2015年，当所有人都笃定未来的电商市场将会是淘宝和京东两家巨头的天下时，没人会想到，拼多多的异军突起，会彻底改变此后5年中国的电商格局。
2020年，拼多多用户规模首度超越淘宝，成为全球用户数量最多的电商平台。从后起之秀到三分天下，仅用了5年的时间，拼多多就完成了其他平台的流量扩张之路。
然而，任何快速增长的道路都会遭遇天花板，如果说过去五年是拼多多的爆发期，那现如今的拼多多则更需要去思考，在新增流量红利出现边际递减后，面对阿里这座大山，未来该如何去寻找二次增长的曲线。
尽管阿里在最近5个月股价表现低迷，但从其财报中可以看出，核心电商业务依旧是其最稳固的基本盘。通过核心电商的盈利去反哺整个商业生态的良性循环，其他平台依旧难以撼动。
在市场监管总局根据反垄断法对阿里做出行政处罚后，利空出尽的阿里可能即将迎来一场价值重估的过程。政策风险的阴霾过去之后，被低估的阿里又将如何巩固自身的护城河？
本文试图解答以下问题：
突围后的拼多多是否迎来增长瓶颈？
当前的阿里是否被低估？
站在投资的角度应当如何看待两家公司？
拼多多的本质：高频打低频
“你会用拼多多网购吗？拼多多最吸引你的是什么？”
当向被调群体抛出这个问题后，90%的人群给出的答案是便宜。
*竞争力的商品售价，是拼多多在近乎稳固的电商格局下杀出一条血路的关键。那么拼多多的价格优势是怎么产生的？
小商品品类的极高性价比，是2019年之前拼多多规模扩张的主要动力。
2015年，当淘宝和京东在高线城市大打流量争夺战之际，拼多多则将目光聚焦到了三四线的下沉市场 ，为了满足这些用户群体追求性价比的购物需求，拼多多吸纳了大量被阿里和京东清洗在外的“白牌”厂商。
在商业模式上，拼多多创新性的采用了M2C模式，实现了厂商和平台的深度绑定。相比于传统电商B2C的模式，拼多多模式*的优势在于弱化了品牌商的作用，实现了整个供应链条的压缩，从而控制了商品整体的加价率。
如下图所示，对于生产商来说，同样的商品拿到拼多多上销售，只要加价率c≥传统电商模式下的加价率a，那就代表厂商有利可图；同时，由于品牌溢价的消失，对消费者来说，就可以以更低的终端售价拿到心怡的商品，这就是M2C模式下流通链条缩短后带来的效率提升。
图1：M2C与B2C模式对比
数据来源：东吴证券，36氪
当然，低价只是拼多多引流的一个手段，能够实现与下沉市场用户的深度绑定，与其最初“货找人”的商业逻辑同样密不可分。
拼多多最早通过微信平台已经形成的大流量基础上，根据独特的算法推演出需求量较大的SKU；然后通过“推荐”的方式将产品放在流量池中验证；当消费者的真实需求反馈回来后，拼多多基于这些数据倒逼供应链选品，最终完成供给与潜在需求之间的匹配。即便是5年后的今天，拼多多平台上仍有不少消费者是通过限时秒杀、9.9特卖等推荐逻辑进行网购消费。
低线城市未被满足的性价比商品需求结合其当时承接的大量白牌商家的过剩廉价产能供给，市场的选择最终构建了拼多多赖以生存的“低价”生态，并通过自由市场这只无形的手，拼多多以极低的成本抢占到了下沉市场的流量先机，让其在资本市场中，成为了一只名副其实的、具有颠覆创新的成长股。
流量是把双刃剑
从用户规模看，2020年拼多多用户规模达到7.88亿，超越淘宝，成为全球用户数量最多的电商平台，同时，年内上线的拼小圈以及养成类小游戏都有效延长了用户停留时间，促进潜在用户的转化率，拼多多2020年的平均月活数达到7.19亿，致使用户粘性从88%提升至91.4%。
图2：拼多多用户规模和用户黏性
数据来源：财报，36氪
从商业化角度看，在百亿补贴促进下，受益于品牌商户广告投放意愿的增强，拼多多4季度的货币化率提升0.4个百分点至3.63%，进一步向阿里靠近。货币化率的提升，使得4季度拼多多的营收达到265.48亿元，扣除IP品牌新增的商品营收外，广告和佣金收入录得211亿元，同比增长95.5%。全年来看，拼多多获取了594.92亿元的营业收入，同比增长97%，平台高流量带来的商业价值开始显现。
