度、品质更好了。
由于运营支出的扩大，B站Q3亏损扩大。其中，销售和营销支出为人民币1.968亿元同比增长163%，总务和行政支出1.106亿元同比增长93%，研发支出1.462亿元同比增长96%。总营业费用率上升至42%。毛利率为18%，较二季度下降了6.4%。主要原因是B站在积极扩大用户群体数量、提高APP和公司品牌知名度，同时维持暑期游戏产品的热度。
内容方面，首先在版权方面，B站绕过了主流长视频网站和直播平台曾经重金砸版权内容道路，在番剧之外，主要参与出品、购买相对不昂贵的纪录片。而与此同时，B站正在越来越积极地走向上游，与绘梦动画联合成立多啦哔梦，致力于国产动画制作；与晋江文学城宣布达成战略合作，由B站出资将晋江文学城《天官赐福》《破云》等热门网文动漫化、游戏化。B站今年11月还推出了首部自制综艺《故事王2》，面向广泛受众。
另外值得注意的是，B站在社区生态和内容生态方面的密集、大手笔投资。
据公开资料，不完全统计，B站共计进行了55起对外投资，投资公司从虚拟偶像、游戏、动漫、漫画、二次元社区到衍生品，B站几乎没有放过ACG产业链的任何一环。上市前，其投资项目以天使轮和A轮为主；而近期，出现多笔交易对此前投资对象增加投资，实现控股或者收购。投资风格出现变化：更加注重与B站本身战略协同，进一步丰富B站的内容生态。
9月21日，B站宣布增持香港泽立仕的部分股份，成为虚拟偶像“洛天依”及Vsinger家族所属母公司的控股股东。B站相当于掌握了洛天依、言和等IP的话语权。
10月初，B站又与腾讯达成协议，B站获得腾讯约共计3.176亿美元现金的投资。随后双方也宣布在ACG领域达成战略合作，并将在动画、版权、投资、游戏联运等多方面展开广泛合作。
B站在今年11月初被曝10亿元全资收购了M站。B站在二次元音频的布局获得重要的战略卡位。
11月，B站上线了“哔哩哔哩漫画”APP，布局更加全面的内容生态。
此外，B站还成立了哔哩哔哩电竞公司。除了原有的《英雄联盟职业联赛》（LPL）席位，还获得了《守望先锋联赛》（OWL）*席位。B站还亮相Steam，发行两款游戏。在游戏方面产业链上的布局更加全面。
哔哩哔哩电竞公司于11月15日正式公布代表战队名称“Hangzhou Spark杭州闪电队”以及品牌Logo和配色
B站商业化，怎么走？
B站目前的变现模式过于依赖手游，业务单一存在一定的风险。但长期来看，B站流量货币化处于初级阶段，广告和增值业务有很大空间，收入结构日趋平衡。而旗下新增的内容平台如M站、哔哩哔哩漫画则能帮助B站探索更多的内容、社区付费经验。
先说游戏业务。三季度，付费用户的月平均ARPU为86元，环比下滑16%。同样以游戏业务为主的腾讯毛利率高于40%，B站只有18%，较二季度下降了6.4%。公司目前的产品矩阵中，1款自研、8款*代理、300余款参与制作发行。增加游戏自研或是方向。目前B站正在积极搭建游戏平台、布局电竞、成立工作室自研游戏，未来或可降低游戏业务方面的成本，进一步增收。
再说内容业务。目前B站站内内容付费的逻辑主要是，增加新番等内容，促进会员收入。当然也有线下。收购M站、拥有洛天依母公司控股权、布局漫画平台之后，内容付费想象力更多，比如M站付费广播剧表现非常好、洛天依在快消品牌合作等方面商业价值越来越大、漫画付费。但如何平衡内容成本的上升压力也很重要。
直播和广告变现。效果类广告增长显著。目前B站仍坚持无贴片广告的承诺，但信息流广告等发展前景很大。但需要在广告内容与形式上都极度“挑剔”，避免伤害用户体验。直播方面，游戏直播带宽成本较高，B站正在拓展更多的直播玩法。
总的来说，盈利可能还不是*考虑，如何扩大用户群体、提高渗透率才是首要问题。
三季度B站的平均MAU达到9270万，Z世代占绝大多数。而全国Z世代人数约3.28亿，B站目前渗透率为28%，远未到天花板。其中付费用户354万，同比增长219%，渗透率3.82%；手游付费用户91万，同比增长23%，渗透率0.99%。B站还处于商业化早期，付费用户的渗透率还有很大的提升空间。
陈睿预测，明年B站用户会达到1.1亿或1.2亿的用户，后年达到1.4亿或1.5亿的用户，并且仍能做到“用户数量不断增加，但社区优势仍然保持”。
