摘要：创业板是全球资本市场的重要组成部分，为中小企业拓宽了融资渠道。2009年，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》实施，历经十年准备的深圳创业板正式启动，标志着我国多层次资本市场的建设翻开了崭新的一页，也标志着我国中小企业的上市地点选择愈加丰富。本文通过收集国际主要创业板市场的上市标准和主要特征，进行对比分析，总结了多个创业板市场的发行特性及经验教训，为我国中小企业选择适当的上市地点提供了发展建议。
关键词：创业板 发行特性 国际经验 上市地点 启示
一、引言
按照国际惯例，成熟的资本市场体系应至少包括主板市场、创业板市场和场外交易市场（OTC市场）三个层次。其中，创业板市场，也称为二板市场，是多层次资本市场体系中的重要组成部分。与大型成熟上市公司的主板市场相对，创业板市场主要针对规模较小、盈利能力相对不足、但具有高成长性和自主研发创新能力的高科技中小企业，为其提供资本运作的平台，提供融资渠道。创业板的自身定位，使其成为一个前瞻性市场，相对企业的现有经营状况，更注重于公司的发展前景与增长潜力。不同国家创业板市场的上市标准、监管政策、信息披露等各有不同要求，但总体上低于主板市场，具有较低的挂牌门槛，使中小企业的上市流通和融资更加方便快捷。
全球目前近50个创业板市场，但运行状况参差不齐，历史上也出现过数次有创业板市场关闭的情况发生。现今国际上以美国、英国、韩国、新加坡等地的创业板市场最为典型，因其设立的时间较长，企业资质较好，因此交易活跃度相对较高，对我国创业板的建立具有重要的借鉴意义。2009年10月30日，随着首批28家企业挂牌上市，“十年磨一剑”的深圳创业板正式开闸，我国多层次资本市场中得到进一步充实，为高成长性、高科技类的中小企业提供融资通道。如今，深圳创业板即将迎来两周岁生日，期间经历了市场的不断攀升与调整。本文将就深圳创业板市场的主要特性与国际上影响力较高的几个创业板市场进行梳理，从上市规则、交易规则、信息披露与监管等方面进行比较和考察，以期为企业与投资人选择上市地点提供多元化建议，并对国内创业板给出多角度的审视和考量。
二、主要创业板的发行要求比较
1. 深圳创业板（ChiNext）
由于我国目前的资本市场还不够完善，而二板市场的投资存在一定风险，因此监管部门在设计创业板市场时较为谨慎，使得深圳创业板与国际其他创业板相比，无论是上市门槛还是监管要求，都相对较高。
深圳创业板市场受到中国证券监督委员会、地方证券监督委员会及交易所共同监管，上市公司必须履行上市后信息披露义务。总体而言，创业板“两高六新”的市场定位将有利于推动我国高成长高科技型企业的发展，为中小企业发展提供强有力的融资支持。而创业板依托深圳证券交易所，其交易规则、监管制度以及交易系统等软硬件设施基本与主板市场保持一致，这有利于确保创业板运行初期的市场稳定。但是目前而言，创业板上市门槛还相对较高，众多快速成长的中小企业仍难以达到其设定的盈利要求而被挡在资本市场门外；此外，创业板在开闸之初饱受市场热烈追捧、市盈率一路攀升，然而由于其运作机制尚不完善，业绩变脸、高管离职、机构投资突击入股等负面消息时有发生，因此进一步建设创业板的转板、退市制度势在必行，进一步控制创业板的交易风险将对其今后发展有长远意义。
2. 美国纳斯达克市场（NASDAQ）
成立于1971年的美国NASDAQ市场，全称为全美证券商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotations），是全球交易量*的股票电子交易市场，全球第二大市值的股票交易市场。2006年，NASDAQ将市场分为三个板块：“纳斯达克全球精选市场（NASDAQ Global Select Market）”、“纳斯达克全球市场（NASDAQ Global Market）”和“纳斯达克资本市场（NASDAQ Capital Market），分别适合不同规模和层次的企业上市，进一步优化了市场结构。