图3：拼多多营收和货币化率
数据来源：财报，36氪
从费用率看，随着营收体量的增长，拼多多各项费用率呈现规模经济递增的趋势。4季度拼多多各项费用率进一步降低，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为55.4%/1.5%/7.3%，显著低于上季度。全年来看，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为69.3%/2.5%/11.58%。
在亮眼的财务数据背后，拼多多财报中隐藏的一些问题也一览无余。
客单价下降导致GMV增速不及预期。
2020年，拼多多虽然创造了1.67万亿的GMV，但GMV相对增速却连续几个季度下滑。通过拆解GMV的计算公式，用户规模、购买频次和客单价是影响GMV的三大核心因素。
图4：拼多多GMV和同比增速
数据来源：财报，36氪
细分来看，2020年拼多多用户规模增长了2.03亿，4季度增速更是创出了2018年以来的单季新高，用户规模并不是GMV增速下滑的主因；从购买频次看，2020年拼多多的购买频次从33.7次上升到了48.6次，仍然处于高速增长状态，与不断提升的用户黏性形成了印证。
综合来看，拼多多GMV增速下滑的主因在于年内客单价的下降。从数据层面来验证，2020年拼多多的客单价从19年的51.1元降到了43.5元。
图5：拼多多客单价
数据来源：财报，36氪
2020年拼多多客单价的下降与多多买菜业务关系密切。由于社区团购具有低单价、高频次的特点，随着4季度该业务的起量，在订单数量激增下（2020年订单量较2019年几乎翻倍），也摊低了拼多多整体的客单价，导致全年客单价出现了上市以来的首次下滑。
除了客单价对GMV的直接影响外，竞争平台促销力度的加大，也间接影响了拼多多的GMV增速。
今年淘宝的双十一促销更改了规则，活动时间从1天延长为11天，而拼多多则将双十一、双十二的促销改为了"亿补贴"的日常促销，淘宝新的促销政策致使其在双十一期间的GMV较2019年上涨了85%，这在一定程度上分流了拼多多的部分客户需求，抑制了平台4季度的GMV增长，摊低了全年的GMV增速。
资产模式变重，成本扩张压力抑制毛利润空间。
4季度，拼多多营收增速接近翻倍，但毛利率却从77%下降到了56.58%，预示着本季成本端出现了较大规模的扩张。
图6：拼多多营收和毛利率对比
数据来源：财报，36氪
根据4季度财报数据显示，本季拼多多营业成本录得115.26亿元，较3季度环比增长254%，是同期收入增速的近3倍，直接导致了当季毛利润水平的下行，进而影响到净利的表现。
结合拼多多在2020年的一些动作，我们认为，成本端的大幅增长主要源自两个方面。
其一，随着用户规模的壮大和需求层级的不断丰富，现有的三方商家产品体系很难满足用户的全部需求，这种背景下，年内拼多多开始加强1P品牌业务的打造，以降低因产品品类不足可能引发的用户流失风险。
1P品牌的构建，产生了大量的资本开支，但同期带来的GMV占比却不足1%，收入占比约在20%左右，对整体毛利润水平形成挤压。
其二，为了实现与淘宝和京东的差异化路径，保持较高的成长性，年内拼多多拓展了多多买菜业务板块。由于此前在物流领域并不具备优势，因此，为了保证社区团购业务的时效性和履约效率，拼多多开始大规模搭建物流体系，加剧了成本端的上涨压力。
总体来看，无论是多多买菜业务还是1P品牌搭建，本质上都属于重资产模式的业务，这和拼多多此前以平台为主的轻资产模式存在较大差异。
重资产模式前期依赖于较长时间、较大规模的资本投入支持，而这些成本的摊销也不是短期可以完成的。从这个角度看，未来随着拼多多资产模式的不断变重，成本端的扩张会给盈利持续施压，在中期内直接影响到拼多多的毛利空间。
