当大机构都去投早投小，会把估值抬高

2022年12月21-23日，中国创投年度盛会——第二十二届中国股权投资年度论坛在深圳举行。本次峰会由清科创业、投资界主办，深圳市财政局、深圳市南山区人民政府联合主办，深圳市引导基金投资有限公司协办，现场集结了中国当下活跃的创投力量，共叙股权投资行业的现状与未来。

本场《医疗健康：机遇与挑战》影响力对话，由博远资本创始合伙人陶峰主持，对话嘉宾为

蒙牛创投管理合伙人高航

浙商创投联合创始人华晔宇

金雨茂物合伙人、副总裁李洪森

远毅资本合伙人杨瑞荣

以下为对话实录，

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

陶峰：非常高兴在这个比较特别的日子和大家欢聚。首先请各位嘉宾介绍一下自己、所在机构以及关注的主要赛道。我们从现场高总开始。

高航：相信大家这一个月都在看世界杯，蒙牛是2022年世界杯全球官方赞助商，同时签约了梅西和姆巴佩，代表着“天生要强”。作为创立23年的老牌消费品巨头公司，蒙牛一直是营养、健康产品服务的提供者，蒙牛创投基金主要看三个方向：第一是食品科技，利用各种不同的组学技术，把传统的食品升级使之营养化、功能化，带给各类消费人群；第二是营养科技，也叫精准营养，分为临床和非临床场景，例如抗衰、减肥、医美和运动等，把不同的场景分开，为大家提供精准服务；第三是生命科学，通过蒙牛服务的上下游以及生物技术去改造传统食品行业，改造营养补给行业。

陶峰：高总谈了他们的一些布局，蒙牛在并购这一块布局非常深入。

华晔宇：浙商创投成立于2007年。浙江是一个制造业发达的大省，成立之初，我们因为创始人的背景，原来也投过很多文创项目。这些年我们也组建了自己的大健康团队。我们主管医疗板块的是原来浙江大学附属第二医院的院长刘向东，这几年在医疗板块也做了很多的布局，在生物医药、医疗器械、医疗服务以及牙科医院和眼科医院各个方面都有涉足，也有一些项目在港交所在科创板上市，也有一些项目通过上市并购退出了。

杨瑞荣：远毅资本一直专注投资数字医疗方向，数字医疗在过去这几年也越来越被大家所熟悉。从2016年创办开始，我们一直专注在这个细分领域。最近几年来，因为政策的变化、疫情的影响以及底层技术的变化，我们非常高兴的看见数字医疗在国内慢慢成为一个比较重要的投资方向。

沿着数字医疗领域，我们一直专注在触达、支付、效率三大方向，无论是从基层医疗、消费医疗和互联网医疗的广度触达，到垂直疾病领域全病程管理的深度触达，我们都有非常多的布局。在支付角度，我们在创新支付保险和惠民保领域有比较多的投资，见证了惠民保在医疗支付方面所起到的重要作用。在效率提升方向，我们看重很多创新技术在医疗方面的应用，3D打印、AI、机器人以及合成生物学等并不见得是医疗方面的新技术，但通过跟医疗应用相结合，提高了整体的医疗效率。

我们在这三大数字化底层做布局，看到了中国数字医疗带来的巨大机会。通过数字化引领中国医疗更加健康的发展，乃至能够在全世界医疗领先的高度上，大家一起来努力。

李洪森：金雨茂物成立于2004年，早年做咨询，2009年开始做创投，现在差不多已经干了13年，我们都是由一些投早投小、三个亿左右的基金构成，现在规模差不多150亿，主要投硬科技的制造业，在医疗大健康、新能源、新材料、智能制造和半导体行业都投了非常多的项目。我们大概累计投了270家企业，大概31家企业已经IPO，还有七家在排队待审。

我个人主要负责公司医疗大健康产业的投资，现在我们已经投了60多家医疗项目，有7家已经IPO了，还有几家在排队。我们投资的方向可以分为3+1领域。第一，主要投医疗制造的上游企业，投早期的时候布局了CRO、CDMO等领域，很早之前投资的昭衍新药、药石科技、去年上市的诺泰生物、近岸蛋白质等，现在我们偏重看上游供应链的一些耗材和科研领域的的试剂、仪器等，这些板块我们投得比较多；第二，投医疗消费，包括医美、口腔、功能护肤品和食品上游的原料，特别是创新的原料；第三，投一些创新医疗器械，IVD、微创植入类的创新耗材等；最后，我们投的配比相对比较小的赛道，主要投早期的创新药和技术平台早期的布局，这大概是我们3+1投资的方向。

