2024年，批量看了上百个合成生物创业公司后，投资人张艺（化名）还是没能果断出手。她就职的市场化基金管理规模上百亿元，弹药充足，确定要投这个代表未来的赛道，但当下还没找到理想标的。
“理性设计生命、合成万物”的科技热潮，叠加“双碳”政策驱动，令合成生物学在2021年时成为一级市场大风口。资本泡沫那两年，一些创业公司估值抬高到二三十亿人民币，但至今仍未实现规模化业绩，PS倍数高企，“即便打折卖，也接不起”。
张艺想过按照生物制造的逻辑，投估值低、做大宗产品（脂、酸、醇等）的早期技术型企业。但这要求小公司融大钱建大厂、搞定碳源、挑战巨头成本，难度系数过高。对比之后，她暂时决定还是选高附加值化合物，寻找一个类似重组胶原蛋白这样的爆品。
在分子选择上，峰瑞资本合伙人马睿想找“量产规模、附加值、市场空间”比较平衡的品。“那些规模在5000-10000吨之间，有一定量产规模门槛、附加值较高、市场空间也不错的，”他认为现在选这类品更踏实，而不是再去追求超高附加值的新分子，或动辄几十万上百万吨量产规模的大宗。
前后投资了6家合成生物学公司，马睿表达了财务投资人对合成生物公司的期待周期：*年融资，第二年建厂，第三年产生收入，第四年做出规模化业绩。按这一节奏，从2020年到现在，很多创业公司到了兑现商业化成绩单的时候。
尽管赛道曾吸引数百亿元融资，但由于内外部原因，近两年实现规模化收入、业绩持续增长的合成生物创业公司很少。2023年，除首钢朗泽（上市辅导）、百斯杰（4290万美元）、创健医疗（2.83亿元）、引航生物、西安量维、维达康等等少数公司年收入规模达数亿元，大部分公司仍在数百万、数千万元量级奋斗。
这直接影响着赛道融资：2023年，一级市场合成生物赛道（不含细胞基因治疗等创新药企业）约完成60笔融资，估算总额约在50-60亿元，不及招商局集团定增凯赛生物的66亿元之多。据不完全统计，2024年上半年（截至7月1日），市场官宣的融资数量仅18笔，其中16起交易为A轮系列及以前。近一年多，B轮及之后合成生物公司获得大额融资的少之又少。
国内合成生物公司融资表（2024年1月1日-7月1日）
市场寒意渐浓的另一面，以国央企为代表的国家队基金、各地政府合成生物专项引导基金等，正在加速布局生物制造。市场对这一新兴赛道仍然看好。不过，具体到一家公司，技术故事不再*，产品做出来、卖出去，才可能融到更多钱。特别是迁移到“制造业”的投资逻辑：可以短期没利润，但不能迟迟没收入。
经过多方访谈，36氪总结发现国内合成生物赛道正在发生诸多变化：
1、单纯ESG概念能撬动的销售有限，作为上游供应商，核心是帮下游客户降本或增收；科研背景的创始人们正在快速学习生意之道，找到与市场真正匹配的应用场景。
2、“卷旧分子”：以新生物技术制造大宗化合物，特别以非粮生物原料为碳源，是当前热门方向；但创业公司新入局大宗、“从研发到商业化”全链条自己做的路径挑战巨大。和产业集团合作开发、授权许可、技术转让等形式将更多见。
3、“赌新分子”：部分高附加值新原料，出现下游渠道未开、上游原料已卷的现象；多家企业尝试加速注册准入、开发下沉新场景、出海等，拓宽销路。
4、国家队、地方引导基金携百亿资金和支持生物制造的任务下场，出于战略布局、招商引资等发展考虑，对合成生物公司的估值宽容度较高；但企业可选择的机会有限。
5、融资赚钱两难，很多合成生物企业选择“省钱”，如砍掉或卖掉一些管线，个别管线单独孵化融资；研发、量产也选择更节约的方式，降低burn rate。
6、二级市场上，有传统生物发酵业务的利润打底，又有合成生物概念加持的上市公司，如川宁生物、安琪酵母等，资金充足、量产经验丰富，是新产品赛道的有力竞争者。
01 从科学家到生意人：边踩坑，边挣钱
“挣钱真是累死了。比起来，建厂量产的压力都小了很多。”
袁欣（化名）是一家合成生物学企业的创始人，在多家投资机构的融资支持下，加速走过了新分子实验室小试、中试、建厂、量产等层层关卡。2023年真正开始卖货后，大大小小来撩的客户络绎不绝，提出很多投入研发才能适配的新需求，也曾口头给出过大额采购意向，但真正转化成付费订单的却很少。
