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华泰证券劳志明:并购都是锦上添花,而不是雪中送炭

目前所有A股的并购非常注重于对股价的影响,产业来讲是交易完成之后整合才真正开始的,在中国更注重于对A股的影响。所以,如果有的企业能够兼顾于这种产业链,是很前瞻性的战略眼光。
2014-12-03 18:49 投资界

(图为华泰联合证券并购部执行董事劳志明

  2014年12月2日至12月4日,由清科集团举办的投资界年度会议周在北京柏悦酒店举行。在12月3日的“第十四届中国股权投资年度论坛”上,华泰联合证券并购部执行董事劳志明在“并购风云:资本角力并购市场”环节的发言如下:

  我们作为本土的投行,参与了一些A股案例的操作,对于目前并购市场,也有一些思考,现在目前主要的问题集中在几个方面,第一个方面是基于A股的特有环境,中国上市公司钟情于并购在哪里,上市公司为什么做并购。

  第二,对当前比较火爆的并购有一个定性的认识,这些并购表现出来的形式,到底是基于股票市值性,还是基于产业逻辑的。

  第三,后续包括证监会的发行制度,注册制对并购是什么样的影响,这些问题我们都有所思考。

  第一个我跟大家交流一下,A股上市公司为什么要做并购。并购是企业的行为,中国有一个很奇特的现象,就是火爆基本上都是资本市场。资本市场的特殊性一定是跟股价有关系的,我们的观点是上市公司这么钟情于并购,有几个原因,第一个原因从基本面的角度,A股上市公司之所以能够上市,真正的入门是行政审批逻辑的,并不是市场化选择的逻辑。真正能卖到资本市场,不是因为他的股票有价值,受到投资者的追捧,更多是规范性没有问题,能够进入到审批。他的股价是由市场决定的,有一些公司上市之后就面临着转型,第一步能跨国证监会的关,第二步要接受机构投资者的考验。基于此,原来偏传统,能够应付到审核的企业,在资本市场表现不好,所以会进行一系列的转型,或者是投资,这样是服务于它的股价。

  另外A股目前在全球是最高的,这种高股价低市盈率资产的交易,最终会实现资产从非上市到上市的证券化,这是有巨大商业利益的。在这个商业利益其实是构成了A股的并购是最直接的动力,会有一些政策的导向,环境比较宽松,或者有一些企业真正想通过并购去做大,去完善产业链。我觉得各方面的原因都有,而且是比较综合的,在中国也是比较有个性化。

  另外对A股的并购有一个定性的判断,有人说现在目前的并购都是战略性的并购,我倒不这么想,我的观点,这一波并购还是基于股价作为最直接驱动力的财务并购。这里面有几个理由,第一个A股市场并购的热点,跟二级市场的热点是完全一样的,包括手游和影视,包括最近其他一些关于互联网,是跟二级市场是完全一致的。

  第二,所有的并购基本上都是锦上添花,而不是雪中送炭,真正做战略性布局是很少的。

  目前所有A股的并购非常注重于对股价的影响,产业来讲是交易完成之后整合才真正开始的,在中国更注重于对A股的影响。所以在这个大背景下,如果有的企业能够兼顾于这种产业链,我觉得都已经是很前瞻性的战略眼光。

  第三,并购的行为,还是一个市场行为,市场行为受政策的一些影响,但是并购这个链条其实主战场在市场,所以政策对它的影响是有限的。我们一般说市场环境,通常等同于政策环境,这是不对的,市场的环境主要是股市的环境和产业的环境。

  注册制未来放开了,上市都可以了,并购不会有那么大的空间,注册制会带来并购内在驱动的改变,但不会改变并购这种火热的程度。可能玩法会不一样,因为注册制之后,虽然企业都可以上市了,但是IPO发行价格,整个市场的市盈率一定是更接近于市场化。基于并购这种私权领域,一对一的交易,极有战略性的溢价和控股的溢价,成熟的市场,并购交易的价格是远高于IPO的。如果并购有价格的优势,无论是作为投资者还是创投机构,一定是优先选择并购的退出,这是成熟市场最常见的一种现象。

  所以我觉得注册制真正实施,中国走向市场,我觉得并购会更活跃,但是表现形式会有所不同。

  关于并购的模式我们也有思考,我个人的观点,一个投资的资金要想获利,无非是几个方面,第一个我们说是价值发现,也就是说买到比较便宜的东西,比如说反周期的操作。第二个是成长快,买到这个公司后期成长是非常好的。还有一种是流动的溢价,有所套利。再加上杠杆放大风险和收益,加杠杆和证券化只是投资最终价值实现的一种方式,不应该是一个主流的商业模式。A股价值发现一概让利于证券化的套利。很多没有对企业做真正的成长性判断,主要判断企业的A股可行性,所以基于Pre- IPO惯性的思维,只要是证券化就一定能挣钱,PE在IPO领域吃的是政策饭。

  并购领域会有所不同,我理解的并购,我觉得还是应该回归价值投资的本源,在并购这里面,资金由吃政策的饭,变为吃市场的饭,协同和价值判断是重要的,绝对不是投资的全部。当前并购基金的商业模式之所以认为是有效性,只解决了定制的退出通道,跟IPO的退出是有不同的,市值的退出其实是卖给老百姓的,老百姓在当前IPO情况下是一个非理性的,只要有股票就抢。并购的退出是通过协商的方式卖给上市公司的,这是私权领域一对一的谈判,现在目前这种并购基金,买了标的的退出已经存在问题,存在了什么问题,多数认为退出就赚钱,都是退出基金找不到特别好的标的,价值判断能力比较弱。

  后续定制交易在真正交易过程中也会有问题,因为上市公司如果跟它绑定差异,以后要求折价,这个企业值十个亿,只能七个亿,要通过审批给二级市场让利。作为基金利益最大化的LP,可能有不同的意见,我们不卖给你这个公司,可以买给张三,他的出价更高,在这里面利益会有分歧。

  本质是并购这种博弈,这种不确定性,跟确定性的定制退出通道,这里面是有悖论,目前成立了很多的并购基金,最根本的模式到底有没有效,我觉得是要经过时间考验。真正走到最后,一定是有能力,找到一些并购基金更有前途,单纯谈退出的,在并购市场化这些问题要仔细着一些。

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