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申银万国证券研究所桂浩明:适当鼓励风险投资

我们现在的市场当中,大家强调风险控制,但是我想在某种程度上,我们是不是也应该适当地鼓励风险投资,股市存在风险,但是反过来比如说我们现在去强调ST风险很大,但是实际上我们更多的盈利机会也就在风险当中才能体现出来。

  
申银万国证券研究所研究总监桂浩明

  投资界1月5日消息,在中国投资者大会上,图为申银万国证券研究所研究总监桂浩明。

  以下为发言实录:

  刚才听了但总一席话,有点儿热血沸腾的感觉。因为中国市场20多年了,这20多年中国经济应该说连上了几个台阶,在几年前我们的GDP排位在10位左右,这几年是连续超越,一直到超过日本。

  可能搞资本市场的人都有一个感觉,可能我们GDP增长得很快,但是股指相对来说增长比较滞后。所以经常有一句话十年归零,当然最近好了一点,不归零了,稍微往上冲了一点,但是大家总地对这个投资不是很满意。

  我想所以当现在我们看到重启股市,迎来新的牛市的时候,可能大家都会有一种感觉,我们靠什么来把这个行情延续下去。换句话说,过去的10年或者20年,和未来的10年、20年当中,它应该有一些什么样的差异。

  我们想到一个问题,从2007年以后,我们的总市值实际上是在下降的。我记得上一场当中,已经有很多的数据来表明了,实际上是在下降,只是到去年开始有一点回升。与此同时我们的流通市值没有下降,在不断地往上走,这个当中的差异是哪里来的呢?实际上说起来也很简单,就是过去我们的股权结构是畸形的,大部分的股票是不流通的,通过2005年开始股权分置改革,把三分之二的股票赋予它流通权,就使得每年都有大量的大小非可以上市,这几年股改基本上结束,没有了。接下来就是IPO所带来的限售股,当有1000万限售股上市的时候,实际上也就意味着还有3000万等在后面。

  所以现在市场上最忌讳的、媒体上最喜欢报道的是,哪个月限售股解禁压力有多大,12月份报过一次,媒体这两天又在报1月份又有多少在解禁。这样的问题或者说我们总体上一个供应量比较大的状况,能不能在未来的一段时间当中得到改善。因为当整个市场在发展的时候,流通市值在增加,流通市值就维持在这个水平还能够维持,但是整个指数没有能够上去,那说明是供求关系出现了问题。

  我一直在想当我们在评价股市的时候,实际上对这轮反弹大家比较普遍的观点。

  观点一:抄底反弹,跌到十年前的位置了,甚至十二年前的位置了,你没有理由不反弹,特别是我们的金融股,很多都已经到了只有1倍多一点,比H股明显超过了,这种状况很明显它是不正常的,所以说具有抄底反弹的。

  观点二:大家预期到宏观经济可以开始起来了,为什么9月份的两次反弹都是一日游行情,而这次能够延续,因为9月份前后我们看到的宏观数据发现,经济还在往下探,还没有真正着底,而到12月份我们看到的数据发现基本上着底了,甚至出现向上,也就是实体经济的改善,这也是一个很大的因素。

  观点三:大家对十八大以后的新政的预期,这个我想是一个非常重要的因素。中国一直在坚持改革,但是现在来说,应该说无论从改革无止境,改革开放这样一个口号提得更高了,大家也在预期。

  我非常感谢但总前面讲的包括户籍制度的改革,包括税收制度的改革,确实对中国社会具有革命性的变动,这种改革真的能够实施的话,而且是符合市场发展规律,有效逐步实施,确实能够大量地解放生产力,能够重启一个财富,这确实是这样的问题,所以我觉得有这样几重因素在推动它。

  但是话又说回来,很多这些因素是更多的,或者说还是属于理念上的一种东西。比如说很多改革,城市化的改革,城镇化。也有一些实体经济的改善,他要能够真正落实到上市公司业绩的提升还有一个过程,现在我们在调研今年的一季度的业绩状况,那么总体来看恐怕还很难令人满意,因为经济有惯性,但是企业的业绩改善,往往有一定的滞后性。

  还能够支撑什么呢?经过了300多点的上涨,你也不能再说,当然抄底可能在部分股票上还是存在,但是也未必像过去那么严重,A、H股的差价迅速缩小,12月份的涨幅已经使得中国大陆股市在去年总体上表现不行,但是12月份拿到了一个月度冠军了。这样一个情况下我们也在想能够影响市场的是什么。

  我想有各种因素,但是就一个短期因素,或者说最能够影响市场的可能就是供求关系的有效调整问题。实际上说白了股票市场当中的投资有各种各样的理论,但是讲到底价值规律,讲到最终就是供求关系,供和需求之间的平衡。当社会财富增加了,就有人愿意通过财产性投资来获取,这就是有效的需求形成。反过来我有好的企业的供应,这样的结合,一方面创造新的财富,另一方面也带来了投资人财富的增长,这是一个普遍的现象。

  但是问题就在于我们现在是不是还有有效的需求,我们的有效需求能不能上去?前面一个论坛当中讲到IPO的问题,实际上大家现在尽管IPO没有宣布停,但是客观上是停了一段时间,就给了市场一个喘息的机会,因为至少供应阶段性地弱化了,没有像以前想的那么厉害,反过来我们的有效需求能不能上去?