做研发，就要投人投资源，“不能转化成订单就白瞎了。”迅速地，科学家出身的袁欣意识到，单纯靠绿色制造、环境友好的ESG概念，能撬动的实际销售有限。如今，下游客户做采购决策时最关注的就是：降本、增收，供应链用了新料能否多赚钱。对于一个新材料产品而言，在市场渗透期，关键是拒绝伪客户、找到真需求。只有真需求，才能带来真金白银。
至于这些能帮客户降本增效的需求场景是什么，袁欣不愿公开。进入2024年，越来越多合成生物公司选择把产品管线、或新品应用场景“藏起来”，避免友商一拥而上；与当年“to VC”时代的状态大不相同。
合成生物的菌株设计和量产工艺，不似创新药专利保护那样成熟，也不像半导体等高端制造壁垒显著。“生物技术有时像一层窗户纸，有了方向后，别人花时间钻研也可能做得出来。”这也是很多产品陷入同质化竞争的原因之一，在技术*的时间差里，建立起规模和渠道的先发优势，就很关键。
为了获取一些技术信息，有些公司不惜派出商业间谍。在招聘时，一家合成生物公司创业者发现了一份反常的简历：候选人前半生几乎没离开过偏远的老家城市，却在中年突然决定到北京闯荡求职，且每月只要四五千元的工资。直觉不对、调查之后，创始人发现这人的老板正是多年前就向他寻求过技术合作、但没成功的“老相识”。因此，他一直秉承着“赚钱的东西别多说”。
进入到真实世界的生意场，会面临很多测算之外的“坑”，比如以秸秆作为发酵原料，看似是农业废料，但收购也会产生成本；“收的时候可能遇到农民往里加石子、增加重量；运回来打碎加工，石子还会破坏机器，”一位行业人士分享道。
不过，对于企业家而言，创业就是不断“升级打怪”，一些合成生物公司还是找到了与下游需求匹配的应用场景，并收获良好市场反馈。
像农业养殖业领域，农民对成本极敏感。应用合成生物技术量产的新饲料、肥料，如低价虾青素等，可节省饲料成本，同时令农产品增产提质。再比如一些生物基材料用于食品包装后，可以阻隔气体，延长酸奶、啤酒等保质期和货架期，对于客户而言也是较刚需的场景。
只要商业账算得清，下游就有复购、推广的可能，最终也会体现在公司业绩上。
通常而言，产品价格与普及推广程度直接相关。市场有一种观点认为：当生物基材料价格与石油基持平，或略高于后者（10%-30%）时，有可能形成全面替代，因为市场有环保低碳生产等需求。当生物基材料售价是传统产品2-3倍时，能够小范围应用于高端市场；若售价高于3倍，那则是概念性商品，缺乏市场。
02 选品新风向：赌“新”还是卷“旧”？
合成生物学的技术潜力之所以备受追捧，一方面在于其能利用基因编辑、菌株理性设计等技术，低成本量产既往价格昂贵、没能在市场上大规模应用的新分子，典型如HMO（母乳低聚糖）、人参皂苷、阿洛酮糖、角鲨烷、微生物蛋白等。
另一方面，生物制造替代传统化学合成技术，以更绿色、高效的方式，生产已广泛应用的分子，如醇酸类化学品、医药中间体、生物基材料等。
两种“选品”路径，在中国都跑出了上市公司，前者如巨子生物、华熙生物；后者如凯赛生物、华恒生物，其面临的商业化挑战各不相同。前两年，量产规模小（百公斤级）、附加值高、能快速带来现金流的下游产品，是创投圈的香饽饽。随着经济周期和政策鼓励方向的更迭，行业选品风向似乎也在悄然发生着倾斜。
选品，要结合自身技术能力，在产品附加值、市场空间、量产规模等要素间，寻找到适合的平衡点，形成壁垒。这考验着团队对市场先机的洞察，及对自身及行业技术能力的理解。
当前合成生物公司做的多是原料生意，技术随时间外溢，定然会带来产品价格下降，“商业化确实难，但也是合成生物公司出路所在；生物制造也属于‘中国制造’，就得在世界范围‘卷赢’才行。”马睿认为。
（1）赌“新”：敬畏市场，而非陷入技术想象
“赌”新分子，首先要应对准入监管，特别是食品添加、医用原料方向的新品种。国家卫健委等对通过“转基因微生物”生产的新食品原料和添加剂，监管颇为严格，现行政策是双重审批，即“添加成分+公司特定菌株/工艺”都获批，才能合规入市。即便*出海，也需要先获得海外GRAS认证。
