瑞威资管产业解读（1）：中国不动产市场的投资分析

编者注：自2010年以来，瑞威资管长期专注于不动产投资领域，依托大量的实操项目，积累了丰富的专业投资经验。现阶段，随着国内以住宅地产为主的不动产行业调控的日益深化，市场面临着新旧环境变换之下的转型挑战。对于不动产投融资业务，投资机构需具备更符合市场环境的发展理念。

本期瑞威资管产业解读聚焦中国不动产市场的投资分析，后续我们还将围绕国家政策、市场热点、投资策略以及其他瑞威资管布局业务领域进行一系列的解读分享。

从整个房地产市场来看，不动产领域的投资品类涵盖住宅市场、工业地产、物流地产、商办物业、2.5产业、长租公寓等多种业态模式，其中住宅市场的发展尤为迅猛，应该说改革开放以来不动产市场的主要红利来源于住宅市场的蓬勃发展，但随着存量时代的到来，各大开发商纷纷面临转型压力，不断寻求新的业绩增长点。基于瑞威资管长期对整个行业的持续关注和分析，从结果上看，非住宅市场领域虽然偶有亮点，但由于住宅市场太过火热，始终没有形成稳定的模型。

1、房地产多元化投资分析

从私募基金投资角度出发，瑞威资管整理了自身对当前不动产多元化业务盈利模式的思考，发现以下主要特征：

（1）住宅市场

全年保持较为稳定的成交量，2020年全年商品房销售体量17.4万亿元、占全年GDP比重17%，住宅市场的稳定发展对经济增长提供了重要基础。但随着住宅市场的持续火热，该领域也是国家现有政策最为关注的领域，短期市场波动较大。我们认为按照国家政策导向，住宅市场的稳定健康发展是符合整体策略的。

首先，国家全年6%的GDP增速目标体现了经济稳定增长的预期及信心，商品房市场预计仍将保持全年稳定的成交量；其次，虽不同区域存在分化，全国层面整体的商品房市场供需关系较为健康，存在大量的刚性需求。从后续的需求支撑来看，人口红利逐渐消退的背景下，国家已发布各项政策以充分释放人口活力，“十四五”期间中国常住人口城镇化率约有4个百分点的增长目标，上述人口活力的释放以及城镇化率增长空间依然作为住宅市场后续发展的基础。同时，后续住宅市场随着国家对于地产的整体控制能力不断提升，市场将进入稳定平缓周期，但发展速度、项目进度均会放缓，降杠杆、降负债的整体思路不会变化。

（2）租赁物业及产业园区地产相关业务

底层资产本身的流动性较弱，呈现高投入、长周期特征，注重长周期产业运营能力；需要资本、产业运营方、管理机构的多方协同，对物业经营收益率的要求非常高。在目前发展阶段，上述业务的利润空间并不完全清晰，商业模型的可持续性、可复制能力需要进一步探讨；随着各类行业政策的支持、产业发展成熟度的提升，未来仍将持续关注持有型物业产业化运营的业务模式。

（3）商业办公物业

主要为购物中心及写字楼，投资模式主要体现为“收购-持有-增值-退出”——选择价值被低估的存量商业资产，通过收购、改造、内容升级等方式实现资产增值及退出。由于消费市场的蓬勃发展，购物中心的盈利模式当前更为清晰，具备较稳定的现金流支撑以及运营改善带来的增值空间。写字楼属于更为标准化的产品，租金水平受运营能力本身的影响程度较小，对于经济周期的敏感度更高，现金流稳定性及可增值空间客观上低于商业综合体；当前市场存在写字楼物业存量过大、去化周期长的问题，整体空置率较高，因此办公物业投资仍待进一步市场论证。

2、房地产市场投资总结

在上述竞争环境中，瑞威资管作为投资机构，在当前发展阶段更关注资产的变现能力以及资产现金流提升能力，具体关注以下两类市场：

（1）在增量建设的投资领域，以住宅为代表的销售型物业市场仍有一定的投资价值。基于经济发展及市场基础供需关系，住宅市场呈现刚性需求特征，改善需求持续释放、城市更新方兴未艾；受政策调整影响，现有市场环境下，此类投资周期加长、收益下降是客观情况，但在全年市场成交17万亿规模体量下，扔可为投资机构创造基础的投资收益。

（2）在存量提质改造的投资领域，将持续关注以购物中心为代表的商业物业市场、以一级整理和存量物业改造为代表的城市更新市场、以及长租公寓市场。其中，一线城市的购物中心和长租公寓受惠于良好的居民消费能力，有可能创造稳定的现金流和租金收益，属于优质的持有型投资标的。目前短期市场发展受制于整体融资环境利率较高、租金净回报率较低；随着未来经济的稳定发展，资本化率将呈现下降趋势，购物中心和长租公寓将具有更大的升值空间和资产流动性。但此类资产最终退出渠道仍有赖于国家对REITs市场的进一步完善。

另外，对于产业地产等地产多元化新业务，目前呈现高投入、长周期的特征，对经营团队的产业运营能力提出了较高的要求，相关业务的盈利模式需要进一步论证，但仍看好持有型物业产业化运营的未来发展前景。

我们的观点与展望：

瑞威资管作为地产投资老兵，深度认可国家目前在房地产市场整体调整的战略方向，在这一时期对于房地产投资要积极求变，同时也要坚守专业。基于房地产市场整体数十万亿的体量，我们认为在微观领域市场依然存在大量的投资机会，我们认可房地产行业本身基于经济发展及供求关系的投资价值，认可核心城市的发展潜力。去杠杆政策环境客观上加速了各类市场波动、暴露了各类主体的经营风险，但体系具有自我修复及重建的能力，长期来看，房地产将回归居住功能，资产价格将回归自身区域价值，企业经营规则将得到治理与重建，政策将引导行业长期稳定发展。

瑞威资管在房地产投融资业务领域仍将持续进行深入研判与实践，加强与稳健经营的品质房企在开发领域的股权投资合作，控规模、控杠杆；同时积极布局商业存量物业收并购及运营提升的投资机会，以及城市更新、特殊机会投资赛道。

整体而言，我们对政策不应持盲目悲观态度，而是应拥抱监管、响应政策，对市场持有敬畏之心、回归最基础的投资逻辑，通过正确的道路以谋求长远稳健发展。