导读
壹 ||万润新能之所以能够引发诸多机构与投资者热捧，原因与其所处的高景气赛道——动力电池产业链有关。
贰 ||目前正极材料的行业格局并不理想，在看似非常繁荣的市场表象背后，也正隐藏着正极材料企业如“夹心饼干”、“两头受挤”的残酷现实。
叁 || “行业的格局还在继续演进，等未来动力电池产业周期性见顶，正极材料进入红海竞争时，哪家企业能更快地建立起技术壁垒，才能更快地走出当前窘境。”
在动力电池的“火热赛道”上，又一家“新贵”登陆资本市场了。
9月20日，湖北万润新能源科技股份有限公司（万润新能，688275.SH）发布公告，披露其科创板IPO“网上发行申购情况及中签率”：网上发行有效申购户数为376.45万户，有效申购倍数高达3252.24倍；回拨机制启动后，网上发行最终中签率仅为0.04198703%。
9月21日，万润新能亦公告了其网下发行申购情况：348家网下投资者管理的7942个有效报价配售对象进行了网下申购，网下有效申购数量亦高达184.23亿股。
而根据万润新能在9月16日的发行公告，该公司此次发行股份数量为2130.38万股，发行价格为299.88元/股；以2021年度扣非后净利润除以本次发行后总股本计算，发行市盈率为75.25倍。
接近300元/股的发行价，也让万润新能超过了刚于9月19日挂牌上市的华宝新能（301327.SZ）237.5元/股的发行价，而一跃成为年内“最高价格IPO”。
“钱多人傻，我看不懂，一家完全看大客户脸色吃饭的公司，大概率上市首日破发。”在记者加入的一个投资交流群中，一位投资者对此如是评论。
深圳一家大型基金公司的研究员陈天彤亦向经济观察网记者表示，“正极材料行业的竞争格局还不甚理想，相关公司在产业内话语权较低，支撑不了过高的业绩预期。”
01
“很热，很赚钱”
夺下年内“最高价IPO”头衔的万润新能，根据其招股书的介绍，是一家从事锂电池正极材料的研发、生产、销售和服务的公司，其主要产品包括磷酸铁、磷酸铁锂与锰酸锂等。从收入构成来看，磷酸铁锂是其主营业务收入的主要来源，占公司整体收入的比重超过 90%。磷酸铁锂则是制造新能源汽车动力电池、储能电池等产品的核心材料。
根据中国化学与物理电源行业协会的数据，2020年，万润新能的磷酸铁锂产品在国内正极材料的市场占有率为13.5%，产品出货量排名第三。
从相关发行询价等数据来看，这家公司显然正在受到热捧。记者从询价明细中查阅到，此次机构的报价中位数为315.88元/股。在其中，华夏基金给出了最高的有效报价，其拟申购价格为389.04元/股，旗下管理的146个配售对象拟合计申购7.91亿股。
而万润新能之所以能够引发诸多机构与投资者热捧，原因与其所处的高景气赛道——动力电池产业链有关。
“新股报价一直是机构间的小圈子内的博弈，各家机构为了入围会相对提高报价，加之锂电赛道景气度较高，万润新能作为磷酸铁锂*梯队的公司，自然会受到市场的追捧。”世豪资本分析师刘秋君向经济观察网记者表示。
高禾投资管理合伙人刘盛宇亦向记者称，正极材料是锂电池的核心关键材料，其特性直接决定了锂电池的能量密度、循环寿命、安全性能等，进而影响电池的综合性能。
“正极材料在锂电池材料成本中所占的比例达30%-40%，其成本直接决定了电池整体成本的高低。”刘盛宇指出。
浙江一家正极材料企业的工艺工程师赵兵鹏则向记者介绍称，目前锂离子电池常见的正极材料主要有四种，分别是磷酸铁锂、钴酸锂、锰酸锂及新型三元材料等。“三元材料和磷酸铁锂是现在市场中最主流的两大材料，双方在成本、性能等方面各有优劣，厂家会根据不同产品类型所需，灵活采用。”赵兵鹏说。
