短期纷扰vs长期主义：多维审视复星债务争议

时隔不足两年，国际信用评级机构穆迪回头又盯上了复星。

穆迪于6月14日晚发布的评级报告将复星国际有限公司(以下简称“复星”)Ba3的公司家族评级列入下调观察名单，还将Fortune Star (BVI) Limited所发行债券的Ba3有支持高级无抵押债务评级列入下调观察名单，上述债券得到复星无条件及不可撤销的担保。

穆迪把复星评级展望已从稳定下调为评级观察。其依据大概包括了复星于资本市场再融资较难、债务期限结构差、复地和豫园经营有压力、控股公司账面现金不足以覆盖短债、所持投资的分红不足以覆盖利息和运营开支等等。

穆迪方面则对外表示：“列入下调观察名单反映我们担心公开债券市场投资者避险情绪的升温将令复星本已紧张的流动性承压，且未来6-12个月公司境内外债务到期规模较大。国内房地产行业低迷亦将加大信用蔓延风险，并增加复星核心房地产子公司的流动性压力。”

简单来说，穆迪对复星债务偿还能力甚至乎连同融资能力均表达出担忧，一个重要原因是认为是复星旗下控股子公司复地和豫园经营业务中涉及房地产。

若将此放在当前的背景进行解读，或许能得到与穆迪不一样的结论。

众所周知，国内楼市监管政策因地制宜地有所放松，成效逐渐显露。

从统计局发布1-5月商品房投资和销售数据来看，5月环比数据有所改善，进入6月中旬，部分重点城市商品房和二手房成交面积均显示出回暖迹象，据上周wind跟踪的高频数据显示，30大中城市商品房日均销售面积环比上升69.3%，其中一线、二线和三线城市的环比增速，分别为57.9%、96.2%和26.5%，有序的去库存已给市场释放出较为积极的信号。

在近期多项稳经济政策出台与刺激背景下，下半年复苏预期正逐步加强，财政宽松连同货币增速也有望同时回升，无论是宏观经济或中观行业，还是微观企业经营，边际向好均为主旋律。

由此回过头再来看穆迪的这份报告展现的对后市悲观预期与眼下正持续修复的市场信心略显格格不入，那么究竟该如何看待穆迪的信心不足？

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做空暗线浮出水面？

回望上一次穆迪下调复星国际的评级还是在2020年7月28日，当时一度也引发复星国际股价重挫，但很快复星就迎来了强势反弹行情。

如今，时间来到2年后，不难看到这一次穆迪下调评级报告发布当日复星国际的收盘价与上一次发布当日股价两者相距不足10%。

笔者有留心观察发现，两次发布报告的日期前后，复星国际的每日卖空数量以及卖空成交占比跟踪数据均呈现异常放大之势，这说明了什么？

这一操作，显然不排除是成熟资本市场常见的一种交易套路，即一些做空力量利用评级调整的时机以期谋利。

由此可推测，一些做空力量反复在此等价格区间“围剿”复星或并非是偶发的事件。对于复星来说，倘若对方是有备而来，显然也没有置诸不理的道理。

复星国际于6月22日发出更新公告表示将对正在要约回购的两笔年内到期的境外债券进行全额回购。日前，即于6月20日，复星已公告宣布对该两笔境外债券进行要约回购，总金额不超过2亿美元。而22日公司在要约公告中进一步做出调整，将回购比例提升至全额赎回，涉及金额折合约7.9亿美元（3.8亿美元债+3.84亿欧元债）。

评级机构既然对公司的偿还能力和流动性问题表示关注和担忧，那么复星随即的“出招”就是敢于正视现状、直面问题，全额赎回、提前赎回年内到期的境外债务，由此悲观预期和谣言，便会不攻自破。

从市场交易层面来看，若简单的结合复星国际的股价历史走势及其所对应的估值位置来分析，倘若真有机构对估值创下历史新低且边际向好的复星进行策略性做空，其胜率几何，*也要打个大大的问号。

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评级机构“打架”，

多维度审视复星国际抵御风险能力

诚然，评级机构的评级是否客观或暗中有其他利益勾连并非外界容易摸清。但对不同评级机构而言其在评级中往往也有其各自的标准，因此这些机构通常也存在给出不同的评级情况。而通过观察不同评级机构对标的物的评级情况，也能够更全面的审慎标的物的风险状况。

