一年一度创投圈盛会如约而至。2025年12月2-5日，由清科控股（01945.HK）、投资界主办，汇通金控、南山战新投联合主办的第二十五届中国股权投资年度大会在深圳举行。本届大会集结逾千位顶尖投资人、领军企业家，打造兼具深度洞察与互动活力的“创·投嘉年华”，致力成为观察中国科技创新的窗口。
本场影响力对话《关于未来的不同解题》，由清科集团创始人、董事长；清科控股董事长兼CEO倪正东主持，对话嘉宾为：
北极光创投创始管理合伙人 邓锋
纪源资本管理合伙人 符绩勋
启明创投主管合伙人 胡旭波
华登国际管理合伙人 黄庆
君联资本总裁 李家庆
松禾资本创始合伙人 厉伟
达晨财智创始合伙人、董事长 刘昼
IDG资本合伙人 牛奎光
联想集团副总裁、联想创投管理合伙人 王光熙
经纬创投创始管理合伙人 徐传陞
同创伟业创始合伙人、董事长 郑伟鹤
红杉中国合伙人 周逵
精彩观点：
未来三年，对创投行业来说会是非常好的年份，可能会开启黄金三年。
过去一年我频繁走访海外，看到全球科研人员中有相当一部分是黄皮肤的华人。中国供应链和人才优势的外延，仍然有很大的机会。
由于港股发行制度有不少调整，导致部分股票的发行和定价没能完全市场化，动辄大涨，很容易让我们产生“它就该值这个价”的错觉。
最近跟欧美投资机构交流比较多，我观察到：从9月份开始，明显感受到全球投资人对中国市场的兴趣在回升。
今年国内具身机器人赛道创业火爆，几乎每周都有新团队来找我们交流。但就像2016-2020年的新能源汽车产业，最终经历大浪淘沙，具身机器人也会重演同样的规律。
做早期投资，核心还是要投到真正优秀的创始人，而不是跟着热点跑的公司。
在硅谷一支基金完整走完周期，通常需要14到15年，国内基金延期困境迫切需要大家坐下来解决。
基金如果不能延期，将会影响整个创投行业的稳定性；此事倘若得不到妥善解决，那么高科技投资将是会面临很大挑战。
前两年硬科技投资热度偏高，按照市场规律，不少基金未来会面临亏损的压力。
行业泡沫也得看是什么泡沫，肥皂泡沫是一种，啤酒泡沫则是另外一种，技术跟艺术一样，都需要适度的泡沫才会繁荣。
以下为对话实录，
经投资界（ID:pedaily2012）编辑：
倪正东：自己约的“酒局”，含着泪也得把它喝完，我第一次主持有12位嘉宾的圆桌，压力很大。各位都是当前投资界的活跃代表，这场是一个大聚会。想请教大家第一个问题：2025年，您觉得哪一个关键词可以形容市场的状态？特好、好、一般，还是很差？
郑伟鹤：好。
刘昼：好。
厉伟：好。
李家庆：一般。
黄庆：好，但不能太乐观。
邓锋：往过去看一般，往前看是好，所以应该是好。
符绩勋：我觉得是好。
胡旭波：好。
牛奎光：好。
王光熙：好。
徐传陞：好。
周逵：好。
倪正东：没有人选“特好”，看来行业还有上升空间。聊完体感，再问一个每年的必答题：今天是第25届年会，过几天清科也会发布今年榜单，2025年各位所在机构的募资、投资和退出成绩如何？
回顾这一年
有人出手超100笔
符绩勋：2025年，我觉得市场整体稳中向好。回顾今年的投资表现，相比去年在项目数量上实现了接近翻倍的增长。虽然2024年整体节奏偏慢，尤其是去年前九个月较为收敛，但在过去的11个月里，我们整体投资节奏明显在加快，今年新投与追加的项目近50个。从金额角度来看，去年投资相对谨慎，今年整体投资规模预计将达到去年的两倍多。
倪正东：投资一下子增长好几倍，退出方面呢？
符绩勋：退出方面，今年也不少，这两周就有两个IPO——周五是摩尔线程，下周是京东工业，退出的节奏显然在加速。同时，也有一些老股的退出，之前投了小红书后卖了一些老股。
胡旭波：先说投资端，大概从去年5月份开始，启明创投加大了投资力度。我们粗略统计了一下，从去年6月到今年同期，投了接近5亿美元，力度还是比较大。
退出方面，今年启明创投已经有7个IPO，最有影响力是影石创新，上市后表现非常亮眼。今年我们也差不多同时启动美元和人民币新基金的募集，其中在美元端，我们感受到LP对中国的创新还是有兴趣，也看到其他区域的投资者，对中国市场的投资兴趣在加大。募资工作总体比较顺利，正在加大力度往前推进。