在翻阅正极材料行业内各家上市公司财报的过程中，记者感受到了动力电池赛道高景气的“数字化”体现。
根据万润新能的招股书数据，该公司在2019年时的全年营收仅为7.66亿元，扣非净利润则为-7973.57万元，但在短短三年时间之后，仅今年上半年，万润新能就实现了33.95亿元的营收，扣非净利也逐步增至今年上半年的4.82亿元。
而在同一时段内，诸如德方纳米（300769.SZ）、容百科技（688005.SH）及当升科技(300073.SZ)此类正极材料头部上市公司，也均呈现出业绩“翻倍”增长的态势，三家公司在今年上半年实现营收都已超越去年全年。
例如，其中营收增幅最高的德方纳米，今年上半年实现营收为75.57亿元，同比增长高达492.89%。而容百科技、当升科技也分别在今年上半年交出了同比增幅达221.62%、204.92%的“成绩单”。
德方纳米在今年中报中指出，公司上半年的业绩增长主要来源于动力电池技术的突破和磷酸铁锂正极材料的优化升级，推动了磷酸铁锂正极材料市场空间的迅速拓宽；以及新能源汽车行业和储能行业持续性的政策红利，亦推动了磷酸铁锂正极材料市场需求的高速增长。
在刘盛宇看来，动力电池是典型的基于下游应用市场驱动的产业，随着新能源汽车市场放量，处在动力电池产业链中游的正极材料也迎来了快速增长。
“目前，已有多个国家明确了燃油车禁售时间表，其中荷兰和挪威将于2025年禁售所有的传统燃油车，德国和美国加州将于2030年禁售传统燃油车，中国提出将于2050年实现燃油车的全面退出。随着新能源汽车价格不断下降，充电桩越来越普及，未来新能源汽车销量有望持续增长。新能源汽车企业的业绩增长将带动对新能源汽车动力电池的需求，对新能源汽车动力电池的需求将带动力电池正极材料的需求。”刘盛宇向记者分析称。
根据高工产研锂电研究所（GGII）今年3月份的调研数据，2021年中国正极材料市场出货量为113万吨，同比增长116%。其中，磷酸铁锂正极材料出货量48万吨，同比增长258%；三元正极材料出货量43万吨，同比增长80%；钴酸锂正极材料出货量10.6万吨，同比上升31%；锰酸锂正极材料出货量10.9万吨，同比上升60%。
“正极材料可是现在市场中的‘黄金’赛道，各家机构都对赛道内公司有着很高的业绩预期。”陈天彤告诉记者。
根据国信证券在今年7月份的研报预测，到2025年全球磷酸铁锂电池需求量预计将达到710GWh。其中，全球动力电池对磷酸铁锂的需求有望从2020年的46GWh增至2025年的469GWh，市场渗透率将达到37%；而2025年全球储能电池对磷酸铁锂的需求有望达到133GWh，市场渗透率将达到60%。
“按照0.25万吨/GWh磷酸铁锂单耗测算，2025年磷酸铁锂正极材料需求量有望达到180万吨。”国信证券分析称。
在此背景下，正极材料赛道内的各家企业都在加紧产能扩张的步伐，例如此次将在科创板正式挂牌上市的万润新能，便规划募资8亿元建设宏迈高科高性能锂离子电池材料项目，该项目将分两期建设，其中一期投产磷酸铁锂3万吨，二期投产磷酸铁锂2万吨，规划建设期为两年。
德方纳米也曾在今年中报中表示，“为抢抓市场机遇，报告期内，公司持续推进项目的建设进度。德枋亿纬年产10万吨磷酸铁锂正极材料生产基地项目顺利完成建设，并于2022年5月进入试生产阶段，宜宾德方时代年产8万吨磷酸铁锂项目、曲靖德方年产11万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目、曲靖德方创界年产2万吨补锂剂项目正在按计划抓紧建设中，预计将于今年第四季度及明年*季度陆续投产。”