NASDAQ可谓是全球最成功的创业板市场，尽管其设立之初的定位为高成长性的中小型企业，但是随着以互联网为代表的高科技产业发展日新月异，苹果（Apple）、思科（Cisco）、谷歌（Google）、微软（Microsoft）等行业龙头企业无论从市值还是交易规模，均符合主板上市要求，NASDAQ凭借今日的总市值、活跃度、流动性、企业资质，早已不逊于国际重要的主板市场。
NASDAQ市场的上市标准和维护费用均较纽约证券交易所（NYSE）略低，但其对高科技企业经营模式的接纳能力较高、金融产品充足、拥有庞大的做市商群体、交投活跃、机制完善，并且多种不同的上市标准可供选择，是企业上市的理想地点之一。
伦敦证券交易所于1995年6月设立了二板市场—另类投资市场（Alternative Investment Market），简称AIM市场，将其定位于适合高成长性企业的国际市场。由于AIM市场的上市门槛较低并且较为自由，近年来发展迅速，迄今已有逾3000家企业先后在AIM上市：
（1）上市门槛较低：与前文所述的NASDAQ市场不同，AIM市场基本没有任何硬性规定，对于资产规模、盈利水平、经营年限、发行量、公众持股数等均未有要求，可以说，在AIM市场上市几乎没有门槛而言。
（2）监管较为宽松：在伦敦证券交易所主板上市，需要英国金融服务监督局（Financial Services Authority，简称FSA）审批，而在AIM市场挂牌的企业则由伦敦证券交易所自行审批和监管，流程较为简单，时间成本也大为降低。
（3）Nomad制度：由于AIM市场上市基本不存在硬性门槛，因此对于拟上市公司挂牌资格的把握将由指定顾问（Nominated Adviser，简称Nomad）全权负责，由其确认拟上市公司在AIM市场上市的准入资本，并确认拟上市公司能够符合AIM市场的经营制度与运作规律。Nomad的资质由AIM市场认定，拟上市企业只能在AIM市场指定的Nomad列表里选择自己的制定顾问。Nomad制度，即由Nomad全程负责对其保荐企业的监督和辅导，以保证企业持续地遵守市场规则，增强投资者的信心。Nomad的任期以上市企业的存续时间为基础，企业上市一天，Nomad需要尽职一天。如果Nomad因辞职或被解雇而导致缺位，上市公司的股票交易将停止，直至新的Nomad到任才可继续进行交易。如果在一个月内仍然没有新的Nomad填补空缺，那么被该上市企业将被从AIM市场摘牌。因此，Nomad制度从某种意义上而言是一种“终身保荐制度”，使AIM上市公司时刻处于专业人士督导和监管之下。拟上市企业将向Nomad支付一定费用，该费用由企业和Nomad自行协商，AIM市场并无明确要求。
（4）税收优惠：为了鼓励投资人参与AIM市场的交易，AIM市场对投资人制定了税收优惠政策，因此吸引了大量投资人，尤其是机构投资者。这一政策对挂牌企业而言具有较大吸引力，2005年曾有40家主板上市企业转至AIM市场上市。
（5）融资灵活：AIM市场对于上市公司首发是否进行融资没有限制，上市公司可以选择先上市，待公司股价表现良好或二级市场环境理想时再发行新股融资。AIM上市公司的首发融资比例往往不到总融资额的50％，并且增发现象较为普遍。AIM市场的股票增发十分便捷，不收取增发费用，只需上市公司的董事会决议通过即可，无需召开股东大会或重新呈递文件，因此融资形式比较灵活。
2011年8月18日，东方造船登陆AIM市场，是我国*家在此市场挂牌上市的企业。东方造船的本次上市并没有进行融资，由于其主要客源来自欧洲，因此企业有意通过上市增加订单量，从而提高自身实力和知名度，以便日后进行债务重组。AIM市场在欧洲市场的影响力，及其融资形式的灵活性，成为吸引中国企业上市的重要原因。随着伦敦证券交易所与我国的交往逐渐密切，预计未来更多企业赴AIM上市将成为可能。