陶峰：博远资本是一家专注于医疗健康早中期赛道的投资机构，主要关注生物技术、器械和诊断等，同时也关注“医疗+”和“生物+”这两个方向，所谓“医疗+”就是医疗和其他行业的一些跨界融合，包括和人工智能，核心制造，消费和支付金融等。“生物+”是生物技术在其他产业的一些应用，包括生物材料，生物农业等，这都是我们所关注的方向。

言归正传，作为生物医药板块，我相信在座的各位这一年来有相当深的体会，去年是生物医药特别火爆的一年，许多投资人都奋不顾身的抢每一个项目的份额，结果到今年上半年，从奋不顾身抢份额变成了奋不顾身抢菜，最近在奋不顾身的抢药。我比较好奇在座的各位投资人在今年这种形势下，还在看生物医药赛道上的哪些投资机会，分别出手了多少次，主要的方向有哪些？请华总先开始。

华晔宇：我们跟浙江大学有一个专门的医疗基金，这个基金会投资于浙江大学医学院和医学中心所孵化的一些中早期项目。今年比往年的节奏上有一些减速，原因是有一些项目，如果相对比较成熟的项目，它的估值在二级市场估值明显的下降，但一级市场的传导没有这么快，如果是融B轮和C轮以后，大家在估值上可能有一些僵不太容易达成一致，决策没有那么快。

但一些早期的孵化类的项目，比如医药类、医疗器械研发的企业，我们跟往年的节奏差不多。但后面相对C轮、D轮，医药可以投很多轮，这些速度慢下来的原因主要是估值谈不笼。

高航：我从几个方面的“融合”来讲蒙牛创投投资的策略和风格。第一是严肃医疗与消费医疗的融合。很多时候我们看到医药、医疗投资人，都开始往一些消费场景去做所谓的下沉投资。蒙牛作为一家传统的食品营养公司，我们希望能够往上拔高，去提高我们的产品力。

同时也面临着几个压力，第一个压力是生命科技公司，研发周期和变现周期过长，有可能导致将来会往下做一些消费级别的产品。传统的公司有没有被生命公司所颠覆，这是我们一定要看到的一点；第二个压力是现在的消费者，因为疫情导致了大家对健康营养的理解也不一样，未来大家一定会在这种消费级别的产品和很高的生物技术属性的产品中去买单，这就是所谓的第一个融合。

第二是临床营养与精准营养的融合。我们投资营养相对较多，特医食品就是我们关注的一个方向，它本身就是通过药品的监管去做，实际上也是一个很好的营养补充剂，是一个食品的业态。这个时候临床营养和非临床营养，临床健康和非临床健康的融合很关键。

第三是人类与自然环境的融合。大家看到一些检测技术和治疗技术，都在往宠物赛道做一些拓展，做第二曲线。我们发现很多的生命科技公司也在往第二曲线和第二场景，例如宠物和畜牧赛道做布局。

这三个方面就是目前我们比较看好的几个领域。

陶峰：高总谈的三个融合比较有意思，从一个大消费公司的视角看一些大的并购机会。线上两位今年主要看哪些方面，可以和大家分享。

李洪森：我们基金的底色是投早投小，短期的周期波动对我们的影响不是特别大，其次，这么多年，我们创新药投得较少，还是偏重于投制造业，比如说投医药企业比较多，这还是偏制造领域。今年，我们医疗行业差不多投了近20个项目，数量还不错，大概有三个多亿的规模。

所投的项目里，超1/3是我们以前投过的一些老项目的再融资。我们投过一些项目，后来发展得比较不错，到了一个转折点，利润开始快速的成长，这个时候我们会再追一轮或跟别人一起去追一轮。