02
“很窘，很无奈”
在记者走访锂电池产业链相关人士的过程中，不少受访人士均向记者指出，目前正极材料的行业格局并不理想，在看似非常繁荣的市场表象背后，也正隐藏着正极材料企业如“夹心饼干”、“两头受挤”的残酷现实。
比如，在万润新能的招股书中，记者留意到在该公司与下游大客户签订的供货条款中，有如下表述：
“如公司在2023年3月31日前未完成对赣锋锂电的年度保供量，公司承诺对其未完成保供量补足的部分在采购价格上进行适当让利；如公司在2023年1月31日前未完成对比亚迪的年度保供量，则公司承诺补偿比亚迪因未交足货品受到的实际损失”；
“如公司未完成对宁德时代的年度保供量，按照未完成保供量占协议约定供货量的比例分别为3%、5%、10%进行测算，则公司需承担对宁德时代相应的违约金金额分别为705.60万元、1176.00万元、2352.00万元。”
从这段表述中看，若万润新能的产能不能满足下游客户需求，不但需要降低产品售价，甚至还需要承担巨额赔偿责任。
但对于这类可谓“苛刻”的供货条款，在广东一家锂电池厂商的市场经理张权眼中，却属于正极材料行业内的“正常现象”。
张权向记者分析称，正极材料作为动力电池行业的中游，目前并没有处于垄断地位的公司，而产业上游和下游集中度均较高，作为中游领域的企业在依赖少数下游大客户的同时，还十分依赖上游少数几家供应商。
“做正极材料的企业，往下看，货不是卖给宁德时代就是卖给比亚迪；往上看，基本上就是从格林美、华友钴业、天齐锂业那里采购，他们（正极材料）采购原材料的时候，供应商说什么就是什么，到了卖产品的时候，客户又说什么就是什么。”在电话中，张权告诉记者。
“你不愿意接受这些条款，宁德时代、比亚迪马上就可以找到别的企业采购。同样，上游碳酸锂涨价，你也是不买不行。”他进一步补充说。
张权所说的这种“窘况”，在万润新能的招股书中亦有佐证：在2019年至2021年间，该公司前五大客户销售金额占当期营业收入的比例分别高达88.87%、84.56%和92.21%；前五大原材料供应商采购金额占当期原材料采购总金额的比例亦分别高达64.58%、57.08%和65.45%。
也就是说，作为正极材料领域的头部企业之一，在2020年磷酸铁锂出货量全市场排名第三的万润新能，不仅患上了严重的“大客户依赖症”，面向上游也存在供应商集中度偏高的风险。
典型的“夹心饼干”！而且，这样的情况显然不是万润新能的孤例。
例如容百科技，在2019年、2020年、2021年及 2022年1-6月，其前五大客户销售金额占当期营业收入的比例也是分别高达80.86%、85.06%、84.17%和 80.46% 。
并且，这种情况似乎也很难改变。比如，在9月16日德方纳米公布的一份投资者调研纪要中，针对有机构提出对公司客户集中度较高的疑问，德方纳米相关负责人的回应是：“公司客户集中度特征与下游市场结构一致，锂离子电池呈现集中寡占型市场，头部锂离子电池企业市场占有率较高，并且呈现上升趋势。基于上述原因，短期内预计客户结构不会大幅分散。”
对此，刘盛宇向记者指出，正极材料尽管在锂电成本构成中占比较高，但因为其行业集中度较低，竞争格局不理想。根据行业咨询机构EV Tank的数据，2021年正极材料前十名企业市场份额低于50%，市场格局尚未形成，因此，“在产业链上下游的话语权较低”。
“正极材料为动力电池产业链的关键环节，新进入者众多。一方面下游动力电池厂商出于产品质量、供应链保障等考虑，会自产部分正极材料；另一方面，上游原材料厂商和回收企业具有资源优势，也会向下布局，一定程度上也挤占正极材料厂商的市场空间。”刘盛宇进一步向记者分析称。
