巷口那家麻辣烫的故事，终于讲到上市这一页。
日前，上海杨国福企业管理（集团）股份有限公司向港交所提交上市申请书，正式冲刺“麻辣烫*股”。
一对曾靠摆摊为生的东北夫妇，把发源于四川的麻辣烫生意做到全国乃至海外，开出5783家门店。这故事听起来相当励志，但背后的生意经算不上高明。
大规模的加盟体系、极轻资产的连锁运营，让杨国福得以*成本地快速扩张，抢占市场份额和头部地位。说白了，杨国福赚的都是加盟商的钱，比如收加盟费、售卖底料、转售食材。
5780家加盟店，每年为杨国福创造约11亿的营收，品牌净利率高达15%-17%。对加盟商来说，似乎也不亏。据杨国福官网显示，其加盟店毛利率高达65%、初期投资10万-30万、月净利润1-4万，正常情况下7个月回本。
杨国福的麻辣烫生意做得红红火火，但上市前没有进行过融资，在资本眼里，麻辣烫就不是一个好赛道，既是因品类天花板比较低，也在于加盟模式下门店为品牌贡献的利润空间太小。
未来杨国福在资本市场的不确定性，也被认为来自这种管理成本分摊、管理权力下放的大型加盟模式，比如它可能带来的食品安全风险、加盟门店存在的不合规现象、继续规模化对品牌内部管理能力的挑战，以及“高价不高端”对消费者的劝退。
杨国福年入11亿，“薅”自加盟商
时间倒回2003年，杨国福夫妇在哈尔滨开了*家麻辣烫门店。最开始名字叫“杨记麻辣烫”，没什么记忆点，老板干脆以自己名字命名，改为“杨国福麻辣烫”。
夫妇俩对当时在东北流行的麻辣烫进行了一些改良，锅底少油多汤、可以加面条等主食，这更符合北方人的饮食习惯，也成了后来他们的招牌——“可以喝的麻辣烫”。
生意做得不错的杨国福麻辣烫，在2007年有了*家加盟店，并在此后15年时间里，在全国各地的大街小巷迅速铺开。招股书显示，目前杨国福麻辣烫拥有5783家门店，除了位于上海的3家直营店，其余的都是加盟店，其中还有21家开在海外。
也正是这5780家加盟店，撑起了杨国福麻辣烫的几乎全部营收。
招股书显示，2019年、2020年、2021年1月-9月，杨国福麻辣烫的营收分别为11.8亿、11.1亿和11.6亿，其中加盟商贡献的营收占比每年都在90%左右，分别达到10.4亿、10.6亿和11亿。
杨国福收入的大头，是从加盟商身上赚的“原料差价”。根据招股书名目是三大块，一是向加盟商收取加盟费、系统维护费、培训费、保证金等；二是向加盟商销售原料，主要是杨国福自营工厂生产的底料；三是向加盟商转售原料和设备，其要求加盟店必须向品牌统一采购原料。
报告期内，杨国福每年收取加盟费等各种费用，约为0.5-0.6亿；自产原料销售收入约为3亿；转售原料和设备赚得最多，达到7亿左右。
不过，采取加盟模式经营、主要通过转卖原料赚钱的杨国福，毛利率自然比直营的传统中式餐饮企业低不少。2019年、2020年、2021年1月-9月，其年毛利分别为3.3亿、3.2亿和3.5亿。
这期间对应的毛利率有所提升，从2019年的27.9%涨到2021年的30.2%，是因为杨国福位于四川成都的工厂在2018年9月投产，随着生产线和产量增加，规模效应得以显现，边际成本不断降低。
在易观分析品牌零售行业中心研究总监李应涛看来，靠加盟赚钱的企业流水数据不会太好看，但对于扩张阶段的杨国福来说，加盟模式几乎是一个必然的选择。
轻资产的加盟模式，的确让杨国福*程度地压缩了开支。同时由于加盟店自负盈亏，这一模式也能帮助企业对冲一些风险，比如疫情期间，为企业分摊了人力、租金的成本负担。
比如，公司目前拥有464名员工，但员工成本每年只有3000多万；其研发费用在2021年前三个季度不到250万，2019年时只有63万；广告营销费用在2021年前三个季度还不足500万，2019年甚至只有77万。