综合来看，年内拼多多财报中展现的一些问题（毛利率下滑、GMV增速不及预期），本质的原因在于新业务开拓前期产生的一些负面影响，这并不意味着拼多多的经营状况出现了实质性的改变，虽然用户的增长可能趋近于饱和，但是GMV的提高空间依旧较大，因此也不能以此为依据认为拼多多遇到了增长瓶颈，更多的是拼多多需要迅速调整自身的政策，以摆脱低价平台的固有印象。
但不容置疑的是，资产模式的不断加重，确实从一定程度上加剧了拼多多中期的成本压力。这也就意味着，在新业务营收没能稳定放量前，必然会对其利润空间造成挤压，从而延后拼多多整体的盈利时间点。
阿里是否被低估
反观阿里，尽管财报数据依旧巩固了自身龙头地位，但是其在资本市场却表现不佳。主要原因就是受到去年年底提出的《平台反垄断法》的影响，从而压低了市场整体的风险偏好。
自从去年11月10日，国家市场监督管理总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》以来，阿里美股从290美元跌至*211美元，跌幅高达27%，反观拼多多，其股价从101美元，涨至2月份盘中最高212美元，涨幅高达100%以上。
然而，随着反垄断作为今年经济工作的重点，阿里的标志性处罚落地后，资本市场极有可能将迎来一场利空出尽后的估值重构。因为，在最近两个季度的时间，阿里的核心电商业务并没有受到冲击。
根据3Q2021FY财报数据，去年4季度，阿里实现营收2211亿元，同比增长37%；天猫线上交付实物GMV同比增长19%；期末年活跃消费者7.79亿，单季增加2200万，移动端月活用户9.02亿，单季增加2100万；经调整的EBITDA 684亿元，同比增长22%，经调整EBITA 613亿元，同比增长21%；归母净利润794亿元，同比增长52%，Non-GAAP净利润592亿元，同比增长27%。
而根据中金证券的测算，目前淘系平台有近 2 亿消费者年均消费在2.1-2.5 万元左右，这部分消费者贡献了4.2-4.6万亿元GMV，约占淘系平台成交额的 2/3。
图7：核心用户消费情况测算
数据来源：中金证券，36氪
图8：核心用户人均消费和成交额比重敏感性分析
数据来源：中金证券，36氪
这近2亿具有极高使用黏性的优质核心用户，进一步吸引更多品牌商家的入驻，在阿里的电商生态体系内形成了可持续的良性循环，最终实现了阿里电商坚固的基本盘，将电商平台从传统的卖货升级至卖品牌。
这种背景下，2020年底，阿里消费者年均消费为已经达到了9034元， 而同期拼多多仅为2115元，两者差异空间非常明显。
对于商家而言，在电商平台的投放，其ROI（投资回报率）一直是最被看中的数据，而这也是以拼多多为首的流量平台赖以生存之道。由于流量获取较为便宜，商家能够在平台红利期获取更高的回报，但是随着流量增长接近天花板后，流量平台的ROI优势面临被抹平的风险。
而淘宝天猫广告费依旧是行业最高，这说明其用户质量的优势让品牌更加愿意投放，特别是头部品牌凭借强大的影响力，往往是广告投入的标准制定者，在这种情况下，淘宝天猫则给更加看重转化效果的头部品牌提供了一个品宣的机会。
所以，当前阿里所承载的早已不是单纯的卖货，因为头部品牌集中高，使得客户的复购率较高；不像其他平台如果过于关注流量，最终使得商家无原则的重视ROI，变成了一次性销售的流量渠道商。
因此，从最核心的电商业务板块来看，即便拼多多的品牌化升级使得电商的竞争格局愈演愈烈，但受益于全品类，丰富SKU覆盖、核心优质用户极高的忠诚度以及阿里在内容板块的不断赋能，淘系平台的市占率仍有望保持50%的稳定下限。
从这个角度讲，在淘系平台*的马太效应之下，拼多多中短期内想要实现品牌升级的难度极大。
根据东吴证券的测算，目前天猫商户年均营业额超过1000万，淘宝超过33万，而拼多多则不足20万。这说明，相比淘系平台稳固的品牌阵营，目前拼多多的主要商家仍以代理商和白牌厂家为主。
