中国经济：一年又半载

          2011年3月，我们评论过投资人给予PIPE和pre-IPO股权投资的估值不理性，它们给投资者带来的增值服务机会可忽略不计。中国创业板上市公司的整体估值是其预期总收入的100倍。风投企业一直使用Facebook案例与中国的创业企业作比较。三一重工是一家标杆性的A股上市公司，市盈率为28倍。中国的企业需要通过18个月完成上市募集资金的流程。2011年第一季度上市的89家公司共募集了160亿美元，同比增长超过10%。

　　仅仅一年以后，业绩更好的中国创业板上市公司的市盈率便下降至25倍，这属于更加现实的盈利预测，尽管这也并不便宜，但如果企业能达到稳定增长，也不失理性。三一重工股票目前的市盈率约为9倍，较上市时大幅下降。Pre-IPO投资仍裹足不前—今年第一季度只有49家公司上市，募集资金不足60亿美元。流动性过剩泡沫的破灭对资产价值造成压力。非金融行业的中国财富500强公司很难达到3%的利润率。生产者物价指数（PPI）降至34个月以来的新低，达到3.5%。工业生产增长率降低至8.9%。运输至中国的干邑较去年下降16%。政策制定者正在竭尽全力说服疑虑者并让其相信中国的国内生产总值在今年能实现7.5%的名义增长率。

　　增长，增在何处？

　　之前我们曾将中国经济描述为一架自行车。固定资产投资和消费需求分别为前后车轮。通过吸收富余劳动力从而得到发展的出口行业则是双侧平衡轮。2006年之前，这一机制运行良好。但是，过去四年内累计净出口的弱势拖累了增长。平衡轮松动，而维持稳定投资的同时保持消费增长则变得更加必不可少。

　　我们认为，中国消费趋势持续强劲。消费品零售额、城镇家庭的人均可支配收入以及人均消费支出从2006年至2011年分别增长了19%，13% 和12%。数以百万计的城市贫困人口成为价值敏感型消费者。2000年至2010年间，收入达到6000美元至16,000美元的家庭从9300万增加至1.85亿。此外，真正的中产阶层加速形成。年收入在16000美元至34000美元之间的家庭数量从2000年的200万增加到2010年的1,400万，而麦肯锡预测这个数字在2020年将达到1,670万。

　　大型国有银行不断增长的不良贷款水平以及领导层过渡之前的政治决策都影响着中国的固定资产投资方向。但是，在中国经济体内仍然存在充足的资源确保持续稳定的经济增长。温家宝总理近期指出“[中国有] 能力克服困难”，中国“将充分[利用]相对充裕的空间做政策[变更]。”为避免疑义，温总理补充道，政府“将毫不迟疑地使用”该等政策工具。

　　两条前行通道

　　我们预见中国经济有两条前行通道。第一种场景是假定北京的自行车继续小心翼翼地沿着颠簸的下坡路前行，随着主流消费者，特别是西部消费者的增加和消费需求加速而保持稳定。随着温家宝总理的经济武器得以部署，固定资产投资将按照合理比率增长。银行重新注资以冲销不断增加的不良贷款比率。资本支出将会被分配在需要的项目上，并引入机制以限制资金挪用。工资通胀将继续，这有利于在新兴地区重新分配财富并扩大整体的消费基础。

　　另一种场景可以简单地描述为“轮子掉了”。固定资产投资显著减少，暴露出巨大的资金挪用问题。银行不良贷款暴增，且政策制定者既不能有效注资也不能实施有效控制以遏制进一步恶化的借贷环境。由于用作进一步刺激经济的资本有限，政策制定者也无能为力。城市化进程停滞。消费需求降低，且怀揣梦想的中国人将被迫留在或返回农地。

　　我们更倾向于第一种场景。可以借鉴近期Goldman 的Jim O’Neill的估算，他指出相较于2001年至2011年间18.6%的年增长率，到2020年，如以美元计价的名义GDP将达到7%的增长率，这意味着届时中国将拥有13.5万亿美元的经济体量和至少2.1万亿美元的消费市场。除此之外，我们也需考虑温总理所预计的1万亿元人民币的财政盈余，以及被其称为“稳定和调整资金”的1000亿元人民币。ECB的Mario Draghi总喜欢对市场宣称其拥有杀手锏，而此时温总理手上的武器显然更具威力。

　　中国的投资者及困境中的先行者

　　飞机失速并冲向地面，直觉告诉你要迅速拉升，但物理学定理则表明通过快速下降获得速度进而获得控制是更有效率的。在中国境内的投资者就像新手飞行员一样，当环境要求其下降时却迅速拉升并离开市场。对这种情形的一种解释是投资者相对缺乏经验。机构股权投资者在中国仅占整体投资市场规模的16%，而成熟市场中这个比例接近70%。在零售业投资者中，中国5600万个交易账户中有85%的户头资金不足16000美元，且该类股票每年的换手率达700%。与此同时，相较于2011年的660万个以及2007年的1880万个，2012年上半年新开户头只有330万个。

　　我们认为，许多中国企业可能达到或超过目前价格所蕴含的增长率，但要辨别出这些企业，认真深入的调研是必不可少的。现在市场中所存在的投资机会可能比1999年至2000年中国短暂的网络泡沫破灭后的任何时候都更加多。网络泡沫期间仅有极少的显而易见的领导者得到资本注入并公开上市，比如新浪、搜狐和网易；网络泡沫破灭后很长一段时间内，你可以以这些公司现金价值的一小部分购得大量股份。这些企业的品牌价值十分清晰，资产负债表上没有债务。尽管当时不可能预测新浪在接下来的十年内业务量翻五十倍，但基于充裕的安全边际而购买这些企业的投资逻辑仍令人十分感叹。近期类似的机遇再次出现，但尚未引起投资者的广泛兴趣。

　　对于愿意冒险的投资者而言，仍有许多选择。在中国，私募股权面对的是4300万私人企业，它们中的许多都将会暂时出现低利润、缺少资本以及缺乏管理人才等问题。值得庆幸的是，这些问题都可以通过高度关注并参与企业治理予以解决，这明显也是我们偏好的战略。以新兴的中国消费群体能够支付得起的价格提供安全的消费产品和服务的企业是我们最喜欢的目标类型之一。对公开市场投资者而言，消费产业目前有1069家上市公司，这个数字在2005年是465家，这意味着在过去的10年间中国消费企业的市场资本化率增长了10倍。此外，已形成 领先优势的企业将展现出强劲的历史业绩和更低的收益波动性；而对于积极拓展业务的新兴企业来讲，更高的增长预期也意味着相对较低的价格稳定性。

　　无处可藏

　　Oaktree的Howard Marks近期说过，“当前的世界比我一生中的任何时候都更为不确定……但与此同时，市场状况告诉我这并非是缩头藏尾的时代。”目前的市场中，我们认为缩头藏尾和面临不利境地时的拉升如出一辙，而我们倾向于顺势而下。北京的自行车可能继续前行。机制化的、由流程驱动且训练有素的投资人将更青睐增长稳健并有潜力超过预期运营目标的企业。在平衡得以维持之后，只需一点运气，北京的自行车甚至可能会再次提速。