2023年，转基因微生物生产的2’FL（母乳低聚糖HMO成分，主要用于婴幼儿奶粉等）正式获准上市，令这一细分方向有了“放量”希望。对公司而言，拿到批文并非易事，据知情人士介绍，5月获茅台投资的虹摹生物，也是在母公司蒙牛集团大股东中粮的助力下才拿到批文，“包含毒理、药理测试等的申报材料，堆起来有2米多高。”
不过，利好在于，“生物制造”被定义为新质生产力后，相关新食品原料、添加剂的审批受理速度正在加快。
“赌”新分子，另一个关键在于：下游需求能否迅速放量。华熙、巨子、锦波等之所以能够成为数百亿市值的产业龙头，也是因为在早年即押中了玻尿酸、重组胶原蛋白两个爆款原料，建立起规模优势，并相继将之推到医疗、妆品、食品等场景。“下一个爆款分子是什么?”成为众多投资人和创业者探索的问题。
这个问题目前尚没有共识性答案。近两年，“消费降级、平价时代”成为市场关键词，消费者对于产品终端价格很敏感，为新概念支付溢价的意愿也在降低。因此，部分合成生物技术生产的新原料，面临着“下游需求未爆、上游价格已卷”的局面，单品市场规模的盘子没有扩大、反而萎缩，一定程度上影响着相关企业的业绩增长速度。
典型如高纯度合成麦角硫因，被认为是“抗衰抗炎抗氧化”的潜力单品，价格曾高达15万元/公斤。随着合成生物技术的进步，入局者迅速增多，据了解，去年底麦角硫因行情价就已下降到3万元/公斤，依克多因的行情价约3000元/公斤，今年仍在继续下探。行情价虽然极速下降，但该原料的终端需求却没有如预期般快速放大。
麦角硫因应用在妆品赛道，需求确实比较窄，它更多应用机会是在食品、保健品方向，但新食品原料的监管准入严格。未来随着监管放开，新应用场景被挖掘，麦角硫因的需求会起量。好消息是，2024年5月，麦角硫因作为新食品原料，已进入国家卫健委的受理审核程序。
产能过剩，价格开卷的单品还有很多，如昔日风靡一时、如今被禁售的“不老神药”NMN；价格降至2万多元/吨、贴近成本线的可降解塑料PLA（聚乳酸）；风靡小红书的多种短肽化合物等等。
一些前景被广泛看好的新食品原料/添加剂，国内监管尚未准入，各家已经纷纷布局了千吨/万吨级产能，先走海外出口，典型如阿洛酮糖、甜菊糖苷等。保龄宝、三元生物、金禾等上市公司都有投产阿洛酮糖，“卫健委一旦批准使用，产品上市，各家就会直接拼刺刀，没什么酝酿时间，直接开卷。”一家将阿洛酮糖推进到量产阶段的合成生物企业创始人认为。未来就看哪家技术和成本能够在竞争中取胜。
面对残酷市场，很多人意识到：在选品时，要做“命题作文”。市场需求明确、或公司有渠道能拿到明确订单时，投入量产。
（2）卷“旧”：重资产投入，机会稀缺
相比去“赌”高附加值新分子的市场放量速度，另一种路径是以合成生物路径，生产市场需求明确、单位价格低的标准品，集中于大宗化学品、生物能源等领域，典型如纤维素乙醇、柠檬酸、丁二醇、聚酰胺等。做大宗，市场天花板高，一旦成功，单品即可成就一家上市公司。
“高附加值原料的很多价值是体现在品牌、渠道上，技术创新带来的成本降低、质量提升，不一定是市场竞争的决定因素。”食气生化联合创始人闻志强讲了另一种选品理念：用高技术生产低附加值的大宗标准品，把成本降低到*后，自然就能具备竞争力。
从政策角度，当前能通过合成生物量产的大宗化学品仅几十种，在基础化学品大盘中占比很低。如果取得技术突破，以“生物制造”替代传统化学合成，摆脱对化石原料的依赖，同时降低能耗、物耗及环境污染，能够为区域带来的社会、经济效益显然更加显著。如果可以用“非粮生物基”作为原料，那就更加符合当前的政策导向。
一级市场代表企业首钢朗泽，以工业废气中的一氧化碳、二氧化碳为碳源，生产生物乙醇和饲料蛋白等；据了解，其2022年就实现了数亿元营收，2023年收入增长超1倍，这样的“成绩单”在一级市场并不多见。
因此，即便市场不景气的上半年，仍有几家开发生物基大宗产品的公司官宣融资，如绿色康成（招商局创投领投），武汉睿嘉康（鼎晖VGC、华恒生物等投资）、食气生化（博远资本投资）、中科国生（华映资本领投）等。