图9：三大电商商户平均营业额
数据来源：东吴证券，36氪
从另一个角度来讲，商家盈利上的不确定性，反过来限制了品牌方入驻拼多多的意愿，而品牌品类的不足又进一步降低了高客单价用户的留存和复购率，最终导致了拼多多在品牌和消费者年均消费金额方面的长期劣势。
不过，就算阿里的业绩确定性高，护城河稳固，可由于资金都是逐利的，只要存在不确定性就会引发预期的分歧。去年在政策风险下阿里估值的下跌就是*的例子。如今，随着监管层的靴子落地，处罚结果的公布，对于资本市场来说，反倒容易被认为是利空出尽，没有不确定性，就是*的利好。
图10：过去一年阿里港股的PE
数据来源：wind，36氪
从估值角度来看，阿里本轮估值回调和去年年初有着本质的区别，由于阿里是强物流平台，在疫情封锁阶段的估值下杀，往往伴随着业绩的下滑；而政策制定的本意并不是为了针对某一家企业，是对全行业的发展做出进一步规范。
这也就意味着，短期的政策风险本质上并不会冲垮阿里的基本盘。所以，本轮杀估值并没有伴随业绩变脸，政策的不确定性反倒是挖了一个比较安全的底部区域。
投资者应当如何看待两家公司？
1、电商到底卷不卷？
流量角度是真的卷。
2020年，我国网民总数在10亿左右，拼多多的用户规模接近8亿，这意味着近80%的网民都是拼多多的用户。在总量规模接近天花板时，未来拼多多新增用户增速大概率面临放缓的风险，流量红利接近尾声。
图11：中国网民数量和各平台买家数对比
数据来源：东吴证券，36氪
长期以来，低成本、高增速的流量红利都是拼多多实现快速扩张的主要优势。然而，随着各大平台不断向其他平台优势业务的渗透，三家公司在商品品类、主要用户上逐步趋同，同质化竞争愈发严重。根据极光大数据披露的数据显示，目前三家平台用户重叠率已经超过30%，尤其是淘宝和拼多多之间的用户重叠率更是接近60%，两家平台的独享用户均不足15%。
图12：三大电商用户重合率
数据来源：极光大数据，36氪
在原有的护城河面临挑战后，拼多多想要继续在电商领域发展壮大就必须解决客单价偏低的核心问题。
2020年，无论是1P品牌的构建还是百亿补贴计划的延续，本质都是为了扩充平台产品品类的数量和质量，从而提升高客单价用户的留存和复购率。
"百亿补贴"计划确实对拼多多吸引高客单价用户起到了立竿见影的效果。但同时，在调研中我们也发现，如果拼多多的价格优势不再明显，那么有近80%的高客单价用户会做出回流淘宝的选择。对于做出这种选择的原因，大部分人并没有给出客观的解释，主观的心理因素是主导这一选择的关键。
对于这一现象，我们认为根本的原因在于相比于淘系平台上不同消费者之间明显的需求分层，拼多多的用户群体无论是来自高线城市还是低线城市，他们的需求本质上是趋同的，即满足对性价比商品的追求。
这种趋同的需求在拼多多扩张早期大大提升了平台的运营效率。
需求趋同意味着在拼多多在某类产品上存在足够大的潜在空间，而其基于白牌厂商的供应链体系，恰好能完全匹配这些同质化的需求，从而容易产生爆款产品，这也是拼多多单款产品销量可以超越淘系的根本原因。
另一方面，单款SKU销量的提升，使得拼多多对供应链掌握了较大的话语权，在一定程度上会促使供应链降低整体加价率，形成“低加价率”的生态体系，增强用户的使用黏性，加速平台扩张。
但当*用户规模达到一定水平后，同质化需求的弊端就会开始显现。
长期以来消费者在拼多多平台上都只是为了满足性价比的消费需求，久而久之就会形成一种心理认知，即“拼多多=便宜”。一旦买家看到拼多多上的产品价格与天猫无异，很自然的就会选择心理认知上更有保障的淘系平台。
这种用户心智上的偏差，使得品牌商在拼多多上的经营状况远不及淘系平台，进而限制了其进驻的意愿。而品牌和产品品类的不足又导致了高客单价用户较低的复购和留存率。