邓锋：我们是主要专注于早期投资，跟在座相比，规模相对小，整体投资量也相应小一些。与去年相比，我们今年的投资数据基本持平，截止目前大概投了20个项目，总金额不到1亿美元，都是非常早期的投资。
今年是退出大年，有三个IPO，一共完成了25个项目退出，退出总金额约是投资的近六倍。过去几年，北极光创投基本都是退出远远高于投资，投资节奏比较克制，但是从今年第二、三季度也开始加速。
另外，今年我们还募集了人民币基金，因为是平行架构，需要同时推进多个基金，所以花了不少时间和政府沟通，已经进入收尾阶段，整体进展还算顺利。
黄庆：今年我们投了十几个项目，不是很多，但跟去年相比增加了50%。整个行业在改变，我们也在探索下一步方向，所以是小步快跑做投资。
目前也有不少被投企业申报上市，但大部分还在IPO路上，到今年底会有五家左右上市，港股和A股都有。此外，科创板非盈利公司上市规则进行了制度优化和改革，所以我对明年IPO情况比较乐观。
牛奎光：其实今年我们运气挺好的，至今收获了十几个IPO，包括上半年上市的全球首家稳定币公司Circle，还有下半年的影石创新，最多的时候同一天有三个IPO。
投资方面，今年也明显加快了速度。我现在负责成长期投资，人民币基金投了大概有30亿元，美元基金大概投了5亿美元，早期基金也投了几十个项目。虽然有人把今年的二级市场叫做“水牛市场”，但水牛也是牛，还是挺好的一股活水，给一级市场带来了传导和信心效应。
王光熙：我们今年加快了投资节奏，或者说是回到正轨，新投资项目有40个，总体投资笔数大概60多笔，数量跟历史高点比较接近。
下半年，资本市场整体回暖的体感还是很明显。截止目前我们有两个IPO，12月还会新增三家科创板上市企业。总之，今年的体感还不错，还有好几家企业在IPO路上，希望明年会更好。
倪正东：恭喜联想创投在寒武纪市值涨到5、6千亿时，也没有把股票卖完。最近跟联想创投团队吃饭，酒都越来越好了。
李家庆：我们跟自己比算是一般，因为2024年本身也是一个调整期，今年最后这个月好多项目拿了IPO路条，正在等待发行。今年整体IPO大概有6、7家，如果年底还有好消息就是7、8家。投资情况跟2024年相当，差不多投出30多个亿，投了20多个项目。
我刚才说体感一般，是因为2018年到2022年表现非常好，之后在2023、2024年来到调整期。但我对于明年很期待，因为这几年大家调整之后，大规模的资金进入，我们确实有一批非常重磅的项目将在明年迎来好消息，所以明年应该比今年更重要一些。
未来五年能走成什么样，明年的情况至关重要。这两年某种程度上还在消化一些存量，最终见分晓的会是2026、2027年。
厉伟：我们今年大概募资26亿元，分成不同的基金，包含深圳“20+8”基金中的细胞基因治疗基金规模15亿元。IPO项目则有6个，还有企业取得了港股IPO路条在等待上市。
投资方面，累计金额不到8亿元，但是投资项目数量很多，接近40个，投了一批从实验室出来的团队。
刘昼：今年达晨的投资节奏加快了，相比去年增加了40%左右。严格来讲，2022、2023、2024年的投资节奏是收着的，今年慢慢恢复，投资数量应该会超过50家，投资金额超过40亿元。这当中，我们管理的北京主投商业航空航天方向的一只基金，投得比较多。
募资今年相对少一点，之前两年募资比较猛。今年募了湖南的文化+科技基金，总规模是60亿元，首期是20亿元；IPO项目今年应该是6家。
郑伟鹤：我之所以判断2025年市场为“好”，一个关键原因是今年港股的生物医药企业表现尤为亮眼，不少企业股价实现了5-10倍的涨幅，即便是此前处于亏损状态的企业，也出现了显著回升。比如部分个股从0.5港元涨到3港元，这样的优质生物制药企业不在少数。同创伟业投资的部分生物医药企业也受益于这轮市场行情，其中一些此前上市后股价表现欠佳的企业，在这波热度下也终于实现了股价的回升乃至突破，这也印证了我们对当前市场“好”的判断。
再介绍下同创伟业2025年数据：今年投资节奏持续加快，相比去年投资50余家企业，今年预计将达到65-70家，投资金额约20亿元。募资端也已完成20多亿元募集，并且成功获得南山区“20+8”产业基金支持。退出方面，今年已有5家被投企业实现退出。
