文|投资界 李梅
“当地产及上下游产业的增速每下降10%，对GDP的直接或间接影响一般会有1-1.5%，在当前大的经济环境下，投资愈发趋于理性。固定资产投资企业资金会越来越吃紧，利润也在收窄，投融资渠道依然将会困难。”源坤资本李智在接受《投资界》专访时，对2015-2016年的房地产市场给出了这样的判断。
（图为源坤资本管理合伙人、总裁李智）
“不过，在这样的市场情况下，优质资产的价值反而能被凸显出来。整体地产行业将会从资源导向型发展周期进入到相对成熟的价值导向型周期内，行业将越来越重视专业性在其投资和运营中的核心价值，并通过专业性将风险进行控制并转变为价值增长点。”在李智看来，当前，资产类投资基金扩张正当其时。
源坤资本是一家以资本服务为核心的上下游全产业链运作的集团化公司，其地产类的固定资产管理类基金和养老健康产业类的专业性产业基金是源坤资本的核心业务。目前，源坤资本旗下有三大产品投资体系：城市综合体，以健康养老地产为主的产业地产以及文化旅游地产。
这家2012年刚刚从资产管理和实业发展转型到资本服务的公司，目前已有多个项目实现了退出，给予股东和投资人的股权类投资收益率高达32.5%。如此快速而且获得高额的回报，他们是怎么做到的？
珠海国际健康产业园项目和阳朔天街文化旅游地产是源坤资本的两宗典型案例，这两宗案例极好地阐释了源坤资本的投资逻辑，以及其赋予高附加值从而获得高额溢价的项目增值策略。
6年前，一家医疗器械的拟上市公司以非常低的价格在珠海拿了地做工业园，此前，该公司在全国做了7个工业园，但是珠海工业园建成之后，房价却一直提不上来。
价值低估
“其实，这个项目本身的区域条件非常好。马路对面就是香港上市公司新世界的住宅，连续开发了8年时间，目前，住宅已经卖到一万五千元每平米，入住率也已经超过十万人，商业配套已经全部成型。旁边又紧邻亚洲十大高尔夫球场。”很明显，这块地产的价值是严重被低估的。
源坤的投资团队对项目本身和当地市场进行了深入的研究，发现这宗项目最大的问题是产品单一，它只是一个传统模式的工业地产，虽然项目方投入高成本将产业园内的建筑建的像商业地产一样，但很难集聚人流量，同样商业价值在没有商业资源进行整合前也无法发挥出来，也就很难产生高收益。
同时源坤团队也发现当地有很大的养老需求，而且在未来两年港珠澳大桥通车后，香港澳门的养老需求更大，而这家合作伙伴自身的主业刚好在医疗领域，做养老地产有着得天独厚的条件。
两轮调整植入养老概念
于是在决定投资后，源坤资本对该项目做了两轮调整，首先是在国际医疗产业园中植入了养老的概念。在实际运作方面，第一步，在项目中加建了养老公寓，“这处养老公寓是由我们的合作伙伴一家美国公司直接去管理的，这个品牌在美国口碑非常好，当年的里根总统都是他们看护的。40年养老看护行业经验积累了大量培训和运营方式，在并购了这个品牌在大中华区的公司后，我们在上海投资了一个仿生培训中心，利用他们在美国长期积累的专业经验进行本地化人才培养，并且展开了前期大数据的搭建。”李智告诉《投资界》。
仅有养老公寓还不够，入住老人的日常需求也需要得到满足。很快，在源坤的推动下，在海边商业价值最高的楼里植入了一些适合老年消费的业态和品牌，比如针对老人的服装品牌，心理诊疗所等，既包括日常生活需求的业态，也涵盖了老人的休闲娱乐项目。另外，还针对子女的探视需求，规划建设了一个五星级装修标准的临海精品酒店。
以上都是作为工业地产项目的增值配套，在项目主体中，产业园和南方医科大学合作建设了一个孵化基地，“我们给他们免租金，每年返税收等优惠政策，支持大健康行业的创新和发展。因为合作伙伴在医疗行业的研究能力，我们提供全程资本服务给这些可研项目中，以供全国健康产业园发展中不断的提供健康养老产品”李智说。
几番调整之后，无论是养老公寓还是商铺，出租率都不断提高，租金也从原来的几毛钱，一下子涨到了七元钱，租金回报率翻了近十倍。
这个项目，源坤资本以“股加债”的形式，投资了2.5亿元人民币，出资比例与该医疗公司是3：7的比例。之所以能够如此顺利地融入养老概念，源于源坤资本此前在养老领域的深耕。上文讲到的曾为里根总统提供过服务的美国养老管理公司，正是此前源坤的一宗海外收购，这是一家拥有四十年历史的养老管理的公司，他们拥有全套标准，源坤将其收购之后与其合资建立一家公司，把它所有标准都植入到了医疗产业园的项目体系里。
“资产没有赋予附加值的时候，它只是一个工业地产。我们作为资本方，在这个项目里植入了很多商业资源和我们的管理体系之后，将商业的溢价率做得非常高。”对于这个项目的增值管理，李智总结说。
