6年做到「一哥」，这家600亿锂电巨头成色几何？

时间回到2019年7月22日，作为首批登陆科创板的25家企业之一，容百科技以锂电*股的身份亮相，出尽风头。对于白厚善而言，离开一手创办的当升科技六年后，这是他迎来的又一个人生*时刻。

虽然身为两家正极龙头的创始人，但白厚善为人异常低调，很少接受采访，留下的采访记录屈指可数。在容百科技上市当天，他打破了“惯例”。

“我们将继续作为在锂电正极材料领域的全球引领者之一，为促进可持续的新能源时代的真正到来，作出重要贡献。”白厚善说。

容百科技的上市节点堪称巧妙。2016至2018年，公司营收从8个多亿上涨到超过30多亿远，净利润也从700万元上涨到2.13亿元。要知道，2019年容百科技净利润也才9700万元，2.13亿元的净利润，几乎和2020年持平。

一个新风口的出现，带动的不仅是某个行业的繁荣，而是一整个产业链。作为新能源汽车电池产业链的一环，容百科技也是受益者之一。上市之后，容百在正极材料的市场地位进一步提高。

招商证券数据显示，2020年容百三元正极出货量2.6万吨，市占率14%，其高镍正极出货量市占率接近5成，位居国内*。这样的行业地位，让容百科技股价飞涨，今年以来其股价涨幅已经超过了160%——远超当升科技的62%。

2013年，白厚善被当升科技“扫地出门”，短短几年时间，就对前东家实现了反超。目前，容百科技的市值已经逼近600亿元，拉开当升科技100多亿元。

白厚善是如何做到这一切的？容百科技爆红的同时又伴随着几分泡沫和风险？

二次创业

白厚善的创业经历开始于1992年。这一年，北京矿冶研究总院成立了一个课题组，由白厚善担任组长，这便是当升科技的前身。

一开始，这个课题组并不是从事锂电材料研究，而是开发电子陶瓷添加剂产品。直到2001年，北矿电子中心改制为当升有限公司后，公司才开始开发钴酸锂产品。仅仅一年后，当升就批量生产出了*代钴酸锂产品，由此正式进入锂电正极材料行业。

随着当升科技日益壮大，作为创始人的白厚善也获得了丰厚的回报。2010年当升科技上市时，他已经是公司第四大股东，持有的股票大约在500万股。

此后几年，白厚善进一步增持，到2013年时其持股超过1000万股。如果放到今天，这笔股票的账面财富已经在10亿元以上。

不过，这笔股票并没在白厚善手中待得太久。上市第二年，当升科技业绩经历了大滑坡，净利润从上一年的3000多万元下滑到亏损70万元。糟糕的业绩遭到了大股东对管理层的不满，认为其在管理方面存在问题。

这成为白厚善事业的转折点，2013年，他被新的总经理所取代。即便在此时有3名董事投了反对票，但却无法挽回大局。那年春天，白厚善递交辞呈，离开了自己一手创办的公司，并在随后不久，陆续套现了手中的所有股份。

不过，当升科技的这段失意很快就成为了插曲。

仅仅一年后，白厚善就有了新的目标，通过一系列资本运作，他获得了国内最早生产三元正极材料的企业之一——金和锂电的控制权。这家公司也由此成为容百科技的前身。

当升科技上市时，已经做到了国际第二、国内*的位置。在这个过程中，白厚善作为其创始人，不仅在技术路线上有敏锐的洞察，同时也展现了极强的资本运作能力。他曾表示，“企业谁首先获得风险投资，谁就会脱颖而出。”此前，在当升科技成立的第二年，他就开始为为当升科技寻求风险投资。

白厚善将这种特点也应用在了对容百科技的管理上。企查查数据显示，IPO之前的四年内，容百科技一共经历了4轮融资，投资方包括金沙江创投、阳光保险以及蔚来资本等明星机构。

有了在当升科技从0到1搭建经历，在容百科技的管理上，白厚善显得驾轻就熟。从2014年成立之初，公司就确立了高镍化的发展方向。成功突破高镍三元工艺技术后，2017年容百科技成为国内首家实现高镍正极材料NCM811大规模量产的企业。