我非常认同家庆总的观点：未来2026、2027乃至2028年，对创投行业来说会是非常好的年份，可能会开启未来的黄金三年。如果说 2025年是“好”的开端，我们期待明年能实现“更好”的突破。
徐传陞：我们今年的投资节奏比去年快了一些，整体投资金额和投资数量大约都增长了30%。去年新投了30家企业，今年预计会在40家左右，目前还有一批项目在做最后的closing。
今年IPO情况预计和去年差不多，目前已有5家企业上市，这个月一切顺利的话，沐曦也会在科创板挂牌，它是我们重仓的高性能GPU 公司，算上之后是6个IPO，基本与去年持平。
周逵：投资端，我们在过去几年就已开始有所提速，2025年投资项目数量会比2024年再增长20%-30%，今年预计会投资超过100家企业。退出端，今年预计有十几个IPO，还有几十家企业在上市进程中，包括市场上关注度很高的摩尔线程、沐曦等公司。
倪正东：红杉中国依旧很积极，投的项目很多。从数据来看，市场情况正在恢复正常，清科今年也投了20多家公司，数量增长了50%以上；其中今年直投公司中上市的也有5家，后面会越来越多；母基金投出的上市企业就更多了。
显然，今年市场体感要比前两年好很多。记得2021年是高点，2022年下降，2023年大跌，2024年收窄，今年则是反弹，我认为接下来几年创投市场会持续向上走，期待未来几年会更好。
回顾2025年，大模型、机器人、创新药都带来很多好消息。下一个问题，目前市场上最大的机会是什么？最大的泡沫又是什么？
机会VS泡沫
有人向左，有人往右
周逵：我们认为最大的机会，还是中国各产业能力的全球化趋势，虽然此前受到一些外部压力，但目前其实已经看到了趋势。泡沫从来都是一级市场跟着二级市场走，目前在AI产业链一些不同环节上还是存在一些泡沫。
邓锋：我也同意这个观点。如果把时间拉长来看，无论是AI、生命科学医药，或者是中国企业出海，都是长期的大机会。但是在每一个领域，短期内都会出现阶段性的泡沫。我认为目前最难判断、最大的潜在风险，其实来自二级市场。
过去几年，二级市场对早期投资机构的影响很大，当前几乎每家机构都有十几到二十家公司在上市过程中，但无论是港股还是A股，排队数量都很大，最终能上市的能有多少？二级市场的波动最终会传导到一级市场。
早期投资不是今年市场情况好就多投一点，明年情况不好就少投一点，而是应该保持一个相对比较平稳的节奏，因为创新机会的多少，并不取决于当年的投资环境，更多在于产业的发展趋势。今年产业确实有一些新变化，例如像DeepSeek带来的技术突破，但我个人认为，最大的波动还是来自资本市场本身的不确定性。
中国科技创新的能力和机会本身是很清晰的，只是资本市场的不确定性，会给创投行业带来一些难以提前预判的风险。所以需要我们在看清长期趋势的同时，对短期不确定性也要有足够的耐心。
符绩勋：我同意周逵刚才所讲，中国供应链和人才优势的外延，仍然有很大的机会。过去一年我频繁走访海外，去了欧洲、北美，在斯坦福校园里甚至看到使用了宇树的机器人，全球科研人员中有相当一部分是黄皮肤的华人。中国在技术能力、人才外溢等方面有显著优势。
当然，部分制造产业的下游如组装、光模块等，确实正在迁往东南亚、拉美等地，但供应链上游关键环节仍然扎根在国内。中国依旧是全球供应链不可分割的重要一环。
在我看来，国内竞争非常激烈，中国企业还是要积极走出去寻找新机会。我们的优势在于帮助这些中国企业在海外更好地落地，在这个过程中，政策、文化、人才等都是必须面对和适应的挑战，但机会是存在的。这个世界已经不同于以往的高度全球化时期，国际环境的变化，要求我们寻找新的增长方式，找到更多合作伙伴来拓展海外业务。
倪正东：这是从出海角度看机会。
郑伟鹤：机会大家都讲了，我想谈一下风险。近期刚上市的一家硅材公司，市值已经冲到了千亿，港股不少新股的估值也在两三百亿，但这里面有很多是亏损企业。由于港股发行制度在基石投资、配售规则等方面有不少调整，导致这些股票的发行和定价没能完全市场化，很容易让我们产生“它就该值这个价”的错觉。
