过去一年，“互联网零食新贵”三只松鼠和良品铺子的日子过得跌宕起伏。
2020年前三季度，三只松鼠（SZ:300783）净利润同比增长率连续四个季度负增长，并且在5家休闲食品类上市公司中毛利率垫底。
业绩增长不及预期的同时，三只松鼠还迎来股东密集减持。第二、三大股东疯狂出货，套现超56亿元，多方影响下，其市值蒸发近一半。
老对手良品铺子（SH:603719）的情况如出一辙。去年上市之时一度受到资本热捧，共有86只基金持仓。但2020年三季报发布后，持仓基金锐减至4家。
2月24日，良品铺子将迎来上市一周年，1.83亿股限售股的解禁大潮也将随之而来。
三只松鼠、良品铺子、百草味，这些生于风口中的网红零食品牌，曾共享流量红利带来的业绩和股价齐飞，但红利释放期的后半，又变成了另外的故事：
三只松鼠股价自2020年6月以来一路下跌，截至2月21日收盘报42.4元/股，较最高价近乎腰斩；
良品铺子上市后起起伏伏，如今股价跌回60元区间，市值比股价最高时缩水三成。
三只松鼠股价表现（2020.06-2021.02）
在二级市场上，股价除了受公司自身经营状况影响，还受到资金、市场偏好、投资者情绪等多种因素的影响。但根本上，最核心的影响因素还是其自身的基本面。
01、生于风口
在增速普遍放缓的情况下，三只松鼠的体量仍远超良品铺子。
财务报表中的两大零食新贵，正在陷入尴尬境地。
2016年-2019年期间，二者营收规模都在增长，但增速持续下滑。
流量是其背后一大关键原因。
早在2009年，淘宝凭借2000亿交易额成为中国*的综合卖场，此后几年，淘宝用户快速扩大。
与此同时，国内休闲食品行业正经历着迅速增长，年产值由2004年的500亿元左右，增长至2014年的接近4000亿元，年均复合增长率超过20%。
定位纯互联网食品品牌的三只松鼠在2012年成立。借助淘宝平台的红利期，三只松鼠几乎以一己之力开创“线上买零食”的消费浪潮，并长达七年把持业内线上销售额*的位置。
2019年7月，三只松鼠上市。同一年年末，以超过101亿元的营业收入，成为国内休闲食品领域最快破百亿的公司。
新渠道的崛起给零食行业带来了新的空间，线下企业也纷纷“触网”。自创立之初便专注线下的食品渠道商良品铺子，2012年开始正式入驻天猫发力线上。
二者是国内*代表性的两大休闲零食企业，虽然均以效率取胜，但背后所倚靠的商业模式截然不同：
三只松鼠是全渠道布局的线上电商模式，平台流量分配红利、丰富的线上运营经验赋予了公司强大的线上运营能力，线上营收仍占到公司整体的近90%。
良品铺子则以线下模式为主，基于“加盟为主、直营为辅”的策略，逐步完成全国门店规模化扩张。
这也决定了良品铺子在流量获取上相对弱于三只松鼠。2019年财报显示，其线上线下渠道收入占比分别是47%、53%。
在流量红利期，谁获得更多流量，就意味着谁就能创造更高业绩数据。
线上的红利究竟有多强？我们可从两家的收入增速一窥究竟：
2016年-2019年，三只松鼠的线上渠道收入从42.68亿元增长到98.69亿元，年复合增长率达到32.8%；
同时期，良品铺子的线下渠道收入由28.05亿元增至39.07亿元，年复合增长率为14.25%，不到前者的一半。
抓住线上流量的三只松鼠，营收也开始呈现爆发式增长，和良品铺子拉开了差距。
2015-2019年，三只松鼠营收从20.4亿元涨至102亿元，而良品铺子营收仅从42亿元涨至72亿元。
截止今年三季度，阿里零售数据显示，三只松鼠线上休闲食品市占率为9.96%，*；良品铺子线上市占率4.3%，排名第三。只看体量，三只松鼠已然拉开了与良品铺子的差距。
从二者的营收情况来看，尽管在增速放缓的情况下，三只松鼠仍远超良品铺子的体量。
2020年2月，良品铺子在疫情期间于上交所主板“云上市”，首日市值达到68.73亿元，成为“高端零食*股”，不久后市值反超三只松鼠。
但上市尚未推动良品铺子在业绩方面的反超。观察其财报，良品铺子也好，三只松鼠也好，利润表现都非常一般。
02、红利退潮
红利褪去，二者都难逃增收不增利的现实。
在明显的营收差距下，三只松鼠和良品铺子的净利润却出奇接近。
2016年-2019年，三只松鼠扣非净利润由2.47亿元降至2.05亿元，净利率从5.35%一直滑落到2.35%。同期，良品铺子的扣非净利润也在2亿元上下浮动。
二者几乎都陷入了增收不增利的困境。
观察其财报，2019年营收破百亿的三只松鼠，净利润却低于同期良品铺子净利润。为何体量更大的三只松鼠，赚钱却赚不过良品铺子？
这要从线上渠道的市场环境变化说起。
互联网在开足马力狂奔了6年之后，流量红利开始淡去。与此同时，线上的市场参与者却翻了好几倍，进而导致线上获客成本激增：
2014-2017年，天猫平台获客成本涨了62.5%；从2015年-2017年，京东平台获客成本大涨164%。