此后容百持续推动高镍技术的研发，在行业形成了*地位。登陆科创板的2019年，容百科技就已经是三元正极材料的龙头，根据头豹研究院数据，这一年容百科技的市场占有率达到13%，位居行业*，在高镍市场更是一骑绝尘。

从上市前的财务数据来看，2016-2018年，容百科技的业绩也是节节攀升，营收和净利润均大幅增长。特别是净利润，每年的增长幅度都是前一年的数倍。

但上市后，容百的发展却陷入了短暂的停滞。根据Wind数据，2019-2020年，容百科技营收分别为41.9亿元和37.95亿元，较2018年均有明显增长，但增收却不增利。2019年，容百的净利润只有不到1亿元，2020年也只是和2018年的2.13亿元持平。

押注高镍

选择高镍化路线，曾让容百科技在短短几年内弯道超车，实现对当升科技的反超。然而，为什么是高镍？

锂离子电池是当前应用最广泛的新能源汽车动力电池，其核心的原材料是正极材料。后者能够对电池的化学性能，包括能量密度、安全性等方面起到主导作用。较之隔膜、电解液以及负极材料，正极材料在锂电池的成本占比最高，达到了40%，甚至是45%。

按照正极材料不同的技术路线，不同类别的产品包括钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂以及三元材料等。和磷酸铁锂以及三元材料相比，钴酸锂和锰酸锂都存在一些硬伤，诸如成本过高、循环性能较差等问题，多应用于某些细分场景。而磷酸铁锂和三元则能够更好地满足动力电池的需求。

过去几年，三元锂电池成为市场主导。头豹研究院数据，三元正极材料的市场规模从2016年的96.3亿元，增长至2020年的296.2亿元，年复合增长率达32.4%；磷酸铁锂正极材料从2016年的17.9亿元，增长至2020年的21.6亿元，增长率为15.3%。

就两类电池本身而言，实际上各有特点。磷酸铁锂成本较低，高温性能较好，安全系数较高；三元电池则融合了钴酸锂、镍酸锂以及锰酸锂的优势，具备更高的能量密度，能够大幅提升电动车的续航能力。

电动车被戏称为“电动爹”，吐槽的正是其续航能力。通常情况下，电动车的实际里程仅有NEDC标称里程的70-80%；在冬季，由于温度较低耗能更快，续航甚至只有标称里程的50%。

如今，里程焦虑已经成了不少电动车主的一大心魔，节假日排队充电已是外出日常。政策端也在向续航倾斜，早在2019年，新能源汽车补贴新政落地，就对动力电池能量密度以及续航里程等提出了更高要求。

和钴相比，镍的储量更加丰富，价格也较为便宜，通过增加镍含量，三元材料中成本最高的钴元素将被大幅降低。招商证券计算，相较于NCM523，每kg NCM811所需的硫酸钴用量约为0.42kg，降低了近60%。这能够大大降低高镍三元材料的成本。

而高镍三元材料首先在圆柱电池中使用，随后宁德时代开始大规模导入，2017年之后，其市占率逐步提升。财通证券数据显示，在三元材料中，高镍正极占比也不断攀升。2017 年，高镍正极占总三元材料的比重仅为 5%，但在随后几年其占比迅速上升，2018-2020年分别达到了 8%、15%、 24%，预计在 2025 年高镍材料的占比将达到 46%。

“创办之初，我们对照行业和市场，确立以高镍为主的公司战略目标。”作为两家锂电龙头的创始人，白厚善更早洞悉了高镍化的趋势。

一方面是市场趋势，另一方面，由于对加工工艺以及材料的要求更高，高镍市场的竞争也相对较小。相反，普通的三元正极材料由于研发门槛不高，市场早已是一片红海，这一点从行业的集中度就可见一二。2020年行业前五市占率加一块也仅为 52%，而在高镍市场，容百科技加“高镍第二”的天津巴莫的合计市占率就超过了85%。