4. 新加坡凯利板（Catalist）
新加坡主板（SGX）是亚洲重要的证券交易所之一，于1999年12月由新加坡证券交易所（Stock Exchange of Singapore）和新加坡国际金融交易所（Singapore International Monetary Exchange）合并成立。1987年2月18日，新加坡成立了与NASDAQ相似的自动报价市场SESDAQ（Stock Exchange of Singapore Dealing and Automated Quotation System），定位为新加坡的二板市场，使具有良好发展前景的新加坡中小型公司能够筹集资金发展业务。2007年，SESDAQ转型成为凯利板，适用于快速成长、但盈利规模有限的中小企业。凯利板采用了与伦敦AIM市场相似的“保荐人制度”，即由保荐人负责决定公司的挂牌资质，并负责上市后的监管，凯利板自身并未对企业上市提出过多的量化要求。
新加坡市场是全球金融中心之一，在新加坡交易所上市的企业中，40%左右是外国企业，因此国际化程度较高，投资者对于国际企业也具有一定程度的了解和投资兴趣。凯利板上市门槛较低，耗时较短，因此对中小企业而言具有较大新引力，当企业满足主板的盈利要求时，即可申请转板。
5. 韩国创业板（KOSDAQ）
1996年7月，韩国在既有的场外交易市场基础上，正式创立了韩国创业板，目的在于为高科技成果的产业化建立创业投资机制，为风险投资推出提供便捷渠道，并解决科技创新中中小企业融资问题。 韩国创业板的发展可谓一波三折，1997年亚洲金融危机来袭，2001年全球互联网泡沫，均对韩国创业造成了一定打击，市场交易萎缩，市值缩水。为了促进高科技产业发展，推进金融改革克服货币危机，韩国政府采取许多措施鼓励创新型企业的发展，并放松了韩国创业板的上市标准，并对创业板上市公司给予税收优惠。2005年，韩国证券交易所、韩国期货交易所、韩国创业板三者合并，成立了新的韩国证券期货交易所，韩国创业板成为其中的重要组成部分。
由于韩国创业板的设立初衷，是为了促进科技成果产业化及风险投资发展，因此其上市标准也根据拟上市公司的业务性质不同，分为三个部分：
拟上市企业在发行股票前，需将各种文件资料递交韩国创业板委员会并提出上市的预申请，得到批准后，再向韩国金融监察委员会提交注册申请。韩国金融监察委员会接受注册申请后，企业就可以向公众公开发行股票。发行完毕后，企业需向韩国金融监察部委员会提交发行报告，并向创业板委员会提出正式的上市申请。韩国创业板是一个委托交易市场，并没有专门的做市商，但上市企业和承销商签有协议，旨在增强市场流动性，因此承销商在一定条件下有做市的义务。
韩国创业板全球较为成功的二板市场之一，交投踊跃，流动性较好，其中中国企业韩国创业板外国企业上市的主要来源，2010年和2009年年度，分别有4家和3家中国企业在韩国创业板上市，融资分别达到1.79亿美元和0.96亿美元。
6. 香港创业板（HKGEM）
香港创业板同样是国际重要的创业板市场之一，但是由于自身特点与客观环境多种因素的影响，香港创业板的发展现状与前文所述的创业板市场相比并不理想。 近年来，香港监管部门相应采取了改革措施，意在改善香港创业板的经营模式和市场定位，使之能够更好的服务于资本市场的发展趋势。
香港创业板成立于1999年11月25日，同样是仿照美国NASDAQ市场进行设计，为具有增长潜力的新企业提供融资渠道，加之香港创业板创立时期为全球互联网热潮时期，因此以互联网企业为代表的新兴科技企业是香港创业板的重要组成部分。由于香港创业板的企业相对规模有限，具有较高投资风险，因此参与创业板交易的主要为专业投资者。随着2001年互联网泡沫破灭，由于香港创业板的企业组成较为单一，板块风险难以分散，因此遭受了较大打击，交易逐步低迷。
