一哥买入，190倍PE医疗新物种

全球药企一哥礼来，悄悄成了一家卖智能戒指公司Oura的股东。

9月，智能戒指开创者Oura递交S-1并公布定价，拟以每股40至44美元发行5000万股，募资约22亿美元，区间上限对应全稀释估值约156亿美元。

值得注意的是，礼来这笔钱不走二级发行的基石通道。早在2026年6月，它就与Oura达成LillyDirect商业合作，7月做出股权投资，以SAFE于IPO前转为普通股，等于在上市前成为了Oura的产业股东。

令市场投资者疑惑的，一家做智能戒指、可穿戴的公司，和靠GLP-1减肥药赚得盆满钵满的礼来，业务上似乎隔着十万八千里。

而翻完招股书，我们的判断是：礼来这一注下得一点不糊涂；Oura手里，确实攥着一些十分差异化而且让GLP-1巨头垂涎的东西。

01、一枚戒指凭什么？其中暗藏奥秘

Oura Ring号称"全球最小的智能戒指"，最新一代为Ring 4，累计握着1140多项专利及申请。但戒指只是外壳，真正的护城河藏在它的定位里。

手表是"通知+运动"的设备，Oura把自己做成了"睡眠+恢复+女性健康"的24小时健康传感器。两者场景不冲突，这就让它既能替换掉不好用的，又能补充好用的。

它凭什么更准？

手指血管密度高，PPG信号比手腕最多强100倍；无屏、无通知，付费会员每天佩戴中位数约23小时，夜间静息时信噪比更高，而手表很少有人戴着睡觉。

Oura招股书给出的精度是心率约99%、HRV 98%、睡眠96%、排卵96%，约87%的用户直言"精度"是购买的关键原因，2025年一项由美国空军研究实验室支持的独立研究也验证了Ring 4的PPG精度。

Oura同时给出了一套惊艳的数字：约29%的新会员用Oura替换了原有可穿戴，约33%的新会员把它当作人生*款可穿戴，还有约37%的会员同时佩戴另一款设备，白天用手表看通知运动，睡觉换戒指看恢复。

也就是说，Oura一边抢存量、一边扩增量，还能安心当用户手上的"第二块表"，这也是为什么它能在苹果、三星的夹缝里凿出一席之地。

再从商业模式来看，Oura商业飞轮可以用一句话概括：硬件负责走量获客，软件订阅负责赚钱。

硬件在前期就把获客成本收回来（单枚硬件收入估算约314美元），用户随后进入Oura Membership按月或按年付费。招股书没有单独披露两块业务的毛利率（成本合并列示），按软件订阅行业惯例测算，会员毛利率约88%、硬件约46%（此为测算，非官方口径）。每多一个续费会员几乎是纯利润，这才是估值的核心引擎，也是它增速最快的原因。

硬件虽然利润率低，但占了八成收入，当前贡献的*毛利额反而最高，它真实的角色是一个"近乎成本价的获客入口"，把用户导进高毛利的订阅池。飞轮就此转起来：硬件走量获客，会员订阅高毛利变现，现金流再投进研发、AI与数据，产品更强、又卖出更多硬件。

截至2026年6月30日的9个月，Oura总收入12.15亿美元，同比增长74%，其中硬件9.74亿、会员2.41亿，会员收入同比大涨121%，是跑得最快的一块。毛利率从上年同期的51%升至55%，前9个月净利润6080万美元，上年同期仅160万，调整后EBITDA 1.067亿，付费会员已达500万（同比翻倍），12个月加权留存率约85%。

回到估值层面，那156亿美元的估值贵不贵？按9个月6080万净利年化约0.8亿美元测算，对应PE约190倍，若用尚未年化的口径更超250倍。这个价买的是一份复利预期：500万会员基数，叠加约85%的留存和持续抬升的会员收入占比。

这门生意的天花板有多高？

全球可穿戴设备近12个月出货约2.12亿台，Oura渗透率仅约2%。它的可服务市场（预防健康可服务支出）超过900亿美元，背后更大的板是2024年美国5.3万亿美元的医疗支出、5570亿美元的个人自付，以及2023年已超1万亿、预计2030年超2万亿美元的"促进健康"类支出。2%的渗透率，说明空间远没摸到顶，但三星已入局智能戒指、苹果被视为潜在入场者，卡位的窗口也就这几年。

02、礼来的算盘：给GLP-1配一套"依从性工具"

礼来入股Oura，图的是长期产业绑定，而且绑的正是它*钱、也最焦虑的GLP-1减肥药生意。

入股最直接的动因是停药率。GLP-1疗法的用户，13个月后仅约32%仍在用药，一旦停药就是复胖加药企收入流失。用Oura的日常生物数据（睡眠、心率、体温、活动、肌肉流失、副作用管理）帮患者坚持用下去，直接关系到礼来能不能持续收到这笔钱。

