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NewCo模式爆火的背后:谁入局了,谁在观望?

NewCo模式繁荣的背后,中国创新药资产正在发挥越来越重要的支撑作用。于是,困于拿不到资金来推进研发的国内Biotech又看到了新的希望,纷纷摩拳擦掌。

眼下,NewCo可以说是创新药领域最热门的话题。背后的原因在于,2024年以来的创新药造富神话,悉数与NewCo有关。

9月中旬,一家高调宣布融资3.7亿美元的海外创新药企Candid Therapeutic,创下2024年来生物医药行业最高募资金额的纪录,旗下两款核心产品都是从中国药企刚成立的海外NewCo公司买来的,两家NewCo分别为嘉和生物联合Two River等成立的TRC004,以及岸迈生物与Foresite合作孵化的Vignette Bio。此外,在今年登陆纳斯达克市场的5家生物医药企业中,有两家是从中国获得核心资产的NewCo,他们的核心资产分别受权自艾力斯和海思科。

更重要的是,NewCo模式繁荣的背后,中国创新药资产正在发挥越来越重要的支撑作用。于是,困于拿不到资金来推进研发的国内Biotech又看到了新的希望,纷纷摩拳擦掌。

01

NewCo的本质是BD+融资

“我们接触了很多国内Biotech,他们做NewCo的热情非常高。”纽扣资本合伙人李瑞向动脉网表示,纽扣资本正在经手多个NewCo项目。中国创新药资产在美国市场的认可度高,而美国市场的资本活跃度高,促成了当下NewCo的火热行情。李瑞预计,2025年开始,国内创新药的NewCo交易会更密集地出现。“不过,现在大家都还不太知道该怎么去做。”他指出。

此前,另一位从事生物医药跨境交易的投资人在接受媒体访谈时也表示,越来越多的中国创新药企正在通过多种途径寻求产品出海,其中超过一半的企业愿意考虑NewCo模式。在过去,更多是海外基金在中国市场寻求创新药NewCo模式合作伙伴,而近期越来越多的中国药企主动提出NewCo需求。

究其本质,NewCo模式是创新药资产交易的一种更复杂的模式,融合了资产交易和权益交易,即BD+融资。2014年,前华尔街对冲基金经理、如今的美国总统候选人Vivek Ramaswamy创立Roivant,定位于“拯救制药业被遗忘的药物”。Roivant的经营逻辑,就是不断从大药厂那里便宜“捡漏”,筛选出那些有潜力但不被大公司重视的管线,成立新公司、推进研发,最终推动新公司被大药厂收购而赚取回报。这是NewCo的雏形。

在国内,NewCo的火热,几乎是被恒瑞医药的高调入局所带动。在2024年5月,恒瑞医药将GLP-1产品组合授权给海外子公司Hercules后,康诺亚、嘉和生物、岸迈生物等创新药企,也密集完成了NewCo交易。在这些交易中,国内Biotech通常把其中一个管线的非大中华区权益拿出来,作为对价授权给海外新成立的一家公司,即NewCo,从而获得BD交易的首付款、里程碑付款等,及NewCo的一部分股权。

部分国内Biotech参与的NewCo  数据来源:动脉橙数据库

值得注意的是,不同于常规的资产剥离,NewCo具有很强的海外属性,主要是在美国市场上运营。在现有的案例中,尽管以受权的中国创新药管线作为核心资产,但是NewCo是一家纯粹的美国公司,往往会配备白人管理团队,在美国市场完成融资或者上市,独立运营,最后期待被MNC收购,前期股东退出。

在李瑞看来,相对而言,NewCo是比BD更适合目前国内Biotech的模式。一方面,通过NewCo交易,国内Biotech拿到了和资产BD同样的首付款,来推进国内在研管线的后续开发,更重要的是,由于掌握了NewCo的部分股权,仍有机会分享NewCo未来在资本市场的增值,通过NASDAQ上市或者最终被MNC并购完成变现。还有就是,BD来的管线在MNC内部仍有一定的不确定性,比如因MNC战略变化而引起管线战略地位降低,从而被减少研发投入甚至被退货,导致国内biotech授权方不仅后续milestone无望,且在这期间也丧失了管线其他操作的可能性。对于NewCo来说,单一管线资产即可完成,能*限度的保证NewCo的资金优先用于此管线,且不存在退货一说,对国内biotech授权方的保护力度*。