比如有的企业市值能达到200亿元，但业绩更好的公司一级市场估值却还不到20亿元。这种估值严重不匹配的情况，在一级市场必须格外谨慎。当前港股市场里这种现象尤为突出，其实本质上是给行业制造了一种估值幻觉。
倪正东：非常赞同，一下点到了问题所在。有请来自经纬创投的徐总，讲讲他的看法。
徐传陞：我特别认同郑总的看法，也希望明后两年的资本市场，尤其是二级市场，能维持在一个更平稳、更健康的状态。过去一个月，我们已经看到企业股价在上市后不一定会上涨，其实可以看成是市场在做一次理性的校准。
最近跟欧美投资机构交流比较多，分享一个我自己的观察。从9月份开始，能明显感受到全球投资人对中国市场的兴趣在回升，UBS、高盛都陆续发布报告，把中国视为当前全球科技投资里，相对更有性价比的市场。
再回到刚才的问题，经纬创投从2016、2017年开始全面转型投资硬科技，较早布局了新能源智能汽车以及相关产业链，后来也快速进入了具身机器人赛道。根据今年年底的统计，国内具身机器人赛道的创业公司数量可能已经超过了150家，几乎每周都有新团队来找我们交流。
这也说明一个现实：这个领域创新很活跃，人才流入很快，资本愿意尝试，但泡沫也在同步生成。无论是机器人、AI、还是更广泛的硬科技赛道，类似的情况都在发生——热度很高，但时间拉长来看，真正能闯出来，发展得好的公司，一定是少数。
倪正东：您觉得机器人行业是有泡沫的？
徐传陞：是的，纯属个人浅见。现在全国各地的产业基金、园区都在大力扶持机器人项目，资源堆得太快，行业的速度会被推高，难免会出现阶段性的泡沫，这是任何新兴技术周期都会经历的情况。
其实这很像2016-2020年的新能源智能汽车产业，经历了大浪淘沙，最后真正沉淀下来的还是那些技术扎实、组织力强、走得足够稳的好公司，具身机器人这条赛道也会重演同样的规律。
在座的各位其实都经历过多轮市场波动，大家都明白：做早期投资，核心还是要投到真正优秀的创始人，而不一定是跟着热点跑的公司。
刘昼：其实我们做一级市场20多年，从某种程度上讲，随时都有机会。那么作为GP如何能够穿透国内迷雾走得更稳健？答案是要跟紧国家“十五五”规划这种顶层设计，要投资与政策紧密相关的、国家支持的、国之所需的领域，这是最大的机会。黄仁勋最近讲了英伟达泡沫问题，那么我们投资人工智能有没有泡沫？达晨这两年投了大概40家人工智能、具身智能企业，整体看下来泡沫不太大，跟美国人工智能行业的泡沫相比还是小一点。
倪正东：刘总觉得人工智能没有泡沫，或者说泡沫不大，其他嘉宾们认同吗？
黄庆：中国的泡沫比美国小很多。
邓锋：人形机器人是有泡沫的，除此之外的领域，我觉得中国的泡沫比美国小。
厉伟：我补充一下邓锋的观点。人形机器人其实主要是大脑操控，偶尔动一动手；当下半身处于运动状态时，轮子比双足效率要高很多；来到崎岖的路面，四足又比双足稳定得多。机器人的手臂也不是非要做成五指形态，做成灵巧手、夹子在工业场景也很好用。因此需要想清楚，最终影响我们生活的应用场景是哪些？目前人形机器人领域投了很多钱，各个部件都会发展很好，最终应用的格局会是“五马分尸”的应用。
倪正东：您觉得有泡沫吗？
厉伟：在工业化领域，泡沫是小的；但是在日常的概念性领域，泡沫是大的。
胡旭波：启明创投主要投两个行业：科技和医疗创新。科技领域最大的机会是在人工智能的应用层面，这也是今年启明创投在该领域重点发力的投资方向。
医疗创新领域，我们投资的最大主题是中国医药创新能力的全球化，包括创新药、医疗器械。我们支持投资企业融入到全球医疗产业链中，涵盖研发创新、整个商业化体系的搭建等。在深圳我们有一家被投企业是做医疗器械的，它的收入的90%来自于全球市场，中国市场占比反而很小，美国是其全球最大的单一市场。
不管是人工智能领域，还是医疗创新领域，很多公司有泡沫，但是我不认为行业有泡沫。
黄庆：回顾中国产业变迁，从低端国产替代到微创新，再到现在创新呈现出全面开花的状态。今天中国企业从质量而言，是史无前例的好。中国此前要全面复制国外半导体行业，当时觉得天方夜谭，几年下来一眼看过去，真是发展非常全面。创新药更加厉害，十年前非常艰难，现在占据了全球半壁江山。