客户池也是现成的，Oura会员里超过一半自认超重或肥胖，已经有数万人在App里主动记录GLP-1用药，这是一批黏性极高、画像高度重合的目标用户。

更关键的是，这笔投资能把礼来的LillyDirect从"卖药渠道"升级成"健康生态平台"。这个DTC平台2024年初上线，已处理1100万多张处方、服务约200万患者，占到礼来GLP-1新处方量的45%。叠加免费赠送的戒指测量套件和数据追踪，发药、行为支持、数据反馈就串成了一个闭环。

往战略层面看，礼来2026年二季度营收里GLP-1占了近三分之二，过度集中是它的隐忧，押注可穿戴与数字健康，是向"连接式、个性化护理"延伸的卡位。患者还能选择把Oura数据分享给医生用于调整治疗，顺带给礼来攒下宝贵的真实世界用药与疗效数据。

对Oura来说，这份合作的回报是三重的：拿到额外资本加速研发，借礼来庞大的处方渠道放大获客，更重要的是从"消费级健康硬件"升级为"被药企背书的临床级健康平台"。这恰好给它的"预防健康+代谢健康"估值叙事，压上了最重的一块砝码。

我们认为，礼来出的这笔钱，本质是给减肥药生意配一套提升长期依从性的工具，Oura换来的则是资本、渠道与临床背书。

这是典型的"药+硬件/数据"生态协同，也是Oura敢讲200倍PE故事的底气所在。

03、中国版Oura？乐心医疗，像的是形不是里子

国内市场没有纯正的Oura标的，被部分市场券商卖方翻出来对标的，是乐心股份。从商业模式和公司形态，它确实最像。

像在哪？乐心也是自有品牌的健康可穿戴，同样把"卖硬件"升级成了"硬件+数据+服务"的RPM闭环：血压计、血糖仪、体脂秤、心电衣提供现金流和数据入口，心血管AI大模型把数据结构化，远程慢病管理按服务收费，还拿着FDA/CE资质去拓海外B端，故事线看似和Oura很相似。

但两者的底盘和变现路径截然不同，Oura赚的是C端个人订阅的钱，高毛利、高留存；乐心赚的是B端RPM加硬件的钱。一个做消费订阅，一个做ToB服务，估值逻辑差着量级。

所以，乐心股份能对标Oura，却复制不了Oura。但Oura的高估值溢价上市，对乐心的机遇是实打实的。

乐心的主业升级正在兑现：毛利率三年从23.7%爬到30.9%再到35.1%，归母净利从2022年亏损3200万，到2024年6136万，2026年上半年同比再增42%（扣非增55%）。利润增速远快于营收，验证了"砍掉低毛利代工、加码服务"的结构升级走通了。Oura 9月底挂牌带来的赛道情绪，又给它添了一层催化。

挑战同时也存在。

先看底盘。乐心真正的业绩支撑是AI医疗主业，血压计、血糖仪、体脂秤这些健康硬件负责收现金、导数据，远程慢病管理按服务收费，构成"硬件+数据+服务"的RPM闭环。这门主业眼下是典型的"提质未增量"：营收从2022年的10.65亿掉到2023年8.84亿，2024年才回到9.84亿，三年没摸回2022年的水平，利润的抬升主要靠毛利率提升加费用管控，规模并没怎么扩张。

趋势上的约束更要紧。RPM走的是ToB路子，客户是医院、体检、保险这些机构，签约慢、放量也慢，做不出C端订阅那种复利曲线。这两年的增长靠砍掉低毛利代工、把产品往医疗级和服务端上移，这条路还能继续提毛利，对营收规模的拉动却有限。乐心的确定性落在利润质量，成长天花板短期还看不到被顶开。

戒指这块还在路上。硬件已开发完成，2026年6月拿到戒指外观设计专利，正推进周期漫长的医疗器械注册，走的是医疗级加海外B端路线，对报表的短期贡献接近于零。

至于市场*炒的算力，乐心通过合资的景昭智算切入GPU，但它和医疗主业协同弱、又是重资产，账上约7亿现金撑不起（所谓50亿只是授信额度），目前更像一个估值故事，称不上已验证的引擎。

我们的看法是，乐心的真正看点，是主业闭环在扎实升级；"中国版Oura"这个标签，只是情绪映射。

结语：回到礼来这笔下注，其实买的是Oura戒指背后那近420亿小时的纵向生物数据、500万高黏性会员的订阅，硬件只是数据和用户入口。

200倍PE看起来很贵，但真正能否让礼来值回票价，取决于Oura的会员留存这台发动机能转多久，我们不妨拭目以待。