与此同时，上游原材料的价格亦不为万润新能等动力电池的中游厂商所控制。根据上海钢联的统计数据，截至9月16日，电池级碳酸锂价格突破50万元/吨大关，达到了50.25万元/吨。而作为对比，根据万润新能招股书信息，碳酸锂市场价格由2021年初的5.3万元/吨上涨至2021年末的27.5万元/吨左右，价格曾在一年内大幅上涨 418.87%。
从万润新能公布的财务数据中，记者亦注意到，其上半年销售毛利率环比去年底大幅下降，由31.19%减至22.09%。此外，容百科技在今年中报中披露的销售毛利率为12.86%，也较去年底减少了2.48个百分点，德方纳米、当升科技在今年中报中披露的销售毛利率也分别较去年底分别减少了1.04个百分点、0.49个百分点。
对此，北京一家正极材料企业的市场人员在电话中向记者表示：“原料的价格都是按‘倍’涨的，但是我们不能也按‘倍’涨，在这种市场里，还是总有企业会拿出比你低的报价，而且正极材料的进入门槛有，但是不太高，有些大电池厂商还在往中上游扩展，要自建产线。”
“正极材料面临其上游碳酸锂高价的压力，但向下比如向锂电池厂商传导成本上涨的能力有限，因此，正极材料厂商就成了‘夹心饼干’，两头儿受挤压。”刘盛宇说。
03
应收款、存货、票据空转
当然，“夹心饼干”对自己的基本认识还是清醒的。
比如，万润新能在招股书中就明确表示：公司主营产品磷酸铁锂正极材料处于新能源电池产业链的中游，其上游主要为碳酸锂、磷酸二氢铵/磷酸氢二铵和磷酸等生产厂商，下游为动力电池等锂电池制造企业，终端为新能源汽车及储能行业；基于公司在产业链中的位置，公司对拥有锂资源生产能力的碳酸锂生产企业以及下游动力电池厂商“均存在一定依赖”。
于是，在这样的背景下，虽然在下游“井喷式”爆发的需求驱动下，正极材料行业呈现出了一派繁荣兴旺的景象，但是其在产业内缺乏“话语权”的尴尬定位，也成了波涛之下的暗流，潜藏在相关企业的财报数据当中，尤其是应收账款及存货。
比如，万润新能的招股书数据显示，该公司经营性现金流在2020年至2022年上半年期间持续为负，而与之对应的则是不断攀升的存货、应收账款：今年上半年，万润新能的经营性现金流为-13.71亿元，应收账款及存货分别为10.05亿元、15.34亿元，而在2020年，这些数据还分别仅为-9314.01万元、5.7亿元及1.07亿元。
同样地，容百科技、当升科技这两家同类公司也不例外。其中，容百科技的应收账款，由2020年年报披露的8.14亿元暴升至2022年中报披露的36.31亿元，而存货亦在同期内由5.84亿元暴升至32.14亿元；当升科技应收账款也由2020年年报披露的9.68亿元暴升至今年中报披露的50亿元，存货在同期内则由5.23亿元暴升至23.76亿元。
对于上述财务指标的变化，经济观察网记者在9月19日致电当升科技证券事务部，该公司相关工作人员向记者解释称，毛利率的波动主要系上游原材料价格暴涨所致，而对于存货及应收账款的攀升，该工作人员并未正面回应，只是强调“相关情况均在公司可控范围内”。
对于上述财务指标的异常现象，陈天彤告诉记者，这与正极材料行业的销售模式有关，目前这个行业主要的销售模式包括赊销与直销寄售。
对于寄售，万润新能在招股书中曾表示，“寄售模式系公司根据客户要求将部分产品发送至客户仓库或代工厂等形成一定库存，以备客户按需使用，客户使用后每月按约定时间和方式与公司核对实际使用数量，并据此按照合同约定开票并结算，在客户领用前存货所有权和风险均未转移的销售方式。”