今后的机会或许就是创新和全球化。但是也有一些问题，特别是创投行业，三分之一的基金处在延长期，LP同意延期相对比较难，而基金如果不能延期，将会影响整个创投行业的稳定性。这些事情倘若得不到妥善解决，那么高科技投资将是会面临很大挑战，甚至对行业造成系统性的影响。我呼吁整个行业应该凝聚共识，一起来研究如何妥善解决这一问题，不解决的话，创新恐怕都将很难落地。
倪正东：黄庆总提到了一个非常好的问题。从清科25年的研究来看，基金要实现十年完全退出，几乎是不可能的。所以大家都呼吁国资LP在基金期限上多一些松绑，否则回购会带来连锁反应，挤兑现象最终是伤害企业。
牛奎光：目前从AI价值链来讲，80%集中在上游，这不应该是长期现状。从这一角度而言，行业泡沫也得看是什么泡沫，肥皂泡沫是一种，啤酒泡沫则是另外一种，技术跟艺术一样，都需要适度的泡沫才会繁荣。所以如果没有大规模导致整个社会成本的投入提高，我认为泡沫的问题不是太严重。
机器人行业的泡沫，我认为最重要的是timing的问题，是3到5年的事，还是10-15年的事？之所以出现泡沫，往往是因为行业想的太远，或者认为很快就能到来，从而造成了一些不切实际的想象和变化。现在，尤其是在深圳，整个消费电子的产业竞争力非常强，很多光机电、软件和化学品结合后，产生了系统性创新。从这一角度而言，全球化的机会还是很多，成本方面中国也有持续的竞争力。
李家庆：整体来看，我认为在一级市场和创业领域中泡沫并不大。原因是什么？因为今天我们面对的是10-15年科技创新发展的事情，首先这是长周期的，需要巨大投入的一件事。这件事情如果不能成为一个共识，就很麻烦。我自己每次去到被投企业里，跟这些创业团队在一起时，心情特别好，特别有信心，尤其对于中长期发展特别有耐心，我觉得中国没有不能赢的赛道，至少能做到共赢。
但是回来面对两件事情，我会审慎思考：第一，市场是否对我们需要面向中长期达成了一个共识，包括一级市场和二级市场。
第二是资金端，资金供应端和一级市场投早投小投硬，投大难长的这批人，是不是也有共识？大家如果是在打短线，或者一拥而上，急于在两三年内见分晓，这种短平快的方式是行不通的。
我对中国中长期出现千亿、万亿的科技公司充满信心。但是在这个过程当中，资金的效率和一些规律性事情，市场各方要达成一致。
厉伟：我们经常会讲“一将功成万骨枯”，“万骨”其实就是泡沫，历来攻城略地建立王朝一定会是这种情况，这是逃不掉的规律，企业尽量不要让自己成为“枯骨”当中的一分子。
我个人认为，现在非常重要的机会是人工智能带来的变化，包括大语言模型，维根斯坦提出“语言即世界”，其实语言是彻底改变了世界。在座的各位都是通过语言下达指令，语言带来的这种改变可能根本没法估量，后续带来的变化一定是自加速的。
只要AI行业自加速的速度足够快，泡沫是可以被消化的。因为产生泡沫的问题是不够快，就像倒啤酒一样，迅速倒下去，那种泡沫是不可怕的，怕的是一点点倒，泡沫充满了整个杯子。
关于机会，我认为要迅速把工业界的水平提上来。在当前的国际环境下，国内只要能将有限的资源带来更高效率的产出，就不怕国际竞争。假设其它国家自己生产成本是两美元，我们销售价格才一美元，势必他们的竞争持久不了，还会回来跟我们合作，这一点国内企业要有清醒的认识。
风险投资也要更多投向智能化改造领域，把这一领域带动起来，将来坐在谈判桌上才能笑得出来。
王光熙：拉长时间线，整个硅基智能的变化是最大的机会点。那么它有没有泡沫？其实每一波大的浪潮和新机会，都不会是没有泡沫的。机遇和泡沫共存，但是这个泡沫并没有那么可怕。
另外一个比较大的价值机会点，是国际环境的变化跟硅基智能有关联性，无论是数字域还是物理域，全球不同地方的优势点非常不一样。尤其在模型领域，美国还是领先的，中国确实在不停追赶，但目前放眼全球，也就中国能够紧跟上，追赶态势还不错。
一些具身智能头部创业公司慢慢都会发现，未来要进入快速迭代的阶段，实现批量交付，制造能力还是非常重要的。这也是我们改革开放40年来，用实践积累出来的非常宝贵的规模化制造能力。除了做好硅基智能这个主业，我们还要继续发挥自己独到的制造和硬件优势，绑上智能体之后，覆盖更广阔的全球市场。这些机会都是在硅基智能大主题下面，能看到的一波长线机会，在这个过程当中，希望能够把看到的一些泡沫消化掉。
