疫苗：下一场机遇在哪里？

疫苗股的下一场机遇离不开创新，mRNA疫苗是一个新的机遇，国内的起步离海外不远，并且国内的高研发投入正在追赶海外进程，未来利用mRNA疫苗生产发展新产品管线的潜力不容小觑。

格隆汇

2022-07-12 14:30格隆汇研究南国青木

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每一次传染病的兴起，都伴随着人们对于疾病的恐惧加深。

它就像来自地狱的魔爪，突然出击，一下子就能把世界搞得天翻地覆。

如果说怪我们出生的太晚，没见过几百年前的天花是如何袭击人类的。

那么，2020年至今的新冠疫情就足以让我们见识它的威力，并与之搏斗。

与古人不同的是，我们不再是寻求治疗瘟疫的偏方，而是在现代医学的基础上，致力于以最高的效率结束疫情，无论是预防还是治疗，更加倚重科学手段。

其中，疾病预防可以说是最为重要的一步，它不仅能够使人类免受疾病的困扰，而且相比疾病治疗更加的经济，这也是除了做好物理上的防护，为何联合国呼吁全民接种新冠疫苗的原因所在。

截至22年6月23日，全球累计接种新冠疫苗120.3亿剂，超过66%的人口至少接种了一剂新冠疫苗；同期中国累计接种新冠疫苗34亿剂，接种率超过91%。

得益于受众之广，在2020-2021年期间不少与新冠疫苗有关的上市公司在二级市场走出了一波大行情。

A股新冠疫苗概念股中，智飞生物最高市值高达3200亿元，康希诺最高市值接近2000亿元，沃森、康泰最高市值分别突破1500亿元、1000亿元。

不过，随着国内疫苗接种率的不断上升，疫苗股经历前期的极度看好到极度悲观的两极反转，目前疫苗股虽已从底部有所反弹，但是智飞、沃森仍较高点跌去50%，而康希诺、康泰生物仍相较高点跌去70%。

细细品味，疫苗股的股价波动如此之大，一方面少不了前期对与疫情的恐惧，以及看到疫苗的希望，情绪高涨下难免推动股价持续高涨，甚至是脱离基本面的涨势，如沃森生物，从公司公告开发新冠疫苗至今，仍未获得国内上市许可，可以说之前涨至1500亿元完全依靠mRMA疫苗的故事支撑。

现在看来疫苗接种过后，人们似乎也逐渐在对疫情的过度担忧中脱离出来，开始理智思考。

首先，依靠过往经验，由于免疫记忆的存在，疫苗往往是一次性消费（含多针剂），也就是说对于疫苗企业来说，新冠疫苗的收入大概率是一次性收入，之后疫苗设备有可能将成为负资产。

同时，新冠疫苗收入大大碾压了疫苗企业的其他大品种，疫苗企业或难以再突破这个收入高点。

更甚者，新冠疫苗开发期间，进军疫苗开发的企业越来越多，目前的疫苗产能已经过剩，后续研发管线还有十几条，假设这些企业转向其他管线，那么整个疫苗行业无论是现有的新冠疫苗还是传统的疫苗管线，竞争会越来越激烈.......

这样一想，疫苗企业似乎难以再翻身了，现在砸下来的不会是黄金坑，而是一条能一路看到GAME OVER的下滑坡。

但是，反过来，面对行至末路的窘境，疫苗企业肯定会挣扎，说不定还能遇上重新登顶的路。

01、永无止境的创新

纵观全球疫苗的发展历史，全球*款疫苗有记载的疫苗是人痘接种术，用以对抗天花。

疫苗的快速发展阶段是在19世纪，这个阶段随着灭活疫苗和减毒活疫苗生产技术的成熟，先后出现了抗结核疫苗、黄热病疫苗、流感疫苗、水痘疫苗等。

不过，依靠灭活/减毒活疫苗技术生产的疫苗可以说仍是凭借着经验主义，这是由于灭活疫苗的生产过程是在没有明白致病结构的基础上，将整个病原体灭活后作为抗原注射入人类体内。

目前随着分子生物技术、生物化学、分子遗传学及免疫学的迅速发展，19世纪80年代疫苗的研制已经从依靠经验为主的方式逐渐过渡到以生命信息学为基础的研制方式，在这期间，首支重组蛋白疫苗（抗乙肝）、首支腺病毒载体疫苗（抗埃博拉）、首支mRNA疫苗（抗新冠）上市。

与传统灭活疫苗相比，创新型疫苗在分析病毒的致病机理的基础上，利用合适的载体只将相关的抗原蛋白或抗原蛋白基因或抗原蛋白基因体外转录而得到mRNA送往人体。

其中，重组蛋白疫苗是利用工具细胞表达出抗原蛋白，经纯化后加以佐剂制备成疫苗；病毒载体疫苗则是将抗原蛋白目标基因整合到载体病毒的遗传信息中，制备成疫苗，由抗原蛋白基因在人体内表达；mRNA疫苗则是在抗原蛋白基因体外转录成mRNA的基础上，用合适的纳米脂质颗粒包被，制作成疫苗，mRNA在人体翻译成抗原蛋白。

在创新型疫苗中，mRNA被认为是最有前景的疫苗，主要原因除了其在生产过程中无需细胞培养或动物基质，制备工艺简单，可针对病原体涉及mRNA，迅速切换生产模式，以及具备抗变异能力较强，保护效果良好等特点之外，最为瞩目的是其从研制到生产的周期短。

