2024年，创新药行业的关键词之一是“downround”，折价融资，或是流血融资，自降估值作为换取新一轮融资的代价。
而不过几年前，在2020年前后，创新药高光时刻时，一位同时接触美国投资机构和中国投资人的Biotech创始人回忆：“中国投资机构普遍估值比美国（投资机构）高20%——30%，一些中国投资人，甚至让我们抬高估值。”
当热钱滚滚而入时，企业加码研发，高薪请人，甚至拿地建厂，biotech在整个行业投资热情最高的时候把摊子铺大，回报不及预期后现金流见底，很快需要新一轮融资来维持公司的基本运转。
如今，资本寒冬过境，再和投资人谈的时候，biotech创始人会发现筹码和话语权都已不同于以往。
当初估值过高的企业，却进入了另一个困境：钱快烧完了，新一轮融资因为企业要降估值而进不来。“如果为了活下去，降估值，老股东们很难同意。”创始团队卡在了新股东和老股东的估值困境中。
一家创新药公司，在2021年的市场热潮中被抬到了投后20亿的估值水平。但如今营收依旧为零，管线做到临床三期，正是花钱的时候，但账上2000多万的资金已不足以支撑公司做完三期。
“20亿的估值，现在砍到5亿都没有投资人愿意去投。”知情者称，“投资机构说你NDA（药品申请上市）了我再考虑投，项目方说你投了我才能NDA。两边拉锯不下，非常尴尬。”
在正常的发展曲线中，一家公司在能自我造血之前，价值应能越来越彰显出来，融资估值越来越高。而当行业内大部分公司都宁愿自我折价也要拿到一笔融资，一方面说明当前投资环境实在太冷，另一方面也说明了行业此前实在过热，如今大家正在共同承受估值泡沫留下的代价。
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探不到底的估值
当初的好日子，回忆起来，像另一个世界。
2020年-2021年，新冠后，生物医药行业热钱涌动，一笔融资“二三十亿，甚至三四十亿都不算太贵”。推进的速度快，三个月即可完成一个项目，“刚刚聊完基本面，就要开始谈协议，两周之后告诉你立项会已经过了，下个月就要来尽调，再下个月就定条款，定完就可以打款了。”
那时投资人会“追着项目方去”，项目方占据主动权，手上往往有五六个TS（term sheet, 投资意向书），最后会选对自己最有利的。估值自然是要往上加的，如果估值太低，项目方还会对投资人表示：“不要你的钱”。
2022年开始，全球经济环境收冷，biotech的估值泡沫开始也开始破灭。A股上市的创新药公司股价走向低迷，港股更是上市即破发，或股价腰斩。为了择优限劣、稳定金融市场，市场上开始传来上交所科创板上市要收紧的消息，直到2023年8月27日A股IPO全面收紧的消息尘埃落定。
我国创投行业发展不过十年出头，大部分投资机构退出取得回报的方式并不成熟，严重依赖IPO。当IPO的窗口被堵上，投资人看不到退出的希望，大部分biotech盈利又遥遥无期，投资人便不会再频频出手，融资成了买方市场，项目方话语权变得十分有限。
2023年，downround的苗头开始出现，但大部分公司都还在坚持，“不肯接受，那么多股权出去，相当于给投资人打工”。
到了2024年，创始人纷纷“把执念放下来了”，在路演时就会表明这一轮是平轮融资，估值不会升，但实际上已经做好了downround心理预期，“真正谈的时候要降肯定还得降”。
估值降到什么程度？有从业者表示，当公司管线没有让投资人看到有特别的价值的时候，估值是“探不到底的”。在上一轮估值的基础上，从最普遍的八折，谈到打五折甚至三折的情况屡见不鲜。
有公司融资估值12亿，初步妥协到10亿，推拉几轮后，谈到的价格是4亿，但仍没有谈下来。有接近者估计，最后可能会谈到1个亿左右。
“有的公司账上最后就剩一两百万，再没有个一两千万新的资金进来，公司下个月就要宣布倒闭。这个时候可能就真的不管不顾了，赶紧说算了，创始人要贴股权就贴吧，什么样的估值都要拿到钱，不然公司就要没了。”从业者说，“现在情况是，只要能给钱，什么都能谈，太多公司面临关门了。”
即便这样，biotech“没有底线”地自降估值后，投资人依旧在犹豫，“都怕成接盘侠”。以往三个月就能谈成的项目，如今战线能拉到一年以上。
疫情期间大热的斯微生物，新冠疫情的高光时期估值曾达到百亿人民币，但投入十几亿后，其mRNA疫苗并未获批上市，2023年8月资金链宣告断裂，公司在今年年初提出估值3亿元的重组方案也未见曙光，如今进入到破产清算阶段。
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自救：从“2000万不要”到“500万真香”
在投资环境的剧烈变动中，biotech创始人的姿态也发生明显变化。“一开始姿态都摆得比较高，但是经过半年到一年，发现和投资机构沟通都不太顺利，甚至立项会也没有开。这时候创始人心态就有点崩了，会说那估值什么的我们都不纠结了，拿到钱再说。”