容百科技便是在这样的背景下迅速成长起来。2018-2020年，其高镍三元材料NCM811出货量快速增长，年复合增长率高达94%。

为了稳固自己的龙头地位，容百科技保持核心技术应用产品产业化“一年一落地”的进度。公司2021年半年报显示，目前在研的项目一共有17项之多，其中多项高镍新品都已经进入试生产阶段。

“一哥”却不挣钱？

但磷酸铁锂电池正重获市场青睐。

在2019年补贴逐步退坡后，磷酸铁锂电池凭借成本优势和技术突破得以回潮，并且2021年的装机量有望反超三元锂。

根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，今年1-9 月，我国动力电池装车量累计92.0GWh, 同比累计上升169.1%，其中三元电池装车量累计47.1GWh, 占总装车量51.2%，同比累计上升99.5%；磷酸铁锂电池装车量累计44.8GWh, 占总装车量48.7%，同比累计上升332.0%。其中9月的产销量以及装车量，磷酸铁锂电池都已经超过了三元锂电池。

对比磷酸铁锂，三元电池的优势似乎正在缩小。但这并不意味着在未来，磷酸铁理将撼动的三元电池的霸主地位。从长期来看，由于三元电池的续航优势，其高镍化产品依然将是主要供给。

磷酸铁锂复苏的原因主要在于其成本优势，这一优势可随三元锂电池的镍含量的上升而被抹平。

头豹研究院数据显示，2020年8系高镍产品在三元正极材料中的占比达到了21.4%，较2019年增长了95%。镍含量较高的6系产品同样处于增长态势，从2019年的18.5%增长至19.1%。三元材料的高镍化趋势，已经在逐渐显现。

新能源汽车的发展刺激了对上游产业链的需求，电池、隔膜、锂矿，相关企业无不在疯狂扩产。面对难得的市场机遇，容百科技也加快了扩产脚步，一年内，便扩建了原先两倍的产能。

2020年，其三元正极产能不过4万吨左右，但随着湖北、贵州以及韩国产线陆续达产，今年年末，其产能就将达到12万吨。按照其规划，2022年产能还将翻倍，达到25万吨。

但和锂矿产业的资源型属性不同，正极材料企业通常并不直接掌握上游矿物，其产品定价主要遵循成本加成定价模式，而材料成本又占据大头，留给公司的仅是材料成本之外的“加工利润”。

不仅如此，由于正极材料整体门槛相对不高，低端产能过剩，行业格局较为分散。在面对上下游的巨头企业时，正极材料厂商往往处于弱势地位，议价能力薄弱。带来的结果是行业的毛利率偏低，长期保持在20%以下，较电解液30%、隔膜50%的毛利率差距显著。

容百科技的财务数据也印证了这一点。2016年-2020年，其毛利率均在20%以下， IPO前的2018年破天荒地达到了17%，其余年份皆在15%以内。2019、2020年，其毛利率连续两年下滑，跌到12%，和2016年持平。

缺乏技术壁垒、没有话语权，不但造成行业利润微薄，而且还增添了现金流压力。IPO之前，容百科技的经营性现金流就一直是负数，2017、2018年分别达到了-6.38、-5.43亿元。

上市之后，容百的经营性现金流终于开始转正，但是应收账款高企的问题却依然无法解决。2018-2020年，容百科技的应收账款都在7亿元以上，2021年半年报显示，其应收账款提高到11.8亿元。截至今年第三季度，容百科技的净利润为5.49亿元。

三元正极材料的产业链大致可分为金属冶炼、前驱体以及三元正极，三个环节的利润率逐次降低。为了缓解经营风险，增强盈利能力，容百科技开始向上游前驱体辐射，试图通过一体化布局提升毛利率。

10月18日，容百科技宣布将在湖北仙桃市，新建年产能40万吨的正极材料制造基地。按照规划，该项目将分为三期建设，2025年前将完成一期、二期的10万吨产能，三期产能为20万吨，2030年前建成。该基地建成后不仅将提升容百正极材料的产能，其前驱体产能也将得到提升。

“公司前驱体募投项目在浙江建设，预计2022年底公司将具备9万吨前驱体产能。”容百科技日前在回复投资者时提到。由此看来，前驱体产能的快速释放，或许将在一定程度上，改善容百科技目前盈利乏力的局面。