中国的“元宇宙*股”上市了。10月18日，飞天云动正式登陆港交所，开盘价2.21港元/股。但资本市场并未给予*股优待，飞天云动开盘即破发，并连跌两天。截至发稿，飞天云动股价下跌至2.07港元，市值37.47亿港元。
飞天云动的前身是2008年成立的游戏开发平台“掌中飞天”。2021年，在元宇宙的热火刚烧起来时，掌中飞天决定all in元宇宙，并把公司名改为“飞天云动”。
乘着元宇宙资本热潮，嗅觉灵敏的飞天云动成功登陆港交所，成为国内“元宇宙*股”。简单来说，飞天云动主要做的是元宇宙产业链的中游生意——为下游客户提供VR（虚拟现实）、AR（增强现实）的广告营销服务，或根据客户要求制作VR、AR内容，例如虚拟看房、虚拟线上店铺、VR课堂等等。
图源 招股书
作为元宇宙的主要入口，VR、AR和对应的内容产业将成为未来元宇宙的一大重要生态。根据调研统计，到2031年，元宇宙技术将在全球贡献超3万亿美元的产值。中国AR/VR内容市场的规模将达到千亿级别，艾瑞咨询报告显示，2021年国内这一市场规模189亿元，预计到2026年将快速提升至1062亿元。目前，游戏、娱乐、教育是主要需求方，占比达到67%。
飞天云动已经成为行业领头羊。根据艾瑞咨询的报告，飞天云动在2021年拥有国内AR/VR内容及服务市场2.6%的份额，*。随着此次上市，飞天云动募资6亿港元，资金将用于改进产品、开发元宇宙品牌、提升营销等。
但资本对飞天云动似乎缺乏足够的热情，广发证券（香港）经纪有限公司在近日表示，市场对飞天云动的认购情绪较为平淡。数据也证明了这一点，此次飞天云动发售价为每股2.21港元，为此前招股价的下限，同时，10月17日公告显示，飞天云动在香港公开发售，仅获1.05倍轻微超额认购。
在一个还处于假想阶段的“元宇宙”新世界，无数人正期待从中分得一杯羹，飞天云动已经尝到了*口。
01、一年估值翻70倍
飞天云动两次跟上了元宇宙技术的风口。
2008年，飞天云动的前身掌中飞天成立，创始人汪磊生于1982年，那年刚刚26岁。作为游戏发行公司，掌中飞天过往战绩乏善可陈，曾发布过《飙车之神》《爱丽丝仙境消消乐》《翼装飞行》等手游，影响力都不大。
2015年，VR设备迎来*波资本热潮，看中风口的汪磊开始向VR形式的3D游戏转型，此时的掌中飞天还是一家游戏公司。2017年，主持人杜海涛入股成为公司第三大股东，双方合作开发了以杜海涛IP为主导的3D赛车游戏《涛涛熊极速联盟》，一同出现在游戏里的IP还有明星林更新、陈赫等。
同年，掌中飞天登陆新三板。初登资本市场后，汪磊将公司业务重心转向VR/AR服务，帮助企业在虚拟现实环境中做营销。具体来说，就是提供诸如3D样板间这样的技术。掌中飞天官方信息显示，2019年掌中飞天先后和百度、京东、腾讯等达成合作，成为多家公司的VR领域核心供应商。汪磊在接受新华社采访时称，未来AR增强现实和VR虚拟现实的互动方式一定会深入到每个人的生活。
进入2021年，元宇宙的东风吹来。汪磊紧随扎克伯格给自己的公司改名。2021年12月，掌中飞天宣布更名为“飞天云动”，正式“进入元宇宙”。汪磊今年公开表示，“元宇宙”将改变人们的生活方式，催生全新的社交和生产模型。
改名转型后，飞天云动业务没有大幅变化，但因为捆绑了元宇宙概念，估值飙升。2021年8月，杜海涛以183.93万元转让公司3.84%的股份，以此估算公司估值接近5000万元，而一年后，飞天云动市值达到40亿港元（约合人民币36.67亿元），涨了70倍之多。
02、一家“传统”的元宇宙公司
尽管估值涨幅惊人，但从招股书上看，飞天云动似乎没有“元宇宙*股”这个头衔那么新锐。
飞天云动的业绩表现近年虽持续走高，但利润上涨的幅度有限。招股书显示，2019年至2021年，公司营收从2.51亿元翻倍增长至5.95亿元，而利润则从4187万元提升至7171.9万元，复合增长率19.64%。
更重要的是，目前飞天云动的底色还是一家传统的营销公司。飞天云动主营业务包括三方面：AR\VR营销服务、内容以及SaaS平台，简单来说，就是帮助企业制作虚拟内容、做广告营销，以及提供一个开放的虚拟内容制作平台。