为了自救，创始人们开始参加一些创新创业大赛，争取几百万元的奖励，“先让公司多活半年再说，然后再去争取其他的融资机会。”要知道在*的时候，biotech“2000万元以下的钱都是不看的”，而现在路演奖励的500万元也是“真香”，创始人们都会去争取这样的机会。
融资不成，要维持现金流，裁员、裁管线、减产能都是基本操作，BD也成了主流的做法，2023年被称为中国biotech的“license out元年”。买方多，MNC频频扫货，且价格还不错；国内big pharma也开始出手，如日前康宁杰瑞和石药关于双抗ADC总价30亿人民币的交易。有人认为“所谓融不到钱，只能是公司自己的问题太大了”。
但当*的产品无法自己继续发展下去，被迫卖出，BD成功是一种光荣，有时候也是一种痛楚，核心管线的调整也会影响到公司后续的估值。
在降温的外部环境下，许多公司在要不要BD之间徘徊。而无论是退是进，对创始人来说都是艰难抉择。
一家biotech，港股、A股上市接连被否，十几家投资机构里不乏明星机构，要退出非常困难。然而这家公司仍不愿将*的产品拿出来BD，早期的管线产业对此又没有兴趣。
相反，一些公司靠频频BD来维持生存，“biotech活得像CXO，不卖分子活不下去”，一些观察人士认为其核心价值并不稳定。
投资人多希望公司能积极BD以自救，甚至在投资协议里就会约定好，公司完成BD后就要返回一部分给投资人。“DPI（投资回报率）能达到0.1、0.2，虽然还达不到1，至少GP回去能和LP有个交待。”
投资机构的选择愈发谨慎，即便降了估值，愿意出手的可能也是从前的老股东，双方有一些合作基础。有投资机构，在十几个投资选择里挑出了一个*的复投3000万，并且主动要求公司降估值，以比较少的资金占更多股权。
市场上流动的资金量变少了，容错度下降，马太效应就开始显现。从业者估计，创新药企里还有头部10%能在融资估值上保持较高的姿态，维持平轮甚至估值往上加码，“好公司还是在蹭蹭地融资”。
“残酷之处在于，钱总是流向不缺钱的企业。”一位美国biotech投资人总结。
剩下90%则陷入downround的境地里，“大出血”折价融资也未必能成行。
有投资人描绘出“好投”的公司的画像：五六个产品在推进，其中一两个是流行的靶点，但公司能在这种已被验证的靶点上做出差异化，比如做二三线的替补治疗，以解决原来药物的耐药性问题；除了流行靶点外，还有一些较新的靶点，没有完全被验证过，但有创新潜力。
“不好投”的公司也有一些典型特征：创始人不全职、没有核心竞争力、临床数据一般、做的靶点赛道过于拥挤、不适应国内的支付体系、前期估值太高等等。
不过现实情况可能是，如今在买方市场里，投资人投一个项目需要看到公司的一百个闪光点，而只要一个“但是”，就成为不投这家公司的理由。
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高光时刻后的大雪和暖春
降估值并不是说降就能降。从创始人到老股东，消化前一轮的高估值都要经历一个痛苦的接受过程。原来的高光时刻，某种程度上成了biotech如今继续前行的阻碍。
一位在当年创新药高光时刻就进入这个行业的资深投资人，如今依旧在看项目。估值成为他选择项目的最重要，甚至是*的环节。“一些项目估值明显过高，创始团队和老股东对估值意见不一，我们即便看好这个项目，也不愿意踏入这摊浑水。”
当老股东是市场化的基金，会简单一些，“一开始（一些市场化基金）对降估值非常不情愿，到后面看着外面降估值的案例越来越多，才逐渐转变心态，只要公司能活下去，才有翻盘的希望。否则公司死了，竹篮打水一场空，再高的估值也没用。”
而当老股东是国资的机构，问题就会变得复杂。“投资团队和法务风控团队基本都是独立割开的，即使投资团队愿意去推动下调估值退出，法务风控团队都会给予反对意见。”
而部分市场化意识较强的国资基金，被投公司如果因为缺钱“死了”，基金的老大要承担责任。因此，基金的CEO愿意承担风险去推动，能不能接受降估值，在国资基金里就变成了投资团队、风控团队和CEO之间的博弈。
“现在可能是一个转折点，我们大家都在期待这个转折点到来。”上述投资人对现在的境况比较乐观。
近半个月，一级市场在拉锯中迎来好消息。近日A股重回3000点的热潮带动了一级市场的情绪，融资的进度明显加快，每周都有项目完成融资，而在去年的第四季度“可能一个月才个把项目”。
不过业内人士预计，由于一级市场的滞后性，“大环境变差的话，（一级市场）滞后一个月就反应过来，大环境变暖，反应到一级市场需要更长的时间，大约四五个月”，一级市场普遍转暖，可能要等到明年的三月份。
在此之前，业内仍在期待耐心资本的到来。从业者们呼吁不让好项目被投资寒冬的大雪埋没，并且希望股东和基金们对于退出回报给予足够的耐心，对行业多一分尊重和敬畏，少一分浮躁和功利，“哪怕多等一等药上市了，公司就有销售收入来回购老股了呢？”
但事与愿违，“最遗憾的是，一些明明发展不错的企业，就差临门一脚，钱进不来，多方依旧在博弈期”。一位投资人感叹：“为何不各方都退一步？”但即便他自己，也在计算何时出手，才是利益*化的时刻。