二级市场上，2024年6月底，华恒生物募资16.9亿元的定向增发方案获证监会批准，用于5万吨生物基丁二酸、生物基苹果酸等生产建设。此外，2023年，凯赛生物向招商局集团定增募资66亿元，且后者拟在2023-2025年间向凯赛生物采购1万吨、8万吨、20万吨生物基聚酰胺。
做大宗，与高收益匹配的是高风险，除了巨资投入重资产，原料、技术、产能等每个要素都不容出错。此前，有知情人士透露，位于山西太原的凯赛生物90万吨生物基聚酰胺工厂建设，因一些原因而拖慢进度。后续凯赛在年报中也披露了相关情况：一来园区配套设施需陆续建成投入运行；二来聚酰胺客户需求的释放需要一定过程，因此决定将项目完工时间从2024年底推迟至2025年底。
此外，大宗产品通常具有一定的周期性，价格随行情波动显著。在油价下跌的前些年，前有合成生物学鼻祖Amyris高歌猛进、投资生物燃料而陷入财务困境；后有2017年杜邦抛售产能8.3万吨的纤维素乙醇“超级工厂”。即便巨头资金弹药充足，也难免踩错节奏，可见做大宗着实是一条历险滩、过窄门的寻宝之路。
如今，创业公司要新入局大宗产品赛道，“一杆子插到底、全链条自己做”的路子很难再行得通。募资角度，像蓝晶微生物B1-B4轮股权融资近20亿元的大手笔，几乎不可能在一级市场重现。商业实践中，资方会算更细的成本和商业化之账，而创业公司在初期，以小工厂和大厂进行成本PK时，技术进步带来的降本潜力，不一定能够完全释放。
“别人的的理论成本高，但在小工厂、小产能的情况下，固定资产摊薄，计算到综合成本，可能不比大厂低。另外合成生物新工艺在生产过程中，还要解决品控、批次稳定性等失误问题，”袁欣总结道。
所以，越来越多以技术禀赋见长的合成生物公司，选择和大型产业集团合作，成立合资公司，利用其原料、资金、产能、渠道等资源，一起开发大单品。像西湖大学张科春教授创立的元素驱动，与牧原股份成立了合资公司牧原安粮，开发氨基酸以实现豆粕减量；摩珈生物也与湖南海利建立战略合作，通过技术转让、合作开发等推进管线量产和商业化。
尽管在合成生物行业里，因为菌株专利保护、量产周期等诸多原因，技术和管线转让交易的模式，还比较单一。但未来可能像创新药赛道看齐，探索出类似管线“首付款+合作研发+销售分成”等多种BD交易模式，产品管线License-out有可能形成风潮。
03 融资：国家队带资下场，但钱并不好拿
近一年多，政策对生物制造的强调和扶持，成为市场的核心变量之一。2023年底召开的中央经济工作会议上，“生物制造”被定义成战略性新兴行业；2024年政府工作报告中，也明确将“生物制造”与商业航天、低空经济等一起，列为新增长引擎，成为新质生产力的重要赛道。具体行动上：
首先，据行业受访者介绍，以招商局、国投集团、国药集团、中粮集团等为代表的大型央企，都已经领了支持生物制造等战略新兴产业发展的任务。
一位多次获得国资投资的创业者透露道：国央企产业支持规模高达数百亿元。其中，招商局与国投将支持新材料等行业的生物制造转型；中粮是支持农业及食品领域的生物制造；国药则主要支持生物医药等大健康领域的生物制造。
再者，多个省市地方已经募集了合成生物产业基金：深圳合成生物专项基金规模15亿元、常州市基金矩阵规模20亿元、河南首支基金目标规模15亿元、盐城合成生物创投基金10亿等等。除了专项基金，不少地方政府引导基金也将生物制造列为重点投资方向。从2024年上半年合成生物的融资事件来看，与医疗等赛道相似，国资已经成为投资主力。
如今资本市场上，关注合成生物的机构主要有四类：有战略需求的国央企/国字头基金、有招商引资需求的地方引导基金、市场化财务投资机构、产业方资本CVC。
不同类型投资方选择被投的标准和估值接受度也有很大差异：国家队格外看重企业业务方向的战略价值，一位来自招商局创投的投资人在交流时提及，团队有关注合成生物上游技术，如基因编辑工具、AI+合成生物等；下游产品类会关注大宗生物基材料、绿色能源等方向。