在创新药创投持续火热的美国市场,NewCo更容易拿到数千万甚至上亿美元,来支撑管线在美国独立完成后续的临床试验,直到产出被MNC认可的临床数据,创造丰厚的商业回报。此前恒瑞医药的TCLP管线BD交易就是很典型的案例,丢掉了管线后续的增值权益。通过前期的BD交易,恒瑞医药只拿到了几千万美元,但买方在三个月后就以上亿美金把管线继续卖出,而恒瑞无权分享差价。

另一方面,在BD交易中,MNC往往偏好已经进入临床II期、III期等2年内可以上市的成熟管线。对于国内Biotech而言,这些成熟管线大多也是公司的核心资产,BD交易对公司后续运营的影响极大。经过近10年的持续深耕,现阶段国内Biotech布局了大量管线,其中不乏具有全球竞争力的管线。但这些管线大多处于早期阶段,仍需要依托外部融资来进一步开发。但目前国内创新药融资环境非常差,美元基金不敢投,人民币基金给出的估值过低。NewCo的出现,无疑优化了创新药资产与资金匹配的流程。

而从现有的案例看,分拆相对早期管线的海外权益,不会与国内Biotech在境内上市相冲突。“我们观察到,实操中,只要不是到了临床II期、III期的管线,拆分出来反而对境内上市有很大帮助,因为这证实了管线的可BD性和海外认同度。”李瑞告诉动脉网。同时,NewCo在美国做临床,也客观上补充了管线的海外临床数据,从而去支撑国内临床的推进。

最后,也是最重要的一点,NewCo实际上是拿投资人的钱,而BD的买单方则是MNC。在全球范围内,能够出得起钱做BD的MNC屈指可数。在买家有限的市场上,想要卖出好价钱,或者谈个好条件,难度非常大。但美国的VC数量非常多,NewCo通常能够顺利拿到*笔海外融资,作为首付款支付给授权方。随着研发推进,NewCo也能够更便捷地持续融资。

02

在资本杠杆率最高的阶段交易

“NewCo是一种中间态,最终的目的是整体被MNC并购。”纽扣资本合伙人朱杰伦指出,找到合适的资产做NewCo,投资回报可以达到10倍以上,这也是NewCo造富神话的基础。

总体而言,NewCo分为2个阶段,即交易阶段和运营阶段。通常,NewCo的交易阶段历时约6个月,运营阶段则持续2~3年。

在交易阶段,NewCo的发起人一方面要筹备新公司设立相关的工作,包括商业计划书编写、投资人名单梳理、路演、管理团队配置等;另一方面则启动管线BD相关的流程,包括尽职调查、授权协议等。到NewCo注册成立、投资人资金到位,NewCo的交易阶段即告结束。从历时的周期看,NewCo交易远快于直接投资交易和BD交易,后者涉及更复杂的尽职调查和数据审查流程。

NewCo的运营阶段,是这笔交易实现增值的核心。在这个过程中,NewCo专注于融资和开发受权的管线。在大多数情况下,NewCo基本只做一个管线,最多不超过三个,用数千万美元到1亿美元以上的资金,去充分开发这一两个产品。如果临床I期做完,数据还需要再观察,或者竞争态势发生转变等,NewCo则需要再融资,或者单独在纳斯达克上市,持续做临床开发,一直做到拿得出有效的数据,让MNC看上为止。

“通常,处于Pre IND阶段到临床I期、IIa期的药物管线,是最适宜做NewCo的。”朱杰伦指出,因为在这期间,资本可以带来的杠杆放大作用是*的。

从过往的实践看,一个投后估值1亿~1.5亿美元的NewCo,对应融资金额在8000万美元至1亿美元,经过2~3年左右的运营,退出期望值可以达到10~15亿美元。有临床II期数据的管线,并购价格基本都在10亿美元左右。相反,如果直接用已经做完临床II期的管线做NewCo,新公司的投后估值可能达到4~5亿美元,最后的退出价格则在15~20亿美元,这样的话,对应的杠杆就会倍数偏低一些。而如果用更早期的管线,风险会更高,NewCo的运营成果也颇为不可控。“所以我们认为,临床I期前后的管线,有了安全性、有效性的相关数据,可以充分评估价值,估值也不算高,是做NewCo最理想的资产。”朱杰伦表示。