新冠疫苗以前，传统疫苗从研制到临床，再到应用，整个流程平均需要20年左右的时间。也就是说，在过去，大多数疫苗科研专家医生的时间很可能只能够用来研发一款疫苗上市。但如果是用创新型疫苗技术，如mRNA疫苗生产技术，研发出一款新型疫苗的时间相对会缩短。当然，新冠疫苗上市的速度之快，是来自于全球各个部门的分工合作，共同努力的结果，其中mRNA疫苗从研制到上市的速度，生产工艺再到后续的保护效力，都较传统疫苗表现出更优势。

试想一下，传统方式与创新方式，哪个更有前景，更受企业或资本青睐？

目前，与mRNA疫苗相关的新增管线越来越多，同时，疫苗企业布局的mRNA疫苗管线并不仅仅用于预防或治疗感染性疾病，管线也扩充到了癌症疫苗等领域。

国内mRNA疫苗起步晚，具备技术潜力的艾博生物、斯微生物等未上市企业，就上市企业而言，由于没有mRNA疫苗技术的积累，因此更多的是依靠与相关企业合作的方式，如康泰生物与嘉晨西海签订合作条约，布局mRNA狂犬病疫苗项目；智飞生物认股深信生物布局mRNA平台技术；康希诺与PNI公司联合开发mRNA-LNP疫苗；沃森生物与艾博生物合作研发国产mRNA新冠疫苗。

如同19世纪灭活/减毒活疫苗生产技术的逐渐成熟一样，基于该制备方式的疫苗品种逐渐的被扩充，未来基于创新型疫苗制备技术的疫苗品种预计也会逐渐被开发出来。

如此看来，疫苗企业仍是一个蓬勃发展的产业，市场空间广阔。

02、靠模仿出道的异象

相比海外在18-19世纪灭活/病毒活疫苗从兴起走向成熟，中国在上世纪50年代才建立生物制品所，甚至是直到上世纪出生六七十年代的人们对于“种痘”这个词并不陌生。

上世纪90年代以来，为加强防疫能力，引入海外疫苗，包括国际疫苗制品公司大多通过合资形式，或通过在中国寻找代理商模式推动产品进入中国，包括默沙东的流感疫苗凡尔灵、7价肺炎球菌疫苗、五联疫苗以及HPV疫苗等二类苗。直到现在，国内疫苗多是以靠从海外模仿或引入为主。

国内疫苗按照免疫规划模式可以分为非免疫规划疫苗和免疫规划疫苗，所谓二类苗即非免疫规划疫苗，由市场定价，民众自己选择接种。

一类苗为免疫规划疫苗由政府部门采购、组织接种。我国大多数一类苗由国有企业生产，二类苗主要由民营和外资参与。

从规模上看，国内疫苗市场规模几乎是被高价的二类苗占据。

由于二类苗采用的是市场定价，有更多的盈余空间，这也推动了更多的民营企业的进场，并且加大力度宣传疫苗。

相对应的，受生活水平的提升以及健康意识的提升，越来越多的人群选择接种二类苗，HPV疫苗的火爆便是很好的例子。

实际上，面对中国的空白疫苗市场，对于疫苗企业来说，只要能够实现对海外重磅疫苗品种的模仿，是不愁没有发展机会的，就算拿个*代理也是块大肉。

这几乎是过去成功的疫苗公司一直在走的路。

就拿目前市值*的疫苗公司智飞生物来说，我们会发现这么一个有趣的现象，那就是纵观过去二十年，智飞生物发展壮大的历史，我们会发现智飞智飞生物发展中的每一次突破，并非是在科研上的日积月累，而是董事长蒋仁生对“代理疫苗”业务的屡试不爽。

更值得一提的是，就算是首富钟睒睒带领下的万泰生物，打着自主研发旗号，也摆脱不了对重磅产品管线HPV疫苗的模仿。

但，模仿的人多了之后呢？不由得让人想起创新药管线扎堆的现象，大品种竞争格局恶化。

目前看来，随着疫苗企业管线推动，国产大品种疫苗的竞争格局已经开始出现松动，越往后上市的疫苗企业越乐于利用低价来赢取或抢占市场。

其中，在HPV疫苗领域，具备优势的是默沙东的9价HPV疫苗，仍是全球*，竞争开始恶化的是2价HPV疫苗，主要是随着今年3月沃森生物的2价HPV疫苗获批之后，万泰和沃森之间的价格战便开始了，在沃森上市后参与的首份招标结果中，便是以更低的价格抢去万泰在南京市的招标份额，那几日万泰股价下跌超20%，这杀伤力不容小觑。在13价肺炎结合疫苗领域，随着2021年康泰的13价肺炎结合疫苗上市，沃森和康泰之间的价格战也闻风而至。

可以预料，国内大品种的竞争格局大恶化将发生在2024-2025年，到那时，会有越来越多的疫苗公司大品种管线上市，包括HPV疫苗，肺炎结合疫苗、四价流感疫苗，轮状病毒疫苗等。

03、等待下一场机遇

疫苗企业的估值来自于其在售产品线的销售表现及销售预期，在研管线的研发进程以及上市后的销售预测。

简单的来看，如果一家企业已上市的产品管线竞争格局良好，销售持续增长在业绩上得以印证，同时，其持续推进的在研管线也在持续推进，那么，这是市场环境良好的情况下，市场会给这家企业给出更高的估值。

之后发展出现拐点可能就发生企业上市的产品市场成长空间出现天花板或竞争对手进入导致的竞争加剧，如果企业想要扭转这种局面，只有为公司注入新的增长动力，不然，只能走向衰退。