与不同背景的机构交流合作后，易凯资本董事总经理廖洁莹介绍道，国家队和政府引导基金会从宏观层面考量企业，如能否为更多合成生物企业提供平台型的工具和数据支撑，类似基因读写改能力（基因编辑/长链合成技术等）、底盘菌库资源、工程酶库等基础设施/底层技术支持能力。他们服务的慕恩生物等合成生物公司，近期在市场上也有较好融资表现。
估值方面，“当前各地也在积极布局合成生物项目，地方引导基金等如有招商落地需求，对估值的宽容度会更大一些；大部分市场化基金处于募资低谷阶段，给出的估值可能低于企业预期，会参考上市公司PE、PS等倍数。一轮融资通常不会只有一家机构投资，通常会在高与低之间取一个中间数。”廖洁莹总结道。另外，由龙头上市公司主导的产业投资方，可能为被投企业提供生产支持、销售渠道、品牌背书等，以资源换估值。
2020-2022年，不少合成生物学公司的价格被推到相对高位，相比国资追求“对与稳”；市场化风投还是需要一定的收益回报率，因此要追求“估值与商业化进程的匹配”。另有财务顾问介绍：在做项目过程中，常出现多方估值谈不拢的情况，即政府引导基金愿意以高估值领投某合成生物公司，让他们过去落工厂，但没有市场化机构愿意按同一估值跟投。
现在，拿来自政府的融资，也并不容易。“你只有一次机会，（公司/工厂）搬到了A城市，就不可能再搬出来，但A政府能给的钱其实有限，单个项目给到一亿人民币就已经很高。但如果企业迟迟没找到合适的商业化出路，这笔钱不足以救命。”马睿认为。
上述多次接受国资投资的创业者也表达了相似看法，“地方通常偏好投资几千万元招商，但投资几亿元的案例比较少。（这类决策）是终身追责，所以不会轻易投资。特别像深圳、北京等地的国资做了多年，早已练就火眼金睛，选公司的标准比较高，尽调也非常严格。大家越来越谨慎，不会只看技术就给你撒钱，公司还是要证明自己能赚钱。”
廖洁莹也认为，2024年是各家形成商业闭环的关键年，如果企业无法兑现业绩、又没有融到未来过冬的钱，今年就会是市场优胜劣汰的分水岭。
04 结语：省钱，先活下去
在繁花锦簇的时候，企业往往会拓展管线、加大研发投入。如今，不少创业者选择精益创业，降低burn rate：砍掉枝节产品，聚焦主业；或者适应当前市场“投早投小”的走向，将农业、营养保健等方向的管线装入新公司，单独孵化融资，而不占用母公司现金流。
研发方面，与2021年流行的“自动化、高通量、BioFactory”等合成生物故事不同，当前的研发投入，需要实在地转化成业务能力、商业业绩。相比于昔日多管线自研的模式，受上市公司青睐的传统“校企合作”等模式，或许更加经济。技术能力较强的合成生物公司，也在输出科研服务，以补充现金流。
量产环节，创业者也会格外斟酌自建工厂的高昂重资产投入。调整工艺，适应租借工厂、改造过剩产能产线的需求，成为量产的重要备选方案。与此同时，原料采买运输、水电气、设备等成本，更是要精打细算；一些投资人会要求企业复现试验数据，如菌株产物的表达量等，以合理评估成本。
中国合成生物学的发展，一直对标着美国的进程，昔日大洋彼岸创业明星Zymergen、Amyris、Ginkgo Bioworks接连折戟沉沙。中国合成生物创业者早已将对标企业更换成帝斯曼、巴斯夫、杜邦等制造业巨头，不过，从制造业发展规律来看，每个细分领域能够容纳的巨头相当有限，“未来有百八十家大公司，就一统江湖了，不太会有成千上万家公司成规模。”一位产业投资人说道。
作为一个新赛道，合成生物学的兴起还很短暂，回顾二级市场制造业属性的生物技术公司，基本都经历了十多年的积累，才成长为细分赛道龙头。资本会加速创业公司的进程，但商业化拓展也很难一蹴而就。
在全球制造业的视野下，现阶段全球每年生产的化工产品总量约23亿吨，而生物基产品仅1.8亿吨，其中生物基聚合物的总产量仅490万吨，约是化石基聚合物总量的1%。要实现麦肯锡曾经预测的“60%替代”这一宏大图景，仍有很漫长的道路要走，有很多技术难点要克服。
一切才刚刚开始，熬过寒冬，就可能有新机会。
每一个入局者，都需要更多耐心。