多年来，香港创业板市场存在着流动性差、上市资源不足等问题，投资者热情不高。2008年7月1日，香港联交所修订了香港创业板的相关规定，审批创业板新上市发行人的权力由创业板上市委员会转予上市科，创业板上市委员会仅保留监察、处理上诉及制定政策的责任，一方面上市环节得以简化，另一方面，由创业板转至香港主板更加便捷。只要经营业绩达到主板上市的要求，上市企业就可向上市科递交转板申请，无需上市委员会的审批，也无需再次聘请保荐机构，相关费用也得到了降低。然而自此以后，香港创业板的独立地位有所减弱，反而更趋近于成为上市公司转至香港主板的“踏板”，而这一“踏板”地位，也得到了香港联交所的认可。同时，由于香港创业板早期门槛较低，上市企业资质较差，因此在2008年的修订中，创业板上市标准也有所提高，但仍然没有对于拟上市企业的盈利要求。如今香港创业板的上市标准如下：
三、中国企业上市地点选择
毋庸赘言，发行上市具有获得融资、提高市场知名度、规范公司治理等多方面的优点，然而由于主板市场往往上市标准较高，因此中小型企业受到企业规模、盈利水平等各方面的限制，将目光转向了创业板市场。目前在全球创业板上市的中国企业主要集中在深圳创业板和美国NASDAQ市场，根据清科研究中心统计，2010年分别有117家和23家中国企业在上述两个市场上市，韩国创业板市场2009年和2010年分别有3家和4家中国企业上市，凯利板、香港创业板和伦敦AIM市场则少有涉及。这种现状一方面是由于中国企业对境内市场和美国市场的熟悉程度较高，上市流程已经较为成熟，另一方面是由于市场对于中国企业的认知程度较高，企业上市更有可能获得较高的市盈率和融资额。
随着中国企业在国际经济中作用日益凸显，也有一些市场逐渐向中国企业敞开大门。2008年至今，新加坡交易所、伦敦交易所、韩国交易所等相继在北京设立了代表处，与中国企业建立联系并进行相应的宣传。因此，中国企业在创业板上市地点的选择方面也日趋多元化。如前文所述，各创业板市场的上市门槛互不相同，风格迥异，因此各市场的特点将在很大程度上影响中国企业的偏好。
1. 发行制度和交易规则
从一级市场的角度，海外资本市场多采用的是注册制的发行方式，即指监管部门对于发行人事先并不进行实质性审查，仅对发行人递交的申请文件进行形式审查，如发行人在申报之后的一定时间内没有被监管部门否定，即可顺利发行上市。前文所罗列的NASDAQ市场、AIM市场等均采用了注册制，因此与我国的创业板相比，海外创业板的上市审核时间较短，手续更加便捷，一般只需证券交易所批准即可，通过率较高，从而为企业节省了时间成本。面对深圳创业板的“排队”时间较长、发行审核较为严格这一现状，上市流程相对简单的如AIM市场，对中国企业具有一定的吸引力。
从二级市场的角度，深圳创业板市场则延续了我国主板市场上下10%的涨跌幅规定，因此在市场剧烈震荡时期，可以有效避免股价日内出现较大波动；海外创业板市场普遍没有对股票的单日涨跌幅有所限制，因此企业在上市后可能会面临一定的风险。
此外，以NASDAQ市场为代表的海外创业板市场多采用了报价驱动的做市商（Market Maker）制度，即做市商报价形成交易价格；与深圳创业板市场采用的指令驱动的竞价制度相比，做市商制度缩短了交易者等待交易的时间，避免了买卖双方因供需不平衡而导致交易中断，从而有效提高市场流动性、促进市场的稳定性。然而，做市商制度也带来了一定的监管成本和市场透明度下降等风险。因此，做市商制度可以在某种程度上缓解企业上市后的流通压力。
2. 上市条件