对拼多多来说，实现客单价实质性突破的关键在于改变消费者的固有认知，重新构建对平台的信任感。但这个过程是极其困难和非常耗时的，从不信任到将信将疑、到尝试、到有一点点信任、到肯定初步的成果、到扩大需求、最后到充分信任本身就是一个极其漫长的过程。
目前的拼多多只能通过最为直接的经济补贴手段去吸引高客单价群体的进入和复购，以期形成更长期的使用习惯，最终实现这部分群体黏性的提升。
这也就预示着，“百亿补贴”计划的力度和时间可能要远长于市场的预期，而补贴的延续将会带来费用的持续上涨，进一步压制拼多多的获利空间，增加其扭亏为盈的难度。
但是，社区团购作为*潜力的高频消费市场，可能会引发一次深远的变革。
2、投资者角度：两家*个性和差异化的平台
当核心电商业务同质化竞争加剧后，拼多多将目光转向了社区团购业务。
4季度，拼多多毛利率仅有57%，远逊于去年同期的81%，一个因素是我们在之前提到1P业务对GMV的贡献率与毛利水平还未达到预期，而另一个因素则是多多买菜业务在仓库和物流仓储建设方面的投资。
社区团购业务的本质是改变零售模式的环节，主要是渠道的优化和配送的优化。
在分销渠道商，农贸市场和传统商超业态下，通常是依靠批发市场拿货并经历多道流动环节，最终抵达零售终端。而社区团购则是直接通过1P供应商拿货，中间依靠城市中心仓、网格仓、团长（自提）的流程，以次日达+自提的形势到达用户。
根据此前的报道，美团优选、多多买菜和橙心优选在2021年的GMV目标分别是2000亿、1500亿和1000亿。目前来看，尽管2月份美团日订单量已突破2000万件、拼多多1500万件，但距离实现目标几乎还有翻倍的空间要去达成。
从拼多多相关人士反馈的内部调整看，人员的密集调整以及加薪鼓励各部门员工转岗买菜事业部负责开城业务等，都在彰显着拼多多深知人员不足给开展新业务带来的不便。而从目前的结果来看，不论是直接挖前线的团长还是丰富地推能力的竞对，都在短期弥补了拼多多线下能力的短板。
业务方面，SKU数量的调整和网格仓的优化是拼多多接下来面临的核心调整之一。
SKU方面，在逐渐确定了引流商品和爆款商品名单后，低客单价的其他商品也会随之退出。因为减少补贴的策略是无法保持竞争力的，只有靠拓展SKU品类，丰富高单价商品才能在一定程度上提高毛利。
而拼多多在农产品上的先发优势在一定程度上能很快地补足供应链经验，而农产品在三四线城市的反哺也帮助拼多多可以以更低的履约成本向再下一级城市渗透，从而延伸主营的电商业务场景，建立更好地线下团队运营能力。
主站的供应商资源在进行了多轮开城后，也可以为买菜业务提供更多非本地供应链的货源支持，一旦多多买菜能够形成有效的规模，跑通盈利模式的话，随着时间的推移，重资产投入的盈利模式往往都带有非常好的长尾效应，拼多多整体业绩将在未来明显受益。
反观阿里，目前其更多的是以核心电商为基本盘，反哺其他商业生态。
无论是支付业务、阿里云还是菜鸟，其出发点都是服务于阿里的核心电商，从双十一不宕机，到解决配送的最后一公里。最终，其各项衍生业务通过庞大的商业系统，达成商业闭环。
业务模式上，阿里的衍生业务从长期来看，都是一种属于平台性质的较轻资产，虽然前期资本开支投入较多，但后期往往能够迅速回本。特别是在阿里云已经接近盈利期的情况下，服务型平台的后劲将逐渐显现。
根据中金报告的测算，核心商业里不同赛道上的其他业务，大部分都处在行业发展初期，短期利润率不是考核目标。此前EBITA亏损率在20%，最近几个季度随着本地生活、菜鸟等业务亏损的收窄，以及利润率在 4%左右的高鑫的并表，其他业务整体的EBITA亏损率有望降至10%左右。
不过，由于阿里在衍生业务方面都处于发展初期，尽管营收规模大概率会持续扩张，但利润率可能依旧会受到压制。
所以，站在投资者的角度，无论是拼多多还是阿里，其业绩可能都会继续承压，相较于市场去年底看多拼多多的一致预期，靴子落地后的阿里短期反倒会呈现出更高的风险收益比。但是，从长期视角来看，双方差异化的发展方向愈发明显，未来都有着极为广阔的成长空间。