低成本运营下，杨国福报告期内的利润达到1.8亿、1.7亿和2.2亿，净利率高达15%-17%左右。相比其他网红餐饮品牌，杨国福的确可以说是在“闷声赚小钱”。
李应涛分析，一个行业快速崛起的黄金时间只有3-5年，加盟模式更有利于杨国福的市场下沉，快速通过规模化抢占市场份额，而且，这也符合麻辣烫品类在大众认知中的性价比属性。
从门店分布情况来看，杨国福市场下沉趋势的确比较明显。招股书显示，其45%的门店分布在三线及以下城市，43%的门店在二线城市，仅有约12%的门店分布在一线城市。
门店毛利65%，
资本为何不爱麻辣烫？
杨国福靠加盟狂赚，那加盟商是被“割韭菜”了吗？
据杨国福官网显示，其门店加盟费用不算高，一线城市为2.39万元、二三线城市为1.39万元、县城为1.09万元、乡镇为6900元、北京则需要3.99万元。加上保证金、广告宣传费、设备、前期原料以及装修、房租、人力等费用，总投资金额在10.92万元-28.19万元不等。
此外，根据其官网的利润分析，加盟店毛利率可达到65%，这与开菠萝财经获悉的该行业平均毛利率大致相符。在北京、一二三线城市及县城、乡镇，客单价分别按20元、18元、16元、14元、12元和10元算，正常客流量下年净利润可分别达到15.84万元-48.96万元。据此估算，一家杨国福麻辣烫加盟店的回本周期大概是7个月。
在此次披露的招股书中，杨国福没有公布加盟店的平均年营收和客单价，而是通过加盟店向品牌方统一采购货品的销售额，来衡量加盟餐厅的运营表现。
以2021年前三个季度一线城市加盟店为例，平均每家店年采购额为31.5万，这也就是一家店的原料成本。按照65%的毛利率计算，一家门店三个季度营收约为90万、年营收约为120万，基本与官网给出的利润分析一致。
不少分析人士认为，对加盟商来说，麻辣烫的确是一门好生意。
“麻辣烫属于日常快餐，食材比较丰富，消费者接受度高；标准化程度高，容易被复制，而且具有成瘾性。另外，这个品类对厨师和服务人员要求相比其他中餐更低，人力成本也更低。”李应涛指出，最重要的是，毛利率比较高。
当然，这也是杨国福能够通过加盟快速开店、形成大型连锁业态的原因。
而让加盟商趋之若鹜的麻辣烫，在资本眼中并不是“香饽饽”。
近两年，中式餐饮行业在资本市场可谓风光无两，火锅、烧烤、面馆、卤味被投了个遍。市场规模近2000亿的麻辣烫，却鲜有人问津。
公开资料显示，麻辣烫行业只有两个品牌拿到过融资，其中成立于2015年的小蛮椒麻辣烫，在2018年到2021年曾获得3轮融资；另外，福客麻辣烫曾在2017年拿到一笔数千万元的融资。两大行业巨头杨国福和张亮，则从未有过融资经历。
“问题出在供给端。”餐饮领域投资人凌肖告诉开菠萝财经。
首先是经营模式问题。凌肖分析，假如采取直营模式，品牌会面临比较长的资金周期，还要兼顾区域选址、门店管理等，扩张会非常缓慢。但如果采取加盟模式，门店的原料成本即品牌的供应链收入，门店毛利高意味着其对品牌的利润贡献少。“即便规模如此大的杨国福，近6000家门店一年贡献11亿，也不算多。”
另外，加盟商与品牌方的博弈难以避免。“事实上，品牌很难完全控制门店的食材选择和供应链，有些加盟商为了降低成本，可能会绕过管理者自行采购，结果是产品品质变得难把控。”凌肖称。
行业现有的竞争格局，也劝退了很多投资者。近两年，麻辣烫行业金字塔特征明显，头部位置被杨国福麻辣烫和张亮麻辣烫抢占，腰部和尾部则被更多街头麻辣烫小店分食。凌肖评价，“赛道基本成型，增量空间不大，也比较难差异化。”
加盟常翻车、高价不高端，
杨国福的上市路不好走
规模大、能赚钱、对手少，并不意味着杨国福可以高枕无忧。
