市值跌去五分之四，这家巨头背后是一个光伏帝国的忧患

因为巨额亏损，2月7日，协鑫集团旗下组件上市公司协鑫集成收到了深交所关注函。

2021年，协鑫集成归母扣非净亏13-21亿，不过比起2020年归母扣非净利润亏24亿，2021年他们还算有些起色。

去年是光伏大年，已经披露业绩预告的公司，有七成业绩都增长40%以上，协鑫集成不在这些幸运儿中。甚至在协鑫集团内，它们业绩也黯然失色。协鑫系中做硅料的保利协鑫吃到涨价红利后，2月9日晚对外宣称，将尽快回归A股，“A+H”两地上市 。

协鑫集成给出的解释，是材料涨价、但终端涨价不及涨幅导致的毛利大幅下降。疫情期间，国际海运成本上升，海外业务占了七成的协鑫集成饱受冲击。

协鑫集成最高峰曾经市值千亿，如今跌到只有200亿，只能靠卖电站回血。资金链紧绷、缺少技术积累加上过渡依赖单一业务，让这家公司短期内很难看到翻身机会。协鑫集成是协鑫系盘根错节丛林中重要的一颗，在它巨亏背后，协鑫集团也显出了颓势。

协鑫帝国

梳理光伏产业链，绕不开协鑫系。

2005年，当时已经经营热电厂成功的盐城人朱共山，承接了政府的多晶硅项目，迈入了硅料行业，成立保利协鑫。他们也是国内*家量产多晶硅的厂商。经历2008年多晶硅暴涨后，2009年，保利协鑫已经迈入全球多晶硅料前三的位置，成为名副其实的巨头。

光伏行业中，硅料处于最上游，无论是单晶硅棒还是多晶硅锭，溯源都由多晶硅料制造。在很长一段时间，多晶硅料都需要从海外进口。保利协鑫、通威、大全能源等本土企业崛起后，才逐渐摆脱原材料受制于人的困局，朱共山甚至有了“世界硅王”这样一个颇为高调张扬的名号，2013年以108亿元资产跻身福布斯富豪榜。

保利协鑫在香港上市后，2010年开始做起多晶硅片，这也是电池片的原材料，他们收购了一家硅片供应商高佳太阳能，11个月中成了全球*的多晶硅片生产商。

朱共山显然不满足于只做硅料。行业自硅料向下延伸，包括硅片、电池片、组件，终端是电站。越往下游，技术壁垒越低，涉及的上游厂商也越复杂，毛利逐渐下跌，朱共山仍然一个都不想放过，他要建造一个光伏帝国，而非硅料厂家。

2014年，主营电站的“协鑫新能源”在香港上市，协鑫只缺中游的组件环节。组件也就是太阳能电池板，外观像“夹心饼干”，背板、钢化玻璃和EVA材料夹块电池片。如果极端点说，只有组件业务的厂家，做的就是来料加工，将电池片串联或并联后封装，再安装铝制边框等辅料。

组件商盈利与否很大程度寄于上游材料和下游电站的风吹草动。不过，保利协鑫从链条顶端向下伸展，有些上游材料的成本优势。

他们瞄准上市42个月就破产的组件生产商超日太阳能，成为控股股东后，2014年将其更名为协鑫集成，做起组件业务。

然而，协鑫从来没进入过行业前列。根据Global Data的数据，2016年光伏组件排名，协鑫集成出货量为4.6-5GW，位列第六。

他们很快就做起了系统集成服务包，也就是已经打包好的成品，比如BOS（平衡系统）集成包就包括逆变器、充电器、能量优化器等等组件之外的辅助部件。这部分业务占比已经占了协鑫集成营收的64%，而且毛利比组件高出5%。

当然，集成包也不算技术密集型环节，10.59%的毛利之下，挣的仍然是辛苦钱。如果协鑫集成仅靠卖组件和成品系统集合包，自然谈不上长远发展。

组件危机

2021年，周期的力量如此明显。

因为政策红利期到来，下游组件厂商大肆扩张，硅片厂家也陆陆续续复工，加之新能源车等等需要用到硅料的新行业也开始抢产能，需求爆发式增长。但上游硅料扩产周期更长，出现很明显的供需失衡。硅料价格从2021年1月8万元/吨暴涨到今年2月24万元/吨。

最受掣肘的自然是更偏下游的电池和组件厂商。除了直接要使用硅片的电池，组件其余辅材如夹电池片的光伏玻璃，也出现程度不同的价格上涨。

已经公布业绩预告的公司中，硅料和硅片厂商风光无限。大全能源归母净利超过50亿，通威股份整了40多亿，合盛硅业归母净利高达85亿，同比增长了5倍。同为协鑫系，做硅料的保利协鑫发布公告，2021年光伏材料业务分部盈利就高达54亿。

下游厂商的日子在大兴土木中，反而不太好过。协鑫集成也不是*惨淡经营的公司。除了行业龙头晶科能源和天合光能挣钱，东方日升、亿晶光电、爱康科技等等组件厂商都出现了程度不同的亏损。甚至如隆基这样的巨头，也因为硅料暴涨不敢贸然扩产，甚至收缩部分产能。

这类组件厂商会继续向下延伸去承包电站，如亿晶光电、隆基都会有EPC业务。所谓EPC（工程总承包），其实是种电站开发方式。客户将电站设计、采购、施工统一外包给协鑫集成，项目验收合格后，承包商再卖给客户。

2017年，协鑫集成花10亿港元收购了协鑫新能源10%的股权，当时的目的主要是为了投资下游电站。

这意味着协鑫集成这类总承包商需要提前垫付大量资金。电站项目通常和地方政府打交道，因为施工周期长，期间很容易出现政策变化。就是那一年，他们扣非后净亏8亿，给出的原因，就是未将电站项目并网。

对于隆基这样资金实力雄厚且相对稳健的公司，从硅片一直做到电站其实无可厚非。但协鑫系旗下公司，都是高杠杆高负债，保利协鑫因为硅料大涨暂时纾困，但做电站的协鑫新能源2020年负债率达到81%，协鑫集成资产负债率为68.73%。

这也算是涉及下游电站企业的通病，晶科能源最近几年负债率都在70%以上。但对从上游布局到下游的庞然大物，做组件和电站更考验企业的操盘能力，甚至需要更多谨慎，如隆基截止2021年第三季度，负债率在55.5%。协鑫系风格凌厉整体，习惯高负债经营，一旦硅料价格巨幅波动，将会遭遇更大的风暴。