谈到我国的创新药和抗肿瘤药，恒瑞医药（证券代码：600276.SH）作为国内医药产业的旗帜，是注定绕不过去的。
近两年来，对恒瑞而言真可谓多事之秋，尤其是今年以来的股价暴跌，与业绩不及预期似乎形成了对映关系，简单的看这并不错，然而业绩并不是资本市场对恒瑞定价的全部。
业绩点评：集采影响延续，2021Q3业绩颇为弱势
10月19日，恒瑞医药公告了今年的三季报，前三季度累计实现收入201.99亿元，同比增长4.05%；Q3单季实现收入69.01亿元，同比减少14.84%。
利润方面，前三季度累计实现归母净利润42.07亿元，同比减少1.21%；Q3单季实现归母净利润15.40亿元，同比减少3.57%。
图1：近年来恒瑞医药业绩表现
资料来源：wind，36氪
稍微拉长周期来看，恒瑞业绩的分水岭出现在2019年。进入2020年之后，收入与利润的增速就开始大幅回落，特别是利润增速下降的幅度更为明显，到今年Q3直接变成了负增长。
2020年后恒瑞业绩增速一路下行的原因，政策的影响是最主要的，疫情作为黑天鹅事件亦是推手之一。
说到具体的药政，在医保控费的大背景下，对药企业绩影响*、最直接的政策主要有两则，而且都是大家耳熟能详的，一个便是集采，另一个是医保谈判，这也正好对映了恒瑞目前的产品结构。
说到产品结构，恒瑞虽然在国内创新药领域已经做到了领头羊，但是作为一家老牌药企，依旧还是仿制药+创新药的组合，而且存量仿制药的占比并不低。根据2021中报数据，创新药收入只占恒瑞当期销售额的约39.15%。
至于政策的逻辑，先说集采：针对仿制药的带量采购始于2018年末，从最初“4+7”的25个品种，在经历了多轮之后，目前已经扩面到超过200个品种，未来还会更多，
集采杀药企业绩的结果都有目共睹，因此存量产品中有仿制药的恒瑞必然会受到集采政策的影响。
集采品种方面，从*批带量采购到现在，共涉及恒瑞28个品种，其中中标品种有18个，中标价格平均降幅72.6%。
仅2020年末开始的第三批集采中，恒瑞有6个品种中标，而这部分药品在大降价后，今年上半年的销售额环比下降57%，集采杀业绩的逻辑再一次被验证。
往后看，集采扩面一定会持续推进，对此恒瑞也是早有预期，积极的开始调整自己的产品结构。
2018年时，恒瑞就停掉了大部分仿制药的研发，只做创新药和高端仿制药，以提升创新药在其收入结构中的占比。
调结构的意义在于：当存量的仿制药经历带量采购后，一旦量不足以对冲降价带来的损失，即以价换量的逻辑无法兑现，盈利能力强的创新药将成为恒瑞业绩增长的核心动能。
恒瑞在调结构的过程中，免不了又会面临两个棘手的问题，其一是医保谈判的影响，其二是研发费用的支出，前者影响收入，后者影响利润。
关于医保谈判的逻辑，在我国的药品支付结构中，大医保是*支付方，所以通常当药品纳入医保后，有医保买单，可及性会大幅提高，以此带动药品销售额的增长。
目前，我国创新药的研发项目主要集中在抗肿瘤与自身免疫性疾病上，恒瑞与其他国内创新药企亦大都如此。
存在的问题之一是：热门靶点的研发项目相当拥挤，最典型如PD-1/L1。虽说同一靶点的不同药品在药效上存在差异化，但是目前这还不是关注的重点。
当不同药企同一靶点的产品都想进医保时，同质化竞争加剧，医保谈判加大了降价幅度。比如恒瑞的PD-1卡瑞丽珠单抗，从今年3月1日起执行的医保谈判价，降幅高达85%。
所以在这样的现状下，就改变了原先纳入医保后受益的逻辑，变成了类似集采的逻辑，这些医保品种的创新药盈利必然承压。
恒瑞目前创新药与仿制药的收入大致是四六开，仿制药与创新药分别受到了集采与医保谈判的影响，再叠加疫情的影响，以及主动调整销售团队导致的渠道波动，今年的收入增长明显疲软。
而利润增速相较收入下行的更多，甚至到了负增长的程度，则主要是被研发支出的侵蚀所致。当恒瑞开始专注创新药，并维持一个庞大的研发管线时，烧钱就是必不可少的。
研发费用率方面的变化显而易见，2018年该比率为15%，到2021Q3提升到了20.51%。同期的销售费用为5年来*，管理费用也低于去年末。
费用结构的调整也表明恒瑞意在将钱花在刀刃上，持续加大研发投入，研发费用率20%的意义是：已经可与国际巨头比肩了。
表1：恒瑞医药和国际医药巨头研发费用对比