倪正东：泡沫经常有，但也没有那么重要。例如互联网时代的千团大战，最后有人喝掉了泡沫，有人吃到了肉，都很正常。
周逵：刚才厉总谈到的“一将功成万骨枯”，我谈谈个人看法。不管是互联网还是人工智能，未来大概率是“赢家通吃”的状态，至少是几个头部通吃。那么在这个规律下，“万骨枯”看上去就是太多泡沫了，但愿只是“千骨”“百骨”，甚至更少，减少一些产业代价和损失。从另外一面看，潜在的“一将功成”的AI头部公司，它目前的一级市场价格还是和美国的同类头部公司差太远，这方面显然不是泡沫。
头部VC重仓什么？
倪正东：接下来，2026年大家预期中的资本市场会是什么状态？特好、好、一般，还是很差？
周逵：今年港股市场表现不错，希望明年能保持这个状态。
徐传陞：好。
王光熙：明年我觉得可能会一般，会回归到一个更理性的状态。
牛奎光：能跟今年一样就挺好的，我选好。
胡旭波：我也选好。实际感觉担心会多一点，但是会乐观看待。
符绩勋：明年的资本市场，我个人认为与今年差不多，也是平稳向好的状态。
邓锋：因为今年港股市场很好，我觉得应该审慎乐观，所以明年还是好。
黄庆：大家都很怕说“很好”，因为很好代表着风险，而且很好面临着后续可能会猛跌下来，所以大家认为“好”就足够了，我也选好。
李家庆：我觉得明年好。
厉伟：我同意光熙的观点，很可能是一般。
刘昼：我昨天从港交所回来，带了13家公司去交流，感受到了信心，所以应该是好。
郑伟鹤：我就结一个尾，会更好。
李家庆：为什么我是从一般再到好？第一，真正的大资金、对中国中长线充满信心的资金还没有完全到来；第二，有很多好的公司还没有走到资本市场。所以无论从资产供应角度，还是从资金供应角度而言，我都认为明年会很好。
倪正东：非常赞同家庆的观点。未来12个月，会有一批好公司在上市的路上，国际资金也在进入。所以我们还是要积极推动明年的资本市场继续向好，也要呼吁证监会、港交所等各方面多多支持创投行业。
第二个快速回答的问题：2026年您所在机构最看好的投资方向是：1、AI；2、创新药；3、AI+创新药；4、其他？
符绩勋：对于投资方向，AI在明年肯定是核心主题。尤其在国内，AI+硬件的潜力非常大，各类硬件设备创新将不断涌现。当然我觉得在具身智能方面还是有一定的局部泡沫，但结合仓储机器人、手术机器人这些具体应用领域，市场机会仍然非常可观。
倪正东：不可能一种机器人就把所有的问题都解决了，所以各类型机器人都会存在。
胡旭波：我选三，创新药和人工智能。
牛奎光：我也选三，一方面是大的底层基础，对各个行业都形成了技术支持；另一方面，中国的比较优势还是持续在显著提升，听说去年创新药已经占到全球50%。
王光熙：布局上是选3。
徐传陞：我们目前的配置里，AI占50%，创新药大概占15%，同时先进制造也是我们重点关注的方向。过去三四个月，我花了很多精力在这一领域，尤其是工艺端的生产提升，和大量企业、供应链、工程团队深入交流。
从全球视角看，中国在先进制造和部分关键工艺上，虽然和国外某些地区还存在一些差距，但这是可以通过时间积累追上的差距。中国的产业响应速度、组织执行力，正在以“席卷全球”的势能往前走。我们判断未来5—10年是窗口期，中国完全有机会补齐、甚至在部分领域实现反超。
总结起来，我们的方向也相对聚焦：AI、先进制造、创新药，同时也持续观察消费领域的结构性机会，整体思路不变。
周逵：我认为是AI。因为AI开始逐渐深入到各行各业中，其中也包括创新药，我们投资了多个用AI来做创新药的公司，目前看都会有很好的回报。从行业整体来看，AI带来的影响力和产业变化才刚开始。
邓锋：其实我们的布局是3，再加上4，“其他”包含太多了，但是以AI应用为主。中国的创新从来不是单点突破，而是多线并进，包括制造业，新材料等，而且这些方向在全球产业链中的位置也越来越高，不能只投AI，以上都是我们重点关注的机会。
我们基金大约有40%是布局在大健康方向，投资不仅限于生物制药，也包括biotech、医疗器械等等，这肯定会是长期战略重点。
黄庆：现在没有多少公司是不做AI的，我会选AI+其他，因为实际投资的是AI+各个方面的应用，AI只是一个技术元素。