对于新投项目来讲，如果成长期企业，今年我们投医疗消费稍微多一点，医疗消费更广一些，除食品科技、特医外，我在口腔和功能性护肤品板块我们投得比较多。特别是一些功能护肤品的上游，我们投了合成生物学、多肽的原料，现在成长规模也不错，我们也在持续的挖掘；另外还有就是上游供应链，包括填料、科研试剂、培养基、药物筛选等都有涉及。

我们对医疗消费比较感兴趣，在这个板块，我们自己把它分成消费医疗化和医疗消费化。消费医疗化就是我们看到原来纯消费的东西，原来的一些化妆品越来越往医疗领域里发展，化妆品大家更强调功能。如果强调功能，我们就必须要做它成分的研究，必须做创新成分的备案，必须要做一些严格临床实验，必须医生出来解释、背书、会议推广等，其实这跟原来在医疗器械或者药物有点像。食品也是一样，新原料的推广比化妆品原料的推广难得多，消费者往功能和医疗方面靠，这是一个很好的趋势。

医疗消费化就是医疗也可以往消费方面靠近，我们投了一个企业做的是OTC药物，根据C端患者的需求，做了一些新的剂型，比如透明凝胶状，可以做皮肤痤疮的消炎，这个在网上卖，电商运营能力也很优秀，做成了全网单品第一名，今年差不多有一个多亿的利润。这个是我们从医疗消费两个角度去看，其实也是一个蛮有意思的现象。

另外早期我们布局了一些更早、更先进的一些项目，比如说脑科学、创新器械器械、GCT、核酸药物的非常创新的平台等。

陶峰：杨总专注数字医疗赛道投资，今年在这个赛道上有什么更细分或更有意思的方向，可以跟我们分享一下。

杨瑞荣：我们专注数字医疗很长时间。今年给我们最大的感觉是临床专家对数字医疗的接受、拥抱程度甚至喜爱的程度出乎我们意料。我们确实是把投资往前拉，开始跟很多医疗机构展开系统性的合作，比如说在上海的儿童医院、肿瘤医院、西部某个大医院，跟它们在临床上开始做数字化的成果转化。

我认为转化的动力来自于几个方面，一是数字医疗本身就是把医生原来积累下来的经验知识，临床医生通过数字化，以数字化疗法或全病程管理形成数字化工具，这个数字化工具可以得到商业化的体现，它是一个服务性的平台。

以前我们看医疗产业链，主要通过药品和机械在院内的采购来带动。我们越来越看到以临床医生为主这样一个数字医疗的服务平台在行成新的产业链，数字医疗服务平台有可能变成将来跟病人之间形成互动的最主要的形式，而药械企业需要通过这个数字平台来实现价值。这是我们所看见它的驱动的一个最主要的原因，第一，它底层能够数字化，第二，它能够直接接触到病人。

受疫情和整个医疗大的改革方向的影响，无论是带量采购还是按病种付费，其实都是往这个方向去发展。这是数字化医疗的整体趋势。

第二个趋势是监管层面对数字医疗整体方向也越来越认可，地方药监都开始认可数字医疗疗法，今年海南卫健委提出来要把整个数字疗法纳入整个医保体系，在监管层面对数字医疗都有比较大的共识。

第三，在支付创新这一块，因为有了数字的底层支持，支付体系包括国家医保以及我们投资的惠民保公司都开始纳入数字疗法和数字医疗的工具。这些工具能提供底层数据、能对它的产品精算、对产品的理赔做出非常精确的解读。所以，数字医疗和创新支付模式结合起来，可能会在未来5-10年之内，极大的缓解医保支付的困难和个人支付效率不高的问题。

所以在临床、政策以及支付这几大体系上，我们都看见了数字医疗非常好的一个新趋势。在2022年，我看见清科数据显示医疗投资下降45%还挺吃惊，我们在数字医疗这个领域不光出手更多，而且投得更早，很多跟临床医生直接结合，比如跟上海长征医院的王教授孵化了他的癌痛管理的项目；跟复旦耳鼻喉医院眼科的文雯医生，直接把他们的成果转化成一个数字医疗治疗弱视的工具。我们看见很多初创和转化的公司正在成为现实。

第二个角度来讲，数字医疗的创业公司本身在自我现金流的健康运转方面，比我们以前看过的互联网，甚至新药研发和器械的公司要走得更快，也帮助他们很快的实现在我们投资之后后续融资的成功。

