“高盛做空中国A股”传言的余音未了，瑞银对2011年亚洲房地产市场的一份报告又引起市场的热议。
2010年12月2日，瑞银发布的报告将中国海外（0688HK）列为全亚洲“最不看好”的三只地产股之一。一年前瑞银的报告，则是将中国海外列为“最看好”的两只房地产股之一。12个月，瑞银的研究结论180度大转弯。
事实上，过去一年中国大陆房地产调控政策一波紧似一波，瑞银对中国大陆的房地产公司做评级上的调整本无可厚非。但是这份报告出来的前半个月，瑞银刚刚发行了瑞银中国海外认购涡轮，此涡轮依靠做空才能赚钱。这两者的巧合，让市场顿起猜测。
有意思的是，众多其他的国际投行给予中国海外的大都买入评级，只有瑞银一家强力看空。
“意外”看空中国海外
2010年，中国海外上半年即实现净利润50.7亿港元，前十个月即超额完成预定销售指标，中国海外将可能成为国内*家利润过100亿港元的房企，远超万科。
然而，这并不意味着它在2011年会被看好。2010年12月2日，瑞银发布的 《亚洲房地产——2011年展望》报告指出，“我们最不看好的股票是内地的中国海外和恒盛地产以及泰国的LPNDevelopment。”
而2009年12月1日，瑞银发布的 《全球房地产行业——2010年展望》中表示，“我们最看好的大陆房地产股是雅居乐和中国海外”。
这戏剧性反转的背景板上却是：2010年11月17日，瑞银作为发行人发布了一单编号为26828.HK的中国海外公司股票的认购涡轮，到期日为2011年7月11日，行使价为19.68港元，换股价为20.3港元。建银国际一位投行人士表示，按照涡轮的规则，发行人和客户之间的利益是对赌性质的，认购权证在标的股票下跌时，作为发行人的投行能获得更大的利润。
更巧的是，香港交易所股权交易披露显示，11月17日持有中国海外为1882000股，12月2日减持到21200股。股票减持殆尽，瑞银发布唱空中国海外的报告，这些环节丝丝入扣。
在12月2日的报告中，瑞银对中国海外“最不看好的理由”有三点：其一是“截至2010年6月，中国海外的净借贷比率达到45%，超过管理层认为的40%的这一‘安全水位’，但中国海外仍在继续买地；其二，公司管理层计划在2010年完工600万平方米建筑面积，其中160万平方米已经在2010年上半年完成，瑞银分析后表示，这预示至2010年底，中国海外建成但未售出的面积有望从2010年6月的86万平方米的水平上猛增，可能会拖累公司的销售周转率和净资产收益率；其三，鉴于中国海外在二线城市群拥有庞大的项目，公司可能被迫牺牲价格来降低囤货，瑞银认为，该公司在当前政策环境下以及随着需求恶化，公司卖出存货将变得越来越困难”。
就此华泰联合证券一位研究员表示反对，他认为在近十年的房地产上升周期，45%的净借比是非常谨慎的财务水平，以瑞银报告同期数据对比，2010年6月，保利地产的净借贷比为122.3%，恒大地产为100.89%，绿城中国更是高达238.9%。在国内房地产前*中，中国海外的净借贷比是*的公司之一。
2010年12月2日的瑞银报告是以2010年上半年的数据作为判断的依据，据此担心中国海外的去库存速度。而根据中国海外2010年11月披露的数据，前10月中国海外累计实现房地产销售额533.4亿港元，同比增长25.5%，已超额完成全年预定目标。联合证券的一位研究员表示，中国海外地产去库存速度还是相当之快的。根据公开材料测算，2009年中国海外的存货周转率为0.48，万科为0.39，保利为0.29，恒大为0.22。2010年上半年中国海外的存货周转率为0.15，万科、保利均为0.10。
所以对于瑞银第三条“不看好”的理由，上面华泰联合证券研究员更不认同，他认为，本轮调控打压的正是房价过高的一线城市，随着中国经济均衡发展，二、三线城市已经呈现了迅猛的梯次增长格局，这正是当前绝大多数开发商普遍看好并布局于二、三线城市的主要原因。中国海外在二线城市项目较多则证明其土地储备及发展战略符合未来发展预期。