  现在来看有几个好的现象,去年我们基金业膨胀很快,基金的规模上了,这是扭转了2007年的持续下跌的势头,但是说白了这些真膨胀的规模,并不是属于股票投资,而是来自于债券投资,属于固定收益类的品种。与此相应的我们看到信托产品异军突起,一下子干到6、7万亿元,这个规模远远超过了基金20年发展规模,基金20年的发展规模也就是3万亿不到的水平,一下子上去了,甚至也超过了我们的保险的资产管理能力,券商最后紧追慢追追了1万多亿元。

  那么它来源于哪里呢?客观来说这是信托的一个特征,也就是中国信托长期以来它所具有的刚性兑付的特征,或者说被认为是刚性兑付,所以它再一个比较高的利率的情况下,大量资金涌进去,实际上话说回来也很简单。

  我们经济7%、8%,如果我们一个信托产品告诉你没有风险,每年收益在10%甚至12%,没几年我也能翻番了,财产也能倍增,那这个时候是否还有人愿意冒很大的风险去买卖股票,要鉴别公司这当中所带来的不确定的风险,恐怕会比较少。这种无风险收益率一定要提高对于股票类投资的风险补偿需求。

  假如说我们把这个补偿设定为1.5%的话,也就是说如果你的这个无风险收益率达到10%或者更高,那你股票当中要有能够确保15%到20%的收益,那么这种情况下,恐怕在现实情况是很难的,这就是去年我们从资金流向当中分析出来的一个走熊的一个特征。

  当然最近有一些变化了,对影子银行的调查,以及刚性兑付的挖掘,一些理财产品所发生的问题,也就是在迫使资金出现流动。所以我们觉得这当中就有一个金融改革的含义,也就是说如果真的市场上去,应该理顺市场当中现在的理财当中,在一个风险和收益对称的,如果说这个继续被扭曲,由于整个市场社会金融体系紊乱,所导致的一些过高的,当然这种过高是有风险的,但是在短期内是被认为不具有风险的,具有刚性兑付的产品,这种产品大量地在社会上蔓延的时候,一定会降低社会的股票投资兴趣,同时也是从某种程度上降低了大家对于进行风险投资的激情,这应该说不是一件好事情。

  我们看到从现在客观上这样的风险暴露了,同时我们也感觉到恐怕在某种方面,我们在过去我们往往是强调要防范风险,投资是有风险的,这种教育是对的。但是我们只是教育对股市投资有风险,很少去教育对债券投资是不是也有风险,以为固定收益就是没有风险的。

  去年8月份在上海有一个会议,我在会上做了一个报告,我说固定收益不是没有风险,否则的话何必对债券评级?你国债以国家信用,当然是低风险甚至是极低风险,但是你企债难道没风险吗?别的债券没有风险吗?同样也有风险。如果我们把这种风险结合起来,能够让投资者明确地了解哪类是风险,哪类风险你能够承受,实际上也就形成一个在多层次资本市场的格局当中,进行一个必要的适当性管理,这种情况下,可能会使得我们股市的架构能够得到某种调整,这种投资者结构的调整,也就使得在我们的供求关系当中得到改善。

  所以我们认为如果要重启股市或者说某种程度上,应该解决资金供应的问题,而资金供应我们现在看得比较多的是QFII来了或者谁来了,当然这也很重要,但是在我们市场本身,调整我们的明确无风险收益的构成,能够让大家对资本市场有一个重新了解,特别是资本市场的风险补偿它的合理性、它的必要程度,有一个客观的配置。那么也许会改变我们资金供应的一个因素。

  另外我想再提到一点,就是我们现在的市场当中,大家强调风险控制,但是我想在某种程度上,我们是不是也应该适当地鼓励风险投资,股市存在风险,但是反过来比如说我们现在去强调ST风险很大,但是实际上我们更多的盈利机会也就在风险当中才能体现出来,如果我们过多地去引导大家说我们不要去追求风险,我们能够避免风险,那么这实际上是对投资的一种误解,没有风险的话,投资是不存在的。

  我只是从一个角度来讲,重启牛市、重启股票。我们对未来大家都满有信心,但是在这当中怎么样夯实我们的资金基础,我们理顺我们的投资队伍,打好我们市场的资金基础格局,这恐怕是很关键的,否则如果说这个市场的资金格局没有能够充分改善的话,即便是现在各种因素几把火一烧烧上去了,但是没有可持续性。

  我们现在不能不假设一个问题,假如说明天宣布IPO恢复了,或者说明天哪个股票又开始重新审计了,市场会怎么样?是否还能像前面那样连涨一个月,或者说一个月当中持续上升,这个当中也是需要我们思考的。换句话说我们如果没有一个长线的考虑,对于从制度层面或者说根本层面,对一个市场结构做一个根本的改善的,我们对重启牛市就要抱很谨慎的态度。谢谢。

 

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