总体来讲，我们对整个数字医疗的方向，从临床端、政策端和支付端都发现了越来越多的创新型机会。

陶峰：谢谢杨总，今天在座的好几位投资人都提到了消费医疗、支付细分赛道，但都没有提到前几年非常热门的创新药，生物技术、细胞治疗以及基因治疗等领域。作为投资机构，大家到底怎么看医疗健康产业长期的发展，投资机构是不是也应该有所差异化。大家都在医疗健康赛道投资，那么属于你独特的机会到底是什么，什么样的项目最适合自己，什么样的项目自己最擅长投，这一点大家对自己的机构有一个什么样的认知？也想听听各位的看法。

从华总开始，我们作为一个机构怎么看长期的发展机会？

华晔宇：从大的投资角度来说，刚才说的消费医疗当然值得关注。因为健康大的概念，不仅仅是医疗，甚至养生、美容，我们也投了牙科和眼科里面的消费级别的企业，而且这有一个好处，它不受医保集采的限制，毛利率非常可观，值得关注。从人类未来使命的角度来说，我们还是应该去关注高精尖的生物医药、突破性的细胞治疗等可能有革命性价值的技术。

人类发展到现在，有两个瓶颈，一是能源革命的瓶颈，如果核聚变那可能就捅破天花板了。人的生物工程也是一样，很多东西都没有得到革命性的突破。但未来总有一天可能会发生，肯定值得关注。还有前几年火热过这几年相对冷的赛道，因为周期太漫长，可能机会也觉得相对比较小，成功的概率比较小，但我觉得我们不应该放弃这样的捕捉机会。

高航：刚才陶总所说的这几点，比如基因治疗、细胞治疗其实都属于底层技术，我们刚才讨论的更多是把这些底层技术找到了新的场景和应用。以蒙牛的产业举例，我们一直在内部探讨，有没有未来放在益生菌或者触达到肠道的技术，还有纳米递送、基因治疗、减肥减脂、未来的GLP靶点等等。可以把这些看成是合成生物学的场景，底层的技术是差不多的原理。我们从哪个角度去解读这个技术，应用场景是什么，这就显得很关键。所以我们还是在基因编辑、基因测序和分子构建等这种底层技术去做投资，这样可以在几个不同融合的场景里去做很好的布局。例如说临床医学与非临床医学，院内和院外的场景，人和家庭的空间和成员，不同场景的应用，也打开了整个技术的第二次变革。

陶峰：第一是需求长期存在，第二是技术不断进步，这个赛道还是有非常好的前景。线上两位如何看自己机构更适合在哪一类赛道上把握机会，可以和我们交流一下。

杨瑞荣：我们现在评价一个投资机会更加喜欢加一个指标，就是卫生经济学的概念。有一些非常明显的趋势，比如新药的研发投入越来越高：以前我们经常看见一款新药十亿美金的投入，基本上能够有预计十亿的产出。之前的新药研发大概是20%的投资回报率，现在一款药的投入，哪怕加上新的技术，投入成本也上升到20多亿美元，但投资回报率却下降了很多。从这个角度来分析是不适合卫生经济学的指标。

我们为什么专注数字医疗，从卫生经济学的角度来讲，很容易就能算得过来账，比如说癌症的数字化管理工具，通过数字化的手段和工具可能极大的延长病人的生存期和生活质量，这个工具比起投入十几个亿美元研发，能延长患者几个月的生存期的新药要划算的多。如果在这个方面做得更加科学，受益整个社会和国家。这是从数字化的角度，从卫生经济学的角度来评估投资的一个例子。

从我们的角度来看投资机会，并没有说把以前大家趋之若鹜的投资方向包括药、器械和所有原来的传统医疗服务完全抛弃不看了，我们反而是通过新的角度，从数字化的角度，从触达、支付和效率这几个新的角度来看这个问题，就会发现在这里面其实还是有很多很好的投资机会：我们也投了合成生物学里面比较领先的天津大学出来的生物公司，在合成生物底层他们做得非常好；也在药物研发的上游类器官领域，我们跟复旦的赵冰教授合作，也是在类器官里面做得一个很好的平台；我们在苏州投了一家以底层数字技术为基础的药物发现平台。