对此事，中国海外方面则表示不便发表评论。
前恭后倨
瑞银在报告中认为，中国大陆的房地产开发商经营所处的政策和信贷环境已趋于不利。因此中国大陆开发商板块的股票将日益成为转手率较高的板块，而不是“买入和持有”的板块。
但是在中国海外业绩继续保持高速增长，没有出现过分沽空信息的情况下，瑞银对其评价的大逆转让业内人士颇为不解，并进一步质疑瑞银的这份报告是否有其他的逻辑。
2010年8月12日，瑞银发行了编号是 63517的中国海外瑞银B1RP11熊证，到期日是2011年1月24日，收回价格：18.88港元，行使价格：19.88港元。建银国际一位投行人士表示，瑞银的这份涡轮是对中国海外看涨的，是时，中国海外的股价在17.2港元附近。荷兰合作银行环球金融市场股票衍生部董事黄集恩说，股价上涨超过回收价，发行人即受益。
但随后内地对地产的强势调控力度显然出乎瑞银的意料，地产股股价也全面回调，中国海外一直都在18港元以下，当前亦在15港元之下。中国海外瑞银B1RP11熊证距到期日仅剩月余时间，瑞银在这一单涡轮上可能面临损失。
一位香港投行人士表示，“瑞银短期内拉升中国海外到目标价已经无能为力，通过改变方向发行新的认购权证来对冲，改变方向后，客观上有动机唱空中国海外”。
这次瑞银真的错了。“错误的原因不仅在于不良的动机，还在于错误的投资标的。”深圳社科院研究员高海燕表示。
与瑞银唱空中国海外相反，虽然遭遇宏观调控，国际评级机构、投行依旧非常看好中国海外。
12月10日，新加坡星展银行（DBS）再次向市场发出“买入”评级。DBS称，鉴于中国海外基本面强劲，现在拥有人民币200亿元现金，净负债率约45%，远低于行业平均水平。12月29日，德意志银行发表研究报告称，在中资房地产领域较为看好关注终端用户以及二、三线城市的开发商，*万科、恒大、中国海外等香港交易个股。
这些让瑞银看空的因素却成了DBS和德意志银行看多中国海外的原因。
瑞银“左右手”嫌疑
瑞银此次对中国海外特立独行的报告，再次让市场质疑一些外资大行是否存在左手研究右手交易，左右配合的嫌疑。
瑞银在中国内地的公关则对本报表示，瑞银的投资银行主要分为三大部门，投行部、经纪部和固定收益部。经纪部中既有研究人员也有交易人员。但在瑞银内部，为研究部门的独立制定了很严格的制度，主要有防火墙和内部审计两大制度。对于研究人员的研究报告，在发布前要通过内部审批，并且研究人员不会与交易人员进行交流，无论是在研究报告前还是在发布后。瑞银与其他的投行相比，经纪部只是为客户做业务，并没有自己的资金来从事自营业务。瑞银的客户主要是机构投资者，大的基金公司和投资机构。
瑞银被怀疑 “做局”，中国海外并不是*例。在之前中石油股票暴跌案例中，瑞银就被认为有牟利的情况。2007年 11月5日，瑞银承销的中国石油A股上市。中国石油从开盘48.6元的价格一路下跌到10.17元。同时瑞银利用旗下有香港联交所交易席位的子公司瑞银美国证券、瑞银澳大利亚证券及100%控股的资产管理公司事先买入大量中石油H股，在A股发行上市之后，旋即沽空抛售，造成A股、H股股价大幅下挫，而自身却从正股和相关权证中牟取暴利。
此外，瑞银在2007年的中国神华、2008年的上海汽车，都被市场质疑过。实际上，包括瑞银在内的外资投行近几年某些行为同样备受质疑，今年，高盛被《人民日报》发文质疑其反常行为：通过研究报告唱空中国，反手在境外建议大量买进中国股票。
对此，独立经济学家谢国忠表示：“某些分析师和交易员通气，这个东西是没法铲除的，这也是行业里很大的问题，分析师发布某些报告可能是因为某些利益关系，按照法律规定是非法的。”
瑞银亚太区公关部相关人士对记者表示，瑞银实行稳健严格的机制避免潜在的利益冲突。他们适用于我们所有的业务，包括交易和研究。但事实上，对于国际投行的监管，在全球范围内都存在缺失。2008年的金融危机引发了对国际投行监管机制的深刻反思，但是根本性的改变仍未到来，尤其是国际投行可以呼风唤雨的亚太地区，其防火墙机制尤其值得关注。