退出还是长期持有？
在资本市场，站在交易端任何一笔投资的成败最终看的都是投资收益。因为这家医疗公司即将IPO，源坤资本可以通过IPO实现部分退出。另外，MBO，即大股东回购也是投资退出的一种常见退出方式，但在李智看来，因为处于资产端投资有着更多更优的退出选择方式。
对于该医疗产业园项目，源坤资本是打算长期持有的，“国内很快会开放资产证券化。我们一直认为，以往地产商迅速卖掉是为了资金尽快回笼迫不得已而为之，实际上好的项目是应该长期持有并持续运营。当然，这个国内整体投资市场环境不成熟有关，基于我们的资产管理能力，我们集团下的财富管理公司也在通过我们一直倡导的价值投资体系来培养合格的长期价值投资者。以该养老公寓为例，入住老人基本上都购买二十年以上的使用权，这就意味着，他以及他的家人所带来的消费是长期的，也就意味着项目可以提供持续稳定的现金流，这样的资产非常适合做资产证券化。”对于REITS等资产证券化手段，源坤在积极筹备等待政策的放开。
很显然，在源坤的投资逻辑中，在开发商手中已经很难运作下去的项目，在具有雄厚资本以及专业管理能力的房地产基金手中，完全可能变成一宗高回报的优质项目。当前，在大规模开发增量降低时，房地产金融机构需要的是高成长专业型复合资产投资和管理模式，通过帮助标的实现价值增长，从而积极地控制风险。
下面的这个案例，就是通过注入资本以及管理盘活资产的一个典型。这是一个几乎陷于停滞状态的文化旅游地产项目，位于旅游胜地丽江，名为阳朔天街。
阳朔天街总占地面积300亩，它地理位置尤其好，紧邻阳朔西街，就在丽江印象系里边最火的一个主题——印象刘三姐的旁边，属于桂林阳朔最核心的地块。
目前这个区块的地产价格是多少？李智给了这样一个参照标准：10年前有个开发商阳光置业，阳光置业在这个地方做了一条商业街。10年前做的，现在商业街每平米的售价已经达到了10万元每平米。
被负债绑死的“金矿”
5年前，桂林市一家房地产开发公司以很低的价格拿到这块地，但是这5年来，这家房地产商因为资金的问题一直在被动负债管理中挣扎。目前，这块地的价值是30亿，但是根据当时的估价，从银行贷款只贷到了5亿，其他的资金都是来源于需要支付高额利率的民间融资，于是项目整个被负债“绑定”了。
另一方面，这家开发商本来是做普通住宅出身，商业地产的操盘并非强项，他们也想复制阳朔西街的模式，做成步行街的形式，但是规划一直批不下来。
最近，源坤刚刚把标的公司的债权和股权关系全部梳理完，完成了标的公司的资产重组。源坤做任何一个项目前，都会花三个月甚至到半年的时间，深入到项目里去，跟项目方共同处理其面临的各种问题。而且，源坤进入任何一个项目都是两支团队进入，先行进入的是专业的地产管理团队，对项目本身做深入全面的研究，然后基金团队进入，对公司财务做摸底式分析。
“当标的债务以及股权结构没有梳理清楚之前，我们是不会投资的。其实，房地产不属于什么高大上的行业，完全是要摸得下去。哪怕小到建筑细节，甚至去跟各种民间金融、社会人士打交道，方方面面都要去面对。我们也不同于传统的金融机构，尽职调查只是为了风控和合规调查来看来，我们往往是同项目方以合作伙伴的心态，以项目发展为基点，通过各个层面的分析来总结问题，并提出解决问题的方法。”李智说。待全部都梳理清楚，“投资条件确立”时才会进行投资。
“一月份我们会对这个项目做大规模的调整。”李智说，“目前，这个项目所有的规划已经全部报完了，也全部获得了政府的批准。很快我们就会复制我们的商业地产模板。这是我们这么多年沉淀下来的核心竞争力。”源坤的团队此前有着8年的房地产开发及投资经验。
最低回报15倍
“如果拿房地产基金跟PE行业对比的话，它绝对属于暴利行业。”李智算了一笔账，“阳朔这个项目整个投资不到2亿。因为预售可以安排在建筑期。而这个项目的建筑都是一到两层楼，建筑期只有三个月的时间，也就是说这笔投资三个月就可以变现。如果将部分商业街进行销售，成本不到7千元每平方，但是售价在7万元每平方，完全属于高成长，高利润，而且投入资金量还不大。”
源坤在阳朔项目的占股为30%。源坤的投资往往不会占到33%以上，不会占到一票否决权的比例，一般都是30%的股权，然后再配债权。