“正极材料不像白酒那种‘一手拿钱，一手交货’的领域，其销售模式上多采取信用赊销，这意味着随着公司营收扩张，应收账款和存货也会跟着增长，而这又会占用公司大量的营运资金，导致企业的流动性也跟着趋弱。”陈天彤向记者分析表示。
除了应收账款和存货问题之外，票据空转是正极材料厂商所面临的另外一个大问题。
比如，万润新能在招股书中就明确表示称，“公司净利润与经营活动产生的现金流量净额差额较大，除计提的资产减值准备、经营性应收、应付项目以及存货余额等变动因素影响外，主要系公司所处行业上下游收付货款以票据形式为主所致。通常公司收到客户支付的票据后再背书给上游原材料供应商、工程和设备供应商以及向银行进行贴现等。”
关于票据收款方式的严重程度，万润新能亦在招股书中有明确的信息披露：“报告期内（2019—2021），公司向客户销售收款中采用票据收款方式占当期营业收入（含税）的比例分别为91.18%、90.08%和100.72%，向供应商采购原材料中采用应收票据付款占当期采购总额的比例分别为55.89%、34.74%和49.11%。”
而在陈天彤看来，这样的行为给中上游企业都会带来不少风险。
“企业觉得拿大客户的票据不会坏账，那是现在下游大客户情况比较好，假如未来行业出现周期性见顶，这时稍微有些‘风吹草动’，比如出现延期兑付甚至坏账，很容易演变成连锁反应，整个中游行业都会面临流动性危机。”陈天彤说。
此外，寄售模式下存货的不断攀升，还有可能带来存货大幅减值的风险。
在翻阅万润新能《关于首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函回复》时，记者发现了如下内容：“公司存在部分产成品因无法满足最新的市场性能技术指标或产品性能有效性需要重新验证等原因及部分产成品系客户因自身经营原因以产品抵债形成的长库龄存货，预计实现销售难度较高，账面余额合计1664.03万元，已计提跌价准备1310.29万元，期后实现销售比例较低。”
对此，赵兵鹏告诉记者，目前正极材料领域的技术迭代较快，中长期存货因不满足性能指标而造成库存积压是全行业都面临的问题。
“现在市场需求比较大，还是很少会出现中长期存货积压的情况，但是说不准哪天又突然出来个新材料，直接把原有产能给打成落后产能，没人要了。”赵兵鹏说。
对此，万润新能也在招股书中提示称，“若未来动力电池主流技术路线发生变化，如其他锂电池正极材料在安全性、生产成本上得到本质改善、新一代材料研发有突破性进展等，而公司未及时掌握相关技术，有效地开发与推出符合市场需求的正极材料产品，则将会丧失技术和市场占有率优势。”
在陈天彤看来，对于眼下的正极材料行业来说，扩大产能的同时更应专注研发。
“行业的格局还在继续演进，等未来动力电池产业周期性见顶，正极材料进入红海竞争时，哪家企业能更快地建立起技术壁垒，才能更快地走出当前窘境。”她补充说。
在今年7月20日举办的一场调研活动中，当升科技有关高管人士就曾直言，“行业发展迅速，上下游产能扩张很快，正极材料行业规划产能很大，确实存在过剩产能风险。一旦技术路线调整，过剩产能将面临更大风险。当升科技一直把握好两个节奏：技术发展和市场发展的节奏，既要‘快进’满足市场需求，又不‘冒进’，避免技术路线调整和产能过剩风险。”
而关于未来正极材料市场格局的演进，当升科技方面则认为，市场份额的大小将取决于行业内公司技术发展水平而非简单的产能扩张速度。
“未来头部企业会优先向技术*、客户布局好的企业集中。”当升科技相关负责人表示。