除了看投资机会的角度不一样外，我们还认为背后的核心价值和估值体系，也在发生着变化。穿透一二级市场的估值体系，从临床价值、患者受益和整体卫生经济学能算得清账的角度讲，我们还要通过数字化的视角发现更多的投资机会，而且比较早的介入这些投资机会。

陶峰：谢谢杨总，有请李总，您对赛道的长期趋势判断以及所在机构如何在赛道上定位自己，有一些什么样的见解和观点？

李洪森：每个机构要投什么样的项目，首先要对自己有比较清晰的认知，每个机构不一样，这可能跟机构的成长基因、LP属性、过往投的一些项目生态资源有关。这让你明白对哪些板块更有自信，哪些板块不太轻易敢去迈出一步。每个机构的特色都不一样。金雨茂物十几年来一直投早投小，投制造业，我们希望能在长三角这个片区重点去投，这决定了我们投资的项目底色是以制造业或者以生产类、技术驱动的硬科技企业可能会比较多一点，就像这几年我们投医疗消费，却很少投纯消费的产品；投医药上游供应链却很少投创新药项目一样。

这一年来，整个医疗行业压力比较大，包括二级市场。主要因为创新药这个行业，可能给一二级市场带来了非常大的压力。这并不是说创新药这个行业未来发展有问题，创新药的前景肯定没有问题。医疗行业之所以比较有魅力，就是创新空间大。因为它和医疗消费是两个东西，医疗消费是医疗，医疗本身还是医疗，医疗本身是解决问题的，消费医疗是为了提高消费的治疗。

解决临床问题是推动医疗行业发展的重要原因：第一，整个疾病谱的变化，人类社会不断的会有新的疾病的发生，新的流行病发生，这几年新冠推动了一系列企业的上市或新技术的发展，比如把整个分子诊断的基础设施建设、专业人员数量以及行业认知做了非常大的推进；新冠也推进了很多底层技术的发展，比如核酸药物的技术发展、应用发展甚至上下游产业链发展等，都可以让医疗产业有一个非常大的变化，这里面创新的空间非常多。

其实创新药或者新的治疗技术，肯定是未来医疗投资的主旋律。但这两年给我们一个最大的教训，反过头来看，不是方向的问题而是方法方式的问题。

金雨茂物并不是现在才开始投上游，投消费医疗，三四年以前开始定这个方向，我们觉得医保控费压力太大，我们找到医保控不到的领域来去投。但现在医疗的上游，包括一些培养基、填料、滤器的企业，投资价格已经非常高，这个价格很难去承受，如果这个情况在未来两三年还会持续的发烧就会出现创新药的背景，甚至不如创新药，因为创新药创新空间大，制造链的上游，没有这么大的创新和腾挪的空间。

所以并不是创新药值不值得投，而是对于过度火热的行业怎么投。我们投一个项目的投资到退出的周期，其实培养它的时间，特别是对中早期的项目，是要远高于一个基金能承受的周期，这个基金哪怕是九年的时间，不可能到九年跟企业谈退出，中间陪企业是也就是最多六年的时间就到了不得不考虑退出的时候了。

不说创新药，就算做一个抗体药制造上游供应耗材的公司，也不可能在这个时间内完成上市，因为它跟进一个项目，也要等到客户这个项目药物在一二三期跑的时候，这个时间很长，不然是上不了量，哪怕替换原有项目也有要两年左右时间。资本就都往早期项目去投，这个估值就起来了。

我感觉当大的机构都开始投早投小，那可能以后投早投小也没法干了，因为大家都盯着的赛道会把估值抬高。医疗大行业的前景肯定没有问题，大部分专业投资人对大部分的细分都会看得比较清楚。作为投资人，不要让早期创业者对企业的估值和未来抱有过高的预期，否则会让企业估值居高不下。基金中途没法退出，尤其中早期基金不能获得好的DPI，对投资机构也是一个伤害。长此以往，行业很难循环发展。

陶峰：投资永远是一件不容易的事，我们都要怀着敬畏之心，因为市场的环境变化太快。时间也差不多了，还有一些问题我们会后和大家进一步交流。谢谢大家！