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这三部分业务中，毛利率最高的是SaaS业务，2019年至今，SaaS业务毛利率普遍超过50%，而AR\VR营销服务仅为20%左右。在业务占比上，利润率*的营销服务贡献了飞天云动绝大多数的利润，并在2022年一季度达到72.3%的业务占比，SaaS业务仅占4.2%。换句话说，飞天云动超过七成的利润来源是广告服务，飞天云动本质上是一家穿着元宇宙外衣的营销公司。
业务结构的不均衡，也在近年让飞天云动的成本压力倍增。招股书显示，公司的营销业务以每次点击、每千次曝光数量等方式向客户收费，这意味着当企业不掌控上游流量时候，业务利润就完全仰赖于获取流量的成本之上。
前几年，AR\VR还是一个市场上惹人关注的新势力，随着技术成熟和普及度的提升，AR\VR内容获取关注的难度自然水涨船高。招股书数据显示，从2019年至2022年一季度，飞天云动的流量获取成本占总成本比重从最初的65.6%一路攀升至81.5%。
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广发证券（香港）指出，飞天云动对下游客户缺乏黏性，获客依赖于大型平台的导流，这表明公司对上下游的议价能力不强，业务壁垒不高。事实上，所有以广告营销业务为主的公司都会遇到流量成本上升的问题，而飞天云动作为一家新锐的元宇宙企业，其20%的整体营销毛利甚至低于主要的互联网广告厂商。
03、元宇宙梦想如何照进现实？
元宇宙应该如何从概念一步步走向现实？飞天云动提供了一个思路。
在招股书中，飞天云动援引艾瑞咨询表示，元宇宙平台应包括这些要素：沉浸式体验、社交渠道、商务功能以及用户在平台中自行开发的能力。此外，元宇宙平台还应同时给商家及消费者提供可以进行商业互动的虚拟空间。
为此，飞天云动在2021年底发布了飞天元宇宙平台，并提出自己的“三步走”战略：
首先计划在2023年上半年推出飞天元宇宙平台完整版本，覆盖社交、娱乐和办公室功能，并且将平台开放给开发者，以UGC（用户生产内容）的模式提升内容多样性。
在2024年左右开始的第二阶段，飞天云动计划通过收购数字资产，将生活场景覆盖至教育、文旅、运动、直播等方面。
在最终第三阶段，飞天云动计划完善平台生态系统，协助用户在平台内进行商业活动。
简单来说，飞天云动的目标是建立一个3D虚拟世界，接入来自不同终端的消费者，并在其中从事各类商业活动，或创造各类虚拟内容。这样作为运营商的飞天云动自然能源源不断地获得收入。与此同时，飞天云动目前的营销服务、内容创作和SaaS三大业务板块，也都能直接嫁接在这个平台之上。
这看起来是一个逻辑闭环的大生意。但问题在于，大家都是这么想的。
不管是扎克伯格的Horizon Worlds（地平线世界），还是百度的希壤，亦或是美国公司Roblox和Unity Software，目前各大巨头都希望能创造出一个能实时3D交互的全球性平台。据36氪报道，希壤曾将元宇宙平台比作北京购物中心三里屯，需要商家入驻，才能在此基础上吸引更多C端消费者，进而实现商业化。
飞天云动和这些巨头相比，还看不到优势所在。招股书显示，过去三年飞天云动的年度研发经费分别只有1140万元、1500万元和2170万元，研发经费占营业收入的比重甚至还从4.6%下滑至3.6%。此次飞天云动计划使用募得资金的10%，或6200万港元用于开发飞天元宇宙平台。
但不论是过去的研发支出，还是未来的开发计划，这个数量级的开发费用相比庞大的元宇宙技术体系来说实在有些缺乏诚意。拿“全球元宇宙*股”Roblox来说，2021年Roblox的研发支出达到5.33亿美元，占总营收比重高达28%。
Roblox中的游戏（图源 Roblox官网）
在无数巨头争相试图提供元宇宙平台的眼下，消费者也显得不那么够用了。据华尔街日报报道，Facebook转型后的Meta公司内部文件显示，目前其元宇宙平台Horizon Worlds月活不到20万，相距年底50万的目标相去甚远。而且，大多数用户在首次登陆后，就再也没有回到这个世界中去了。
巨头尚且如此，其他企业何以负担？今年9月，汪磊在人民网《对话企业家》栏目中坦言，元宇宙产业整体仍处于发展初级阶段。“预计还需要五到十年的时间，才能形成较好的沉浸式用户体验。”在那之前，中小元宇宙企业还需要挺过十年。