在穆迪将复星评级列入下调观察名单的不久之前，也就是6月1日，标普曾发表报告维持复星国际BB(稳定)评级，同时标普在报告中充分肯定复星国际控制债务的能力和内生式增长的战略。很显然，标普和穆迪对复星的信用风险评估有着不同的看法。

作家弗里德曼在畅销书《世界是平的》中曾说，“我们生活在两个超级大国的世界里，一个是美国，一个是评级机构。美国可以用炸弹摧毁一个国家，评级机构可以用债券降级毁灭一个国家；有时候，两者的力量说不上谁更大”。

海外评级机构对某个别公司甚至个别主权信用国家突然在评级上“奋起发难”的情况实际上并不少见，就在去年9到11月，惠誉、穆迪、标普就曾先后对国内房企主体或相关债券信用评级展开密集的评级下调，尽管当时有部分房企在评级之前就已经面临违约，但同时亦看到部分房企的实质违约实际上是发生在下调评级之后，并带来资本市场上演股债双杀的局面，这也一度令市场质疑，房企违约危机爆发的导火索便是源自“一些机构的恶意做空”。

且不论穆迪对复星评级调整背后的考虑如何，也抛开标普对复星的良好评级暂且不表，我们不妨从另一个同样也是来自西方评估体系的新方法来对复星国际的安全性情况进行评价，即由芝加哥大学教授loseph Piotroski所提出的F-Score评分体系。

该评分体系从历史财报中梳理了三大类以及9个标准来考察公司的财务状况，每满足一个标准得一分，9项得分加总后得到一个复合得分指标F-Score，分数越高代表公司营运及体质越好。

其中在【安全性】这一大类上，具体要求：1）当年度长期负债金额<上一年度长期负债金额；2）当年度流动比率>上一年度流动比率上一年度没；3）有发行新股。可见这些指标着重考察了企业的长期借债情况（资本结构）和短期偿债能力（流动性），而这之中复星国际两项符合指标，安全性在3分总分中得到了2分。

另外再看【成长性】大类中，其具体要求：1）当年度总资产报酬率(ROA)>上一年度总资产报酬率(ROA)；2）当前毛利率>上一年度毛利率；3）当前资产周转率>上一年度资产周转率。复星国际同样也在3分总分中得到2分。

不难发现，从客观的财务数据视角评估复星国际的安全性与成长性，其仍然有着可圈可点的表现。

接下来进一步从更直观的财务数据层面看看复星国际抵御风险的能力究竟在什么段位。

首先来看此次穆迪在评级中关注的短期流动性的问题。

根据年报，截至2021年末，总债务2371亿人民币，一年内到期占比44.4%，即约为1053亿。与此同时，截至年末，复星国际拥有的现金、银行结余及定期存款达968亿元人民币。此外，公司还拥有大量以公允价值计量且变动计入损益的金融资产和债券投资分别为425亿和193亿。可见，复星国际短期的流动性仍然具有一定的保证，穆迪的评估仅局限在账面现金层面或夸大了复星的偿债风险。

再从资本结构来看，根据财报所示，截至2021年末，复星国际总债务占总资本比率降至53.8%同比减少0.5个百分点。其仍然保持着相对优良的资本比率，同时公司也能够通过调整支付股息以及回购股本或发行新股等方式进一步优化其资本结构，从而提高整体的抗风险能力，可操作空间仍然大。

最后关注到融资层面。

从当前国内整体大环境来看，伴随稳增长背景下，一系列支持措施逐步落地，国内整体的融资环境已经呈现明显改善，因此对于优质民营企业而言，后续也将持续面临良好的融资窗口期。

再从复星国际层面来看，市场对复星多元的融资渠道和融资实力已经是有目共睹，公司保持融资渠道畅通，目前，复星和旗下子公司与全球超过100家中外资银行建立了合作关系，同时和多家国际化的银行及多家中资银行也都签署了战略合作协议。能够保证高效便捷的实现募资。

在融资层面复星也始终展现出积极作为的一面，公司主动管理到期债务，持续优化债务结构，过去一年在境内外债券融资及银行融资方面均有不俗表现。

其中，复星国际与复星高科去年在公开市场融资合计达331.9亿元人民币，涵盖境外、境内债券以及境外银团贷款。同时公司积极拓展新的融资渠道，去年成为*一家在欧元市场发行多于一笔欧元债并延展债券期限的中资民营企业，同时也成功发行了市场上首单中资民营企业上海自贸区美元债券。从融资成本来看，2021财年复星国际平均债务成本仅为4.6%，处在历史低位。