李家庆：我们是选项3，AI占50%，30%左右是创新药，还有20%是其他。
厉伟：我们all in AI，所以选3。所投资的必须是利用AI在改造行业，这一点毋庸置疑。
刘昼：我们选3和4。达晨在两年前就提出，在基金组合里要有30%到40%投AI，生物医药投资也有单独的行业线，配置了专门的团队，此外还投资智能制造、军工等其他行业。
郑伟鹤：我们的选择也是3+4（AI+创新+其他），尤其新能源领域非常值得关注，实际就是算力+电力，未来空间非常大。
最后，聊聊行业心声
倪正东：发现大家都在投AI，红杉的出手尤为令人印象深刻。创新药也是一个大方向，但不像AI有这么大的共识。
行业势必存在一些问题和挑战，今天是一个很好的机会去总结和交流，各位有什么希望去呼吁的？例如25年前我们学习美国、欧洲，按照认缴收基金管理费，现在各地都要求各家基金按照实缴来收管理费。但这种模式尤其对早期基金而言，养活团队都恐怕很难。所以我个人，也代表清科和行业呼吁，还是希望能按认缴来收管理费。如果长此以往，GP们都降了管理费，可能大家就会变成一个非专业的投资者。
郑伟鹤：第一，当前创投行业生态中，国有资本主导的IPO占比较高，市场资金与民营资本供给相对短缺，核心症结之一在于税收政策层面。因此，推进税收制度改革对优化行业资金结构至关重要。
第二，尽管当前港股IPO市场热度较高，但“路条”审批的时间周期偏长，主管部门的审核人员配置仍显不足，整体审批效率亟待进一步提升。
第三，国家已出台多项并购相关支持政策，但实操层面仍面临诸多阻碍。例如，我们去年底提交的一个并购项目，至今仍未完成审核流程。更关键的是，并购交易的定价尚未完全市场化，审核价格往往由主管部门给出指导区间，且要求围绕净资产进行调整，即便交易双方已达成市场化定价，仍需面临主管部门的额外要求。当前国家对二级市场高度重视，但一级市场的投资与并购安排同样需要充分尊重市场化选择，否则将显著增加并购市场的运作复杂度与推进难度。
第四，需进一步增强资本市场的吸引力与包容性，尤其是A股市场。虽然交易所已采取多项举措吸引企业境内上市，但不少企业最终仍选择赴港上市，核心原因在于审核尺度的差异：港股市场的包容性相对更强。那么A股市场如何优化审核尺度的灵活把握，实现规范与包容的平衡，值得行业与监管层共同探讨。
邓锋：我们今年做了人民币募资，感受很深，发现各个地方对相关政策的理解和执行差异很大。我认为有几个更关键的问题：首先是基金延期机制。如果不能合理延期，一旦触发回购，影响的不止基金本身，而是各家被投企业，会让早期投资很难真正做到长期支持。
其次是返投要求。中央层面已经开始做调整，但地方政府层面的变化还很小。我们理解地方希望返投，返投并不是坏事，地方政府也是合理诉求。但是返投比例要更合理，跟中央的政策保持一致，往下降一些，这样才能做到投早投小投长。
还有很具体的QFLP税收问题，包括一些认定标准和税务处理，现实执行跟中央吸引长期外资的方向不一致。如果不能尽快优化，会直接影响外资参与长期科技投资的积极性，这是当下更急迫需要解决的问题。
徐传陞：沿着邓总的观点，确实延期是一个很重要的事情。我之前看过硅谷的发展史，在硅谷一支基金完整走完周期，通常需要14到15 年。发改委最近发布的新政策，鼓励创新，强调早期投资硬科技创投，最长15年不追责失败，旨在鼓励企业大胆创新，其实是有迹可循的。如同为长跑者规划一条更合理的赛道，是基于全球规律与中国硬科技需要长周期耐心浇灌的现实。
作为基金的运营者，我们深知从技术攻坚到市场接纳，每一步都无法速成。因此，基金期限的合理延长，已从应对市场变化的策略，演进为支持前沿产业的基础逻辑。它正从一个选项，变成一个正在发生的趋势。
符绩勋：今年到年底我们有四家企业上市，而在准备上市过程中的，提交A股和港股上市申请的也有很多。我认为上市审批过程能否找到更优解，让通过速度更快一些，这样也能够形成正循环，促进资金回笼。
黄庆：我希望政府对市场化运作给予更多信心，很多事情市场会自我调整和优化。前两年硬科技投资热度偏高，按照市场规律，不少基金未来可能会面临亏损的压力，当前的投资逐步回归理性，这正是市场自我修正的必然结果。