资料来源：wind，36氪
从业绩归因来看，受政策与疫情影响，毛利率低于去年同期，实际上就是产品价降量升后，成本的增长快于收入的增长，毛利润增长的就不多，同比仅约5%。
费用端，销售费用大致与去年同期持平，管理费用少支出了3.5亿，但研发费用却多支出了约8个亿，这般此消彼长，便是恒瑞本期利润同比负增长的核心因素。
复盘：资本宠儿
业绩的增减表征相对短期的趋势，行业地位的铸就则是企业长期发展的结果。前文提到恒瑞目前的研发投入比肩国际巨头，这也只是它行业地位的一个缩影。
根据国际投行Torreya的估值排名，2020年恒瑞在全球药企Top1000榜单中排名第21；在同期的抗肿瘤药分项中，恒瑞则排名全球第8。
收入方面，根据Torreya的统计数据， 2019年恒瑞实现营业收入36亿美元（2020年9月汇率水平），在抗肿瘤领域排名全球第12位，力压礼来、赛诺菲等知名药企。
图2：2019年抗肿瘤领域全球销售额前20大药企
资料来源：Torreya，36氪
2019年之前（含2019年）的收入高增，一方面是带量采购的影响尚未显现，另一方面就是创新药/高端仿制药放量后，优化了产品结构的结果。
收入与估值走在世界前列的恒瑞，自然也是机构的宠儿。根据恒瑞披露的股本结构，机构持股比例长期高位，近年来的峰值高达78.45%（2020Q2）。
从10年前股价低位到今年初的历史高点，翻了20倍有余，同时总市值也突破了6000亿大关，近3年时间里，恒瑞总市值增长的规模就超过了4000亿元。
股价与估值暴涨的原因，离不开相对专业的机构投资者对恒瑞给出的高度一致预期，以及抱团取暖的投资策略。
图3：三年以来恒瑞医药总市值
资料来源：wind，36氪
然而，进入今年后恒瑞风光不再。股价从年初触及历史高点后就开始跌跌不休，直至腰斩才止住了跌势。
关于恒瑞股价暴跌的逻辑，在前面的三季报点评中已有部分解释，但那并非全部，在后续的连载中还将做进一步阐释，从而让我们的观点更加丰满。
而现在要说的是，恒瑞的江湖地位已然兑现在之前的股价里了。虽然是存在一部分溢价（如今也被消化掉了很多），但资产价格始终是交易的结果，并不存在百分比公允的定价。
业务结构：三驾马车中抗肿瘤是业绩核心驱动
恒瑞的江湖地位和之前的高预期，与其业务结构有着密不可分的关系。经过多年的发展与业务线调整，恒瑞目前的主营业务是以抗肿瘤、麻醉和造影剂这三驾马车为主。
其中，抗肿瘤不仅贡献了超过一半的收入，毛利的占比还要更高。数据方面，2020年末抗肿瘤业务实现收入152.68亿元，约占总收入的55%。
图4：恒瑞医药的收入与毛利结构
资料来源：wind，36氪
从增长来看，麻醉业务的收入增速从2018年开始走低，2020年受疫情影响同比减少了16.63%。与此同时，造影剂业务增长波动较大，2020年的销售额同比增速回落至12.40%。
反观抗肿瘤业务，从2018年开始加速成长，2019、2020两年间的销售额同比增速均超过了40%。此消彼长间，强化了抗肿瘤的在收入结构中的地位，坐稳了恒瑞收入核心动能的位子。
在抗肿瘤的带动下，恒瑞的业务规模增长明显。2020年，全年实现营业收入277.35亿元，较2015年几乎翻了三倍（93.16亿元）。
图5：2017~2010恒瑞主营业务三驾马车收入规模变化
资料来源：wind，36氪
再看业绩驱动，近年来三驾马车都保持了较强的盈利能力。其中，抗肿瘤、麻醉、造影剂在2020年的毛利率分别为93.35%、90.34%、72.41%。
当各主营业务都保持了极高的毛利率时，毛利结构与收入结构大致相当。而抗肿瘤业务凭借在近年来的高速增长与自身规模，成为了拉动公司利润增长的核心动能。
从另一个维度来看，创新药目前占恒瑞总收入的约40%，且保持了很好的成长性。今年上半年，创新药的同比增速录得43.80%，这还是在大单品卡瑞丽珠单抗（PD-1）受执行医保谈判价的情况下实现的。
短期方面，恒瑞正是受益于创新药在重大不利因素的影响下，依然保持了较高的成长性，部分对冲了仿制药因集采导致的当期业绩下滑。
长期来看，当恒瑞决定关停大部分仿制药研发项目，全面拥抱创新药时，技术驱动创新将成为恒瑞*的标签，这正是罗氏、辉瑞、吉利德科学等巨头们的成功之路。