总的来看，不难发现，应对债务风险复星国际仍有足够的后手。

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被验证的疫后复苏能力，

全球化生态支撑跨周期发展

市场关注企业的债务问题，归根结底很大一部分程度也在于担忧当下市场环境下企业经营发展问题。不过这种担忧，这对于在年初刚刚交出一份靓丽财报的复星国际而言或是庸人自扰。

面对过去一年国内疫情控制相对良好的市场环境，复星国际取得了良好的业绩增长，展现出在疫后环境中强劲的复苏能力。

结合财报数据来看，2021年，复星国际总收入1612.9亿元，同比增长18%，归属于母公司股东利润达到100.9亿元，同比增长26%，产业运营利润达到105.9亿元，同比稳步提升30.3%。

倘若再拉长时间线来看，复星国际的总收入及归母净利润在过去10年的复合增长率分别达到11%、11%，长期增长表现亦相当不俗。

眼下上海疫情告一段落，复星旗下消费、医药、旅文、产业投资等业务板块也迎来持续复苏。

从快乐板块旗舰平台豫园股份来看，尽管面对上海疫情冲击，其仍然保持了稳步扩张，一季报显示，豫园股份实现营业收入达122亿元，同比增长12%。随着上海复工复产，目前豫园股份旗下豫园商城205家商铺已全部恢复营业。考虑到政策层面加快经济重振，推出一系列支持消费举措，豫园后续业绩表现相信也将值得期待。而从近期618期间的成绩来看，复星旗下各消费品牌整体销售同比去年增长48%，业已出现强劲复苏势头。

而再关注到健康板块，近日，复星医药合营企业复星凯特公布了中国*CAR-T细胞治疗产品奕凯达上市一年来的商业化成果。截至2022年5月末，奕凯达已被纳入全国30多个省市的惠民保。复星凯特还积极拓展CAR-T细胞治疗中心的覆盖，截至5月末，奕凯达备案的治疗中心已达80多家，可满足不同省市复发难治性大B细胞淋巴瘤患者就近医治的需求。

旅文板块，随着全球越来越多的国家解除旅行限制，复星旅文的全球化布局优势将继续凸显，驱动公司未来业绩的强势复苏。国内方面，在各地多措并举地推动旅游业复苏的背景下，一波重启后的报复性反弹也正蓄势待发。复星旅文将继续发挥全球化布局与产品力优势，把握不同区域的增长动力，引领全球旅业的发展。

不难看到，复星国际各大业务板块不仅展现出在复杂市场环境下良好的经营韧性，同时亦具备爆发潜质。而公司抵御市场风险、穿越周期的根本支撑也正是在于复星国际所构建的多元化的业务组合、全球化的资产布局，以及深度产业运营+产业投资的协同联动。而在稳健的基本盘下，复星也有充足的底气应对市场的波动和不确定性。

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结语

在穆迪与标普评级“打架”之际，摩根士丹利的一份研究报告给了市场更多关于复星国际在财务风险以及估值层面的参考。

其直言，市场因穆迪对复星现金状况收紧令复星国际股价下跌是过度反应，摩根士丹利确认股价近期波动为短期压力，其认为公司现阶段估值吸引，预计复星国际股价将可在60天内反弹，并重申对复星国际的“买入”评级，目标价为11.4港元。

摩根士丹利同时指出复星国际近期的投资退出包括青啤及ATG等，能为公司提供大量现金，同时复星在全球拥有逾100亿美金的较高流动性的资产，即使大市受压，债市场环境转差，复星的融资能力并不受限。

可见，大摩和标普和穆迪立场并不一致。而从近日复星国际股价开始趋稳的势头来看，穆迪此次评级整体的影响并不算大，不过对于资本市场而言，掌握话语权的评级机构传递的负面信息往往容易导致市场恐慌，复星国际此时用“真金白银”正面应对的表现值得点赞。这场博弈后续还将如何演绎，也只能且行且看。

抛开市场的短期纷扰，回归到企业价值层面，就长远来言，经历了疫情的动荡环境，尽管复星国际相关业务板块不可避免的受到了一定冲击，但公司在极端环境下的压力测试充分验证了其稳健经营的实力和强劲的复苏态势。随着后疫情时代的到来，仍然有理由相信复星国际的价值也还将有望迎来持续释放。