很多地方要招引投资，要返投，大部分基金都在处理返投的问题，这不仅对整体市场产生比较明显的冲击，而且一定程度上导致了重复投资的现象。重复性投资过多，必然会引起恶性竞争，一些原本运营良好的公司可能因新入局者的盲目涌入而遭遇挤压，行业整体盈利空间被大幅压缩，进而影响到二级市场的估值与表现，制约了股市的良性发展。这种现象的本质，是对市场规律的重视不足。
这一问题在监管层面也有所体现：国内上市公司的并购重组流程往往过于繁琐，有时耗时近一年仍难以落地。这也一定程度解释了，为何部分企业会选择赴港上市——港股市场更贴合市场化运作逻辑。所以，核心是需要尊重市场。
李家庆：第一，尊重规律，尊重价值，尊重市场。第二，在认识规律和尊重规律的情况下，要尊重价值。
刘昼：总体来看，现在资金来源的80%以及明年预计有90%都是国资，如何处理好国资跟市场化运作的关系？在这之中，出现了一些现象，比如今年年初国务院的文件，对创投基金有很明确的定位，肯定了创投的作用，但实际地方政府实施过程中，出现了较多的差距。着眼未来，我们还是希望未来5年、10年能够看到在中国参与创投的资金是百花齐放、百家争鸣。另外我们也建议重视和积极解决基金的延期问题，进一步优化创投环境，支持创投做好耐心资本。
倪正东：我也希望未来几年创投环境稳定一点，这样我们作为投资人才能放心地干活，为国效力。
厉伟：上市公司出资基金的情况依然较少，他们积累了很多资金，却不知道该怎么办，如果直接让他们拿钱去收购，上市公司也会有顾虑；如果是发股票收购又会觉得很麻烦。所以我们呼吁，证监会能对已经得到批准的高新技术企业，实施一个快速的类似于港股的股东会制度，发行的股份锁定期足够长，而且自发行。自提出发行股份开始，企业高管和控股股东的股份也进入锁定期，避免用来炒股。
创投行业每年投了这么多家企业，这些企业不能通过上市退出，就一定会想方设法坚持下去，直到熬不下去了再说。如果这一过程中，企业可以不断的发行股票被吸收，就不会出现搞到最后都不赚钱的情况。我认为要推动中国并购市场，真正需要推动高科技并购走简易程序，让上市公司可以快速发股票，将科技初创公司全额买进来之后，上市公司的资金自然会支持标的公司的发展。
倪正东：监管部门如果能推动4000多家上市公司，把VC/PE支持的其他企业合并，那么中国的资本市场就会越来越强大。
胡旭波：我们比较关心税收问题，以及IPO的审批等。很多情况都可以理解，对于投资机构来说更多是要去适应。
王光熙：我认为要解决源头和出路的问题，需要在目前既定的框架和格局下思考，如何做得更市场化和更专业化，拿IPO路条也包含在这一范畴之内。募资源头不仅是存量的事，更是明年要有更多的新资金进来，从第一天开始就要以市场化和更合理的条款机制来运营，避免后期再去做政策调整，这是最重要的。
周逵：建议应该更加积极地鼓励中国公司走向国际市场，包括国际交流扩展视野、拓展海外市场、加快海外上市等。
牛奎光：我觉得主要还是市场化问题，不管是投资人还是创业公司，最想看到的就是市场化。
倪正东：大家说了很多建议，也是行业共同的心声。我们付出这么多努力，就是希望这个行业能更好，更健康地发展，从而让我们能够一直干下去，一直支持中国的科技创新。
最后一个问题：如果用一个词来形容您对于2026年的市场期待，会是什么？
邓锋：更好。
黄庆：继续努力。
李家庆：韧性和定力。
厉伟：希望大家相信市场，尤其是政府要相信市场。
刘昼：讲具体一点，希望明年A股能有200个IPO。
郑伟鹤：我们的核心词是“春暖花开”。
符绩勋：我对2026年的期待也是“更开放、更市场化”。
胡旭波：明年希望更冷静一点。
牛奎光：市场好不容易才重建的信心，希望明年能够继续加强。
王光熙：希望和被投企业坚持创新，稳步前行。
徐传陞：稳步往前走，无论市场怎么波动，我们也要把每一步走稳。
周逵：“稳”就是一个比较好的状态。
倪正东：感谢大家的分享。清科会继续努力服务行业，也期望明年的IPO形势能够更好，大家有更多的收获。感谢各位嘉宾，大家共同努力，一起迈向2026年，迈向未来五年。也希望LP们和市场能多给一些自由度，营造一个宽松的环境。谢谢大家！