线上获客成本的上升，叠加各大互联网平台提升服务费，各大线上品牌都面临不小冲击。
而此时三只松鼠的命脉，仍牢牢被电商把握。2019年，公司实现营收101.73亿元，其中第三方电商平台贡献了98.69亿元，占比97%，相对应线下渠道营收占比仅有3%。
在布局线下门店后，2020年前三季度，三只松鼠所有线下门店的销售收入也仅占到总营收的8.89%而已。
过分依赖线上单一渠道，导致公司不得不通过持续的营销拉动产品销量，销售费用也由此持续上涨：
2014年~2019年，公司的销售费用从2.34亿元增长至22.98亿元，增长近10倍。
其中，2019年平台服务及推广费达比2018年增长69%，仓储、运输费用比18年增长65%。
多重因素叠加，三只松鼠的销售费用及成本不断升高，直接影响了净利润的增长。
良品铺子在加入线上渠道后，为了保持流量之战中的稳固地位，也加入了砸钱营销的队伍：2020年前三季度的财报中，销售费用占总营收的比例分别高达20.25%、20.81%、21.98%。
巨额的销售费用，加上降不下来的营业成本，同样拖累了良品铺子的净利率。
而良品铺子本身的营业成本，已占到总营收的68%左右。若持续在线上发力，参照“主打线上”的三只松鼠营业成本，良品铺子营业成本很快将突破70%。
三只松鼠的主要产品是坚果及零食，其中坚果产品是目前公司*的收入来源，占据总营收的60%以上。
坚果产品加工环节简单，增值较少，产品同质化较高，产品竞争优势与价值一定程度上取决于其原材料品质，故而原材料价格在销售价格中占比很高。
与此同时，产品间的同质化问题，也使得不少企业通过价格竞争获取市场份额，经常是优惠券、打折、促销活动不断，使得企业利润率下行的压力日益严峻。
相比之下，良品铺子在产品均衡和渠道均衡上的表现更胜一筹。
良品铺子走的是综合性零食厂商的路子，全品类全渠道销售，产品包括糖果糕点、肉类零食、坚果炒货、果干果脯、素食山珍及其他产品，没有明显营收独大的品类。
2012年，良品铺子开始布局线上渠道，2019年实现线上渠道五五分的均衡占比，避免了如三只松鼠般过度依赖单一渠道的风险。
03、必由之路
即使电商凶猛，零食也还是一门回归线下的生意。
流量为新品牌崛起带来的强大支撑力量已有目共睹。但当流量褪去，是否意味着品牌失去了继续成长的机会？
从零售业多年打造的销售渠道上来看，即使电商再凶猛，国内休闲零食零售总额仍还是源于线下渠道。
以2019年为例，国内整个休闲零食行业的销售渠道中，线上销售占比仅有12.8%。线上渠道虽然容易实现新品牌的打造，但若想有更长远的发展，线下市场才是更广阔的增长空间。
零食，终究还是一门线下主流的生意。
传统的线下零售企业洽洽食品（SZ：002557），从创办到今天，一直采用“经销为主，部分直营”的销售策略，构建商超渠道网络。
截至目前，传统零售企业洽洽食品仍然是线下销售规模行业*，其盈利能力也处在行业较高水平，市值也在零售类公司中位列前茅：
2019年，洽洽净利润达6亿元；良品铺子为3.4亿元；而三只松鼠仅为2.4亿元。
市场反馈就是模式成功与否的*证明。
线下起家的良品铺子，虽然也已经向线上转移，但在打开线上渠道之前，已经率先一步完成线下门店的布局。截至2020年9月30日，良品铺子线下终端门店数已突破2500家。
和三只松鼠以来线上渠道不同的是，良品铺子已经基本实现线上线下双线平衡发展，2019年线上和线下营收占比分别为49%和51%。
AC尼尔森的研究也显示：随着电商红利逐渐消失，中国的零食市场的机会已经从线上到线下转移。物流和供应链体系的升级，已经可以让门店的食品价格和线上店相同，而门店所提供的体验感、文化附加值、多元化服务又是线上店无法比拟的。
为了寻求新的增长点，三只松鼠也已经投入巨大精力和资金转战线下。章燎原曾表示，三只松鼠的门店未来要覆盖全国所有的城市，实现70%的交易来自线上，30%来自线下。
2020年下半年，三只松鼠新开500余家联盟小店、30余家投食店，平均每月新开90余家店，开店规模和速度都是翻倍增长。
由于线上比价更充分，利润率会相对难以提升，并且卖货成本按单计算。比如2016-18年三只松鼠的线上毛利率从30.1%降到了27.5%，但线下毛利率却从32.2%微增至33%，始终高于线上。
04、尾声
众所周知，经营线下店面前的一个重要问题是，必须要承担高昂的门店租金和人工费用。
如果线下门店的扩张不能为营收带来贡献，反之，将会拖累成本的急速上升。
这对于网红零食真正的品牌号召力，提出了超高的要求和巨大挑战。
这也是互联网红利消减后，留给所有电商品牌的一个难题：用互联网基因改造而出现的新品牌，在线下的接受度到底如何？是否会形成有效的品牌效应甚至是壁垒？用户是否愿意为其付出溢价，甚至屏蔽其他传统零食品牌？
这直接关系到网红零食的“钱途”，三只松鼠、良品铺子们，正在用自己数以亿计的投资去验证它。