可以略微夸张的简单的算一笔账，阳朔项目总建筑面积30万平米，当前市保守估值是5万元每平米，总体估值在150亿，30%就是45亿，也就是说源坤在该项目中2个亿的投资在三年内就可以至少获得30亿的账面回报，回报高达15倍，当然这是理论价值，实际操作中仍然会有调整。这种核心地块稀缺性非常明显，房地产被赋予核心商业价值后即是逐年大幅上涨的优质资产，长期持有收益也会越高。
轻资产运营+主动管理
“我们公司现在发展路线就是轻资产运营，参股到每个公司里去，而不是单独去进行一个大的资产的买卖。”李智说，但是源坤资本强调的是主动管理，这在上面的两个案例中都有充分的体现。
在李智看来，以往房地产商的资金，主要来源于银行和传统金融机构。但是这些传统金融机构所提供的资金，以债权性特征为主，造成了开发商被动的负债管理，倒逼着开发商快速回笼现金流，再加上管理不专业，导致项目很多价值还没被体现的时候就把楼卖掉了。
“房地产商一方面想加大融资的通道，一方面是没有合理的金融渠道让他们去专业的把事情做好。所以一个内部原因，一个外部环境原因，导致中国房地产虽然很火热，但是大家都是在短期套利。短期套利是中国金融的一个现状，尤其在资产管理领域。”李智说。
而源坤的做法则是主动管理，在李智看来，债权的低收益和低风险，股权投资的高收益跟高风险永远是持匹配效应的。
“我们一定会以股东方，以责任共担，风险共担的态度，一起进入到项目当中，对项目里边所有问题共同去梳理。我们做的一切行为，是要为最后的利润指标负责。一方面叫主动负债管理，一方面叫主动资产管理，这也是我们核心竞争力。所以无论养老、健康医疗、商业、文化或旅游资源都是在资产价值投资中的一种手段，地产开发只是一个载体，在有了相对稳定的固定资产作为支撑后，将以这个载体进行平向拓展来延伸资本运作，其核心是在支持有价值的实业、产业发展。我们的核心业务中资产收并购、转型企业投资、产业基金等都是基于这样的理念来发展的。”李智说。“当然，这和我们所处在国内金融发展阶段相关，毕竟资源还是被相对垄断的，所以我们在价值开拓中得下大力气”
纯合伙人制+内部协同负责制
源坤资本是一家集团性公司，由四家财务独立的公司组成，北京坤裕股权投资基金管理有限公司，北京坤融财富管理有限公司，北京源地置业发展有限公司与上海依养源国际健康投资控股有限公司。
为什么要这样设置？“我们的理念是做一个全方案全流程的资本服务商。所以我们现在的任何一个发展体系，都是一个产业类公司，一个基金公司，然后再加上一个财富管理公司。这三者之间是相互独立，在操作项目时以契约形式相互制约，但是同属于一个集团，相互完整，法人完全独立，财务完全独立的三家公司。这样做的核心是，一个项目操盘中，以独立客观但为业绩指标负责的方式对项目价值的产生有着双重身份，在我们近些年操作的案例中，IRR、ROE等财务指标的达成和我们内部治理架构有着重要的影响”李智解释到。
源坤资本的另一大特点是其“纯合伙人制度”。一直到下面三家公司，每一个层级都是合伙制，其公司的最高决策层为管理合伙人大会。
“而且我们是实股，我们分预备合伙人、普通合伙人、高级合伙人和管理合伙人这四个级别，到高级合伙人就是在章程和法律上已经定义了你在公司股权比例中持有股份，而且这个股份比例是不允许被稀释的，到了管理合伙人级别就可以持有母公司股份。”用李智的话说，“相当于终身制，你从实习生开始入职到这家公司，就可以很清晰的看到未来三十年的职业发展。”
值得注意的是，源坤资本的股权结构中，合伙人持股比例大概在16.5%左右，虽然还不到20%，但是合伙人对公司持有完全的管理权，反而董事会持股的大股东没有管理权。
这是因为源坤的组织结构不是以合伙企业来做的，而是VIE结构，“上边有三家持股公司，两家都在香港，一家是我们大股东个人的，一家是我们管理层的，一家是留给员工的。相当于我们管理合伙人的权利和他所承担的职责，都要大于董事会，他有董事会的选举和罢免权。”
“其实，房地产资产投资领域，不能说比PE跟VC更高级，但是它的管理难度和专业复杂度更高，之所以能够形成这样的管理架构，也是因为我们国内外的股东对我们的管理团队是非常信任的。”李智说。
“实际上，常规理念下将我们定义为房地产基金是不准确的，资产投资和管理其实更为准确。我们将着眼于眼下每个项目的深度挖掘，将价值投资理念和严格的风控策略，让资产的溢价由产业资源整合通过基金这一交易工具完成闭环内的良性循环，为合格理念的投资人传递这份价值。简单说，让项目本身的价值实现自然成长的同时，为投资人带来合理收益。这就是我们倡导的全产业链服务所力争要做到的。我相信我们所提倡这个价值投资哲学，会回归价值投资的本质，回归人文。”李智说。