总体而言，创业板市场对于企业的要求低于主板，但各创业板市场彼此仍存在标准上的差异。例如，AIM市场和凯利板对于企业基本不存在硬性要求，而相比之下，NASDAQ市场和深圳创业板市场的上市标准相对较高。对于盈利水平有限、又希望能够上市的企业而言，上市标准较低的市场优势更为明显。例如，我国互联网企业在初期的盈利水平有限，难以满足深圳创业板要求，因此成为大部分互联网企业寻求海外IPO的原因之一。
3. 费用
费用是企业上市过程中的巨大成本之一，收费相对低廉的市场将大大减少企业的财务压力。费用主要包括两方面考量：一是企业上市过程中产生的费用，包括申请费、支付给交易所的挂牌费用、支付给承销商、会计师事务所和律师事务所的保荐和咨询费用等；二是企业上市后的维护费用，包括交易所年费、满足交易所信息披露规定所产生的相应费用等。各市场的上市费用和维护成本相差较大，如NASDAQ市场成熟度高，流动性好，体制健全，因此NASDAQ市场的上市成本为各创业板市场之首；而凯利板、AIM市场等上市成本则相对低廉，如AIM市场的年费仅为5350英镑，凯利板则为2000新加坡元，远低于美国NASDAQ市场。
4. 投资者偏好
尽管大部分创业板市场均是针对创新型中小企业推出，但是市场对企业所处行业仍有着不同程度的青睐。因此企业上市之前，也需要结合自身所处行业的特点，选择适合其未来长期发展的市场。例如至今仍为全球高科技企业集散地之一的NASDAQ市场上，互联网行业备受青睐，又如食品生产加工是新加坡上市公司的重要行业来源之一，再如传统行业的企业则多选择在境内创业板上市。企业选择自身的经营理念和盈利模式更容易受到认可的市场上市，有助于企业获得较高的市盈率和认购水平，从而有助于保证融资规模和上市后的股价稳定。
5. 战略部署
未来发展战略部署是企业选择上市地点的另一重要关注点。通常而言，选择深圳创业板的企业在国内可以获得较高知名度和曝光度，换言之，我国亿万股民目睹企业股票涨跌起落，堪比一种另类的“广告宣传”。而部分企业则出于自身诉求，选择海外创业板上市将更有利于业务发展，例如：目标客户群体主要位于海外、有意拓展海外业务、有意进行跨国并购重组等。如前文举例的 “东方造船”则因主要订单来源于欧洲，故在AIM市场上市将有助于企业增加销量。
同时，创业板对于培育优秀企业和鼓励先进、优胜劣汰起到了积极作用，因此部分企业在创业板挂牌，主要在于希望转板至主板市场上市。据统计，并购和转板是上市公司从海外创业板市场退市重要原因之一。因此创业板机制是否完善、转板通道是否健全，将影响企业的选择。
四、结论
创业板市场发展至今已有数十年历史，大部分创业板针对中小企业的特点制定了有异于主板市场的上市标准和监管方式。期间也有一些创业板市场运作失败而被迫关门闭市，如1997年成立的德国创业板，便因监管过于宽松、门槛过低于2003年关闭。美国NASDAQ市场是目前运作最为成功的创业板市场，其与主板市场在全球经济中的影响力几无二致。然而随着美国“安然事件”之后，著名的萨班斯法案（Sarbanes-Oxley Act）于2002年出台，对于美国证券市场的信息披露、企业内控等方面提出了更为严格的要求，并进而增加了运作成本。但这一事件，也为其他优秀的创业板市场带来了新的机遇，使其能够凭借自身优势吸引更多的企业的上市，也为企业提供了多元化的市场环境进行选择。
目前，中国中小企业的融资上市需求较为强烈，自2009年境内市场重启、创业板开闸以来，中国企业IPO数量始终居高不下，在未来一段时间内，中国中小企业仍将成为IPO市场不容忽视的力量。对于企业而言，上市并非*梦想，而只是千里之行的*步，归根结底是为了帮助企业树立品牌形象，提高在资本市场的竞争力，谋求进一步融资、发展。近期的“中概股”风波使部分上市企业的资质遭到质疑，为上市企业的规范性敲响了警钟。因此，结合各创业板市场环境和自身条件，选择适当的上市地点，避免盲从跟风，使企业在上市后能够得到进一步发展，是值得每个有意上市的企业家深思的问题。