据朱杰伦介绍,在NewCo中,美元基金投资人占股比例一般超过50%以上,管线授权方占股20%左右(有的甚至会到30%),剩下的股权则给到管理团队,形成一个三方盘子。在以往的认知中,美元基金准备了大量资金,组建起负责做临床、做BD、做资本运作的管理团队,去寻找创新药资产授权做开发,才能叫NewCo。不过,在朱杰伦看来,这种“纯海外NewCO”,是狭义的NewCo的定义。对于国内Biotech而言,在NewCo的过程中,让海外管理团队和境内管理团队优势互补,是更优效的策略,这个模式叫“Hybrid(融合式)NewCo”。

一个客观现实是,在新药开发中,雇佣海外团队的成本比华人团队高出3~5倍,在临床试验中更甚,可能高达5~10倍,效率不高。但美国的创新药并购生态很好,每年有20~30笔交易。2023年开始,尤其是在亘喜生物被AZ收购后,中国资产在这些并购交易中的占比越来越高。

这样一来,在NewCo的早期阶段,尤其是临床I期还没做完时,可以由华人团队来操刀,到了临床II期阶段,再加入美国团队。在中国,患者多,PI和临床试验中心的能力、经验越来越足,未来可能一半以上的临床I期、II期患者都会在国内招募,形成“Hybrid NewCo”的结构,即用美国VC的钱,加上中国资产、中国团队,先做成一个“Hybrid NewCo”。

经过一段时间运营,“Hybrid NewCo”或者直接被MNC收购,或者再引入海外团队,成为“纯海外NewCo”,动用他们在美国做临床的能力、BD和资本圈的交易能力,来进一步找到合适的交易对手。“海外团队的这部分能力很值钱,但是在没有充分的临床数据前,对NewCo是不会带来助益的。”朱杰伦指出,NewCo这件事可以分两步走,先做出一个能卖的东西,然后再卖出好价格,在最合适的时机用最合适的模式促成最终的退出交易。

当然,对于NewCo而言,最核心的任务是做出优质的临床数据。毕竟这种中间态的最终目的,是被MNC收购。

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最适合NewCo的管线是什么?

“NewCo肯定是追热度的动作,需要注重MNC和美元基金的口味。”朱杰伦指出。

现阶段,市场上比较热的NewCo品种有自免相关药物、代谢疾病药物及双抗药物。比如,嘉和生物和岸迈生物的两笔NewCo交易的标的,都是时下大热的TCE双抗,而恒瑞医药的交易标的则是基于代谢疾病明星靶点GLP-1所开发的三款药物。此外,尽管还没有公布,据相关从业者透露,后续国产ADC产品的NewCo交易也会陆续披露。一些前沿的治疗技术,包括基因治疗、细胞治疗也在尝试做NewCo的可能,但基于小分子药物管线的NewCo交易探索则比较少。

这背后的逻辑,与ADC、双抗药物成为2023年以来跨境BD热门管线的缘由相近。在跨境交易中,ADC、双抗这两类资产之所以受到外资药企青睐,是因为国内Biotech特别擅长工程化改造。创新药物分子一旦被验证,国内Biotech在延长半衰期、减低毒性、扩大治疗窗口等工程化改造方面很厉害。在这类资产上,国内Biotech扎实做好,就会不断有海外买家愿意出高价。实际上,这类药物管线所能创造的商业价值,往往并不亚于完全原创新靶点。

近期最热门的中国创新药资产伊沃西单抗,即是经过工程优化的双抗药物。在朱杰伦看来,康方生物与Summit的交易在技术上虽不具备NewCo的形式,但本质仍是NewCo交易。引入伊沃西单抗前,Summit几乎没有可用的管线,而随着伊沃西单抗公布优于K药的头对头数据,Summit的市值一度上涨到160亿美元,体现了国内Biotech优质临床资产极强的全球变现能力。

从这个意义上讲,下一个明星NewCo交易很可能从经过工程优化、具有临床差异化优势的双抗、ADC药物中诞生。“当然,一般不建议拿最核心的资产去做NewCo,毕竟毕竟母公司的股权退出还是要靠在中国的IPO。”朱杰伦强调。

最后,NewCo交易始终是新药开发链条地一种中间态,最终目的仍是做出填补临床空缺地好药。多种模式资金介入的意义,是加速了这个过程。李瑞指出,现阶段,美元基金做NewCo的热情非常高。对于国内新药资产,美元基金的中国团队相比纯海外美元团队更熟悉整体生态,对特定管线的认知能力也更强,可能更高效地推动NewCo交易。

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