从招股书来看，加盟商对杨国福的忠诚度并不高。2019年，新开店和关闭店数量分别为986家和1068家，到了2021年前九个月，新开和关闭门店分别为962家和439家。同时，运营时间少于两年的店越来越多，持续开三年以上的店越来越少。
多位分析人士认为，杨国福在资本市场的表现，存在很大的不确定性，首当其冲的就是大型加盟模式的隐忧。
据招股书透露，杨国福对大量加盟门店并不进行直接管理，而是聘请和授权第三方企业，来协助管理及监督加盟店的经营情况。一般来说，授权管理期限为1年，品牌支付给第三方企业的服务费，与加盟店业绩、采购额及新开店数量等直接挂钩。截至2021年9月底，其第三方合作伙伴有18家。
在这一管理制度下，杨国福每年需要向第三方企业支出4000万左右的服务费，但员工成本大大降低了。
“这种模式相当于把管理成本分摊了，让第三方承担管理职能，也获得了所谓的管理利润。但同时，也反映出一家企业公司组织能力比较差，没有很强的跨区域管理能力和自建团队能力。”凌肖分析。
在这种加盟管理体系下，过去几年，杨国福麻辣烫屡次被曝出食品安全问题。
2017年，其20多家门店被曝出在外卖平台存在证照不符问题；2018年，一门店被曝员工切肉时把脚放在案台上；2021年7月，有博主暗访其门店，拍摄到后厨存在食材被老鼠咬后继续使用、洗菜的抹布用来擦鞋、肉食不清洗直接煮等问题。
去年8月，据市场监管总局公布，广东、上海等11地市场监管部门排查辖区3323家杨国福麻辣烫门店，责令整改841家，立案查处24件。9月，又有三家北京门店因餐具存有食物残渣等违规行为被罚。
“上市企业的关注度更高更集中，一旦发生食品安全或产品质量问题，舆论的声量会被迅速放大，对股价产生负面影响。”李应涛谈到。
他认为，杨国福的加盟模式还有两个有待验证的问题，一是上市后企业对加盟商的管理和控制能否持续地稳定到位，“越是发展到后期、规模越大，加盟的后劲就会越不足、爆发力越弱。”二是上市企业必须合规，现有加盟商存在的某些不合规现象就必须被纠正，这也考验企业的管理和控制能力。
凌肖认为，企业在二级市场的表现，长期来看与其成长性有关。“目前来看，杨国福没有什么第二增长曲线，麻辣烫的这个品类的天花板也比较低，即便三四年后门店规模再增加一倍，利润也很难见涨。”
当规模天花板逐渐显现，杨国福的增收策略似乎正在倾向天平的另一端——提价。从部分消费者的反馈来看，虽为按斤称重，可价格并不透明，且正变得越来越贵。
其官网加盟利润分析表显示，客单价最高的北京地区门店，人均消费额只有20元。据招股书披露，杨国福位于上海的三家直营店，近三年的客单价分别为34.3元、32.3元和29.3元。但这个价格与众多消费者的反馈有差异，在社交平台上，有许多消费者反馈，一份正常食量的麻辣烫通常能达到四五十元。即便在县城，一份价格也能轻轻松松达到30多元。
消费者佩佩告诉开菠萝财经，据她观察，杨国福麻辣烫的性价比，仅建立在外卖平台大额满减的基础上。她向开菠萝财经展示的外卖订单显示，一份包括九种菜品的杨国福麻辣烫，总价通常在50元左右，平台和店铺补贴通常能优惠二三十元。“但我有一次顺路去店里吃，随便拿点菜就50多块，惊呆了。”她补充道。
在凌肖看来，麻辣烫这个品类的价格存在天花板，不太可能讲高端的故事。“平价快餐的概念，已经深入人心了，可能品牌会根据供需关系或者凭借对产品的信心，缓慢提价，但是当消费者发现心理预期落差太大，很可能就会减少消费频次。”
“先打规模后提价值的打法，比较适用于行业高速发展初期，等有了规模、利润稳定后，企业必须要修炼‘内功’，否则未来的发展压力会非常大。”具体到杨国福身上，在李应涛看来，或许*步就是要增强渠道控制力和直接盈利能力，比如慢慢减少加盟店、增加